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来源：联合信用评级有限公司 作者：联合评级工商评级三部 2017年上半年，化肥行业下游需求未有明显改善，整体开工率不高，产能过剩情况依然严峻。产品价格方面，主要化肥产品价格在2016年底得到稳固，并在2017年上半年显现出一波小行情。煤炭作为氮肥的主要原材料，其价格维持上年末高位，原材料上涨对氮肥及复合肥的价格传导相对滞后，给氮肥企业生产成本构成压力；钾肥原料走势仍依赖于国际市场，影响因素较为复杂，走势尚不明朗。进出口方面，氮肥出口形势不佳、磷肥出口表现较好，钾肥对外依存度依然较高。政策方面，2017上半年，农业部发文实施有机肥替代化肥；财政部和国家税务总局发文下调化肥税率，为企业减负。 2017年上半年，化肥行业内共5家主体完成债券的发行，共发行债券6只，发行总额55.50亿元。主要为银行间市场产品，发行利差较高，无公司债券发行。化肥行业到期债券整体兑付情况良好，未发生实质违约，信用风险可控。 级别调整方面，2017年上半年，国内化肥行业整体信用状况基本稳定，但由于盈利能力差、债务负担重及安全环保事故等问题，2家主体信用等级出现下调。 2017年上半年，环保检查趋严，企业安全环保压力加大，增加了行业内企业经营风险。 未来，环保高压态势仍将延续，行业开工率短期内仍将维持低位，秋季肥需求或将带来一波行情，同时，原材料价格有望对产品价格形成支撑。从长期看，一方面化肥使用量将被控制，行业整体需求难以大幅提升；另一方面，受化肥企业供给侧改革及环保关停等因素影响，化肥行业集中度将提升，具备成本和技术优势的大型化肥企业的行业地位有望进一步凸显，但需关注突发安全和环保事件对单一主体带来的信用风险。 二、化肥行业2017年上半年信用风险回顾 1．到期债券兑付情况 2017年上半年，化肥行业各类到期债券共15只，票面总额为95.00亿元，整体兑付情况良好，未发生违约。具体到期债券情况如下： 按到期债券的发行人统计，到期债券额度较大的有：云天化集团有限责任公司（以下简称“云天化集团”）到期债券4只，总额25.00亿元；山西阳煤化工投资有限责任公司（以下简称“阳煤化工”）到期债券4只，总额22.0亿元：中化化肥有限公司（以下简称“中化化肥”）到期债券2只，总额20.00亿元。上述三家主体到期债券额度67.00亿元，占上半年化肥企业到期债券总额的70.53%。 从到期债券发行人经营情况看，2016年各主体经营情况不佳，其中，中化化肥收入同比下滑41.03%，净利润亏损50.14亿元；阳煤化工收入同比下滑6.57%，净利润亏损11.14亿元；云天化集团虽然收入同比增长5.75%，但净利润亏损38.95亿元。其他各家如鲁西化工集团股份有限公司、成都云图控股股份有限公司和河南心连心化肥有限公司虽未亏损，但盈利较上年均出现较大幅度下降。 除上述到期债券外，根据柳州化工股份有限公司发行的（以下简称“柳化股份”）“11柳化债”设定的回售条款，柳化股份于2017 年3月27日对债券持有者登记回售的“11柳化债”实施回购，回购金额5.04亿元，债券余额0.06亿元。因柳化股份经营连续大额亏损，融资困难，资金紧张，“11柳化债”曾一度面临回售兑付风险。后经多方筹措资金，柳化股份按期足额兑付了“11柳化债”的回售资金，未构成违约。 总体看，2017年上半年，虽然化肥行业内企业最近年度经营情况不佳，部分企业到期债券额度较大，但整体兑付情况良好，未发生违约。 2．新发债及利差分析 2017年上半年，化肥行业发行债券的主体有5家，共发行债券6只，发行总额55.50亿元。上半年新发行债券中，超短期融资券3只，短期融资券2只，非定向债务融资工具1只，相关债券发行人均具备历史发行经验。 （1）短期融资券 2017年上半年，化肥行业内发行2笔短期融资券，发行主体分别为青海盐湖工业股份有限公司和成都云图控股股份有限公司，对应主体信用等级分别为AAA和AA，两家主体评级展望均为“稳定”，债券均无担保，发行利差分别为176.08BP和264.55BP，利差较大。 （2）超短期融资券 2017年上半年，化肥行业发行3笔超短期融资券，发行主体分别为青海盐湖工业股份有限公司、鲁西化工集团股份有限公司和湖北洋丰集团股份有限公司，对应主体信用等级分别为AAA和AA+和AA，评级展望均为“稳定”，债券均无担保，三个债项发行利差分别为189.98BP、203.52BP和352.29BP。 （3）定向融资工具 2017年1月18日，山西阳煤化工投资有限责任公司发行“山西阳煤化工投资有限责任公司2017年度第一期非公开定向债务融资工具”，主体信用等级为“AA”，由于盈利能力差，评级展望为“负面”，该融资工具发行利差为409.09BP。 总体看，投资者对化肥企业发行债券品种风险溢价要求较高，债券融资利差相对较大，说明市场对化肥行业及行业内企业仍保持较为谨慎的态度。 3．存续债主体信用等级分布 从化肥行业内已发债企业来看，截至2017年6月末，化肥行业存续期内的债券发行主体共计20个，其中，对鲁西化工集团股份有限公司，中诚信证券评估有限公司（以下简称）“中诚信证评”和中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）分别给予AA和AA+的主体级别；对湖北宜化集团有限责任公司联合资信评估有限公司（以下简称“联合资信”）和中诚信国际分别给予AA+和AA的主体级别。 4．级别迁移 2017年上半年，化肥行业共有2家主体发生了主体信用等级调整，均为调降，分别为湖北宜化化工股份有限公司（以下简称“湖北宜化”）和柳州化工股份有限公司（以下简称“柳化股份”）。其中，中诚信国际、中诚信证评和联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）三家评级机构先后将湖北宜化主体信用等级由“AA+”下调至“AA”；鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元资信”）将柳化股份主体信用等级由“BBB”下调至“B”。 总体看，2017年上半年度，化肥行业内未发生大范围主体信用等级调整情况，行业内主体信用质量整体基本保持稳定。 5．级别迁移原因 （1）产品盈利能力差，经营业绩不佳。 主要由于产品同质化严重，缺乏成本优势，导致产品综合竞争力弱，经营业绩恶化是导致受评企业降级的主要原因。根据柳化股份2016年年报显示，其2016年净利润-8.16亿元。2017年上半年柳化股份经营业绩仍未有改善，半年报显示其上半年净利润-0.88亿元。同样，湖北宜化2016年年报显示，2016年净利润-19.74亿元。 （2）安全环保事故 2017年年初湖北宜化子公司新疆宜化发生安全环保事故，被停产整顿，给公司生产经营造成较大影响，7月26日，因子公司新疆宜化再次出现安全事故，造成人员伤亡，国家安监局对新疆宜化事故处罚从重处罚，相关处罚措施将给公司经营和发展造成很大不利影响。 （3）债务负担重 柳化股份由于2016年亏损，净资产已为负，截至2017年6月末，净资产为-1.07亿元。而湖北宜化负债率超过80%，全部债务资本化比率超过75%，2016年其财务费用高达15.20亿元。债务负担已成为影响公司利润的重要因素。 三、影响上半年化肥行业内企业信用表现的重要相关动态信息 1．氮肥 20世纪以来，氮肥的生产在化肥生产中始终居于举足轻重的地位，尿素作为含氮量最高的中性速效氮肥，是我国目前用量最大的氮肥品种，不但可以作为单一肥料，还可以与磷肥、钾肥混合制成复合肥料。2017年上半年，受环保检查持续高压影响下，尿素整体开工率维持在50%~60%之间低位运行。中国化肥网数据显示，2017年上半年，我国尿素总产量仅约2,600万吨，较上年同期减少约700万吨。环保检查使全国大部分地区工业企业被迫限产或长期停产。 原材料方面，天然气、煤炭和石油是尿素的三大原料，而我国富煤、贫油、少气的资源特点，导致我国70%的尿素产自煤炭。从全国煤炭价格综合指数看，上半年煤炭价格一度高位徘徊，四月后小幅下降，截至6月末，煤炭价格指数回落至154点，较年初下降4点，但仍明显高于较上年同期的126点。上半年，煤炭价格综合指数平均值为157.18点，较上年同期上涨25.58%。煤炭价格的高位运行增加了氮肥企业的生产成本压力。 农业需求方面，今年春季气温低于往年，春季市场遭遇倒春寒，多地农需推迟；加之粮食价格低廉，导致种植结构改变、种植面积减少，终端农户采购意愿度不高，上半年国内农需较往年减少了约10%。 工业需求方面，复合肥价格虽高位盘整，但整体销售不旺，导致对原料尿素的采购并不积极；多地环保检查，工业方面开工下滑。下游工业企业对原料尿素整体需求热情不高。 出口方面，今年上半年国际市场行情不佳，尿素出口行情继续恶化；今年印度三轮招标，中国皆错失霸主地位，严峻的出口形势迫使我国港口尿素回流。 由于需求不尽人意，加之上半年多地环保检查力度较大，尿素企业被迫减量、转产或停车，今年上半年尿素装置开工不足6成。 价格方面，根据发改委公布的数据显示，2017年新年伊始，尿素维持短期高位，价格一度逼近1,800元/吨，然而春季市场结束后，尿素价格便开始一路下滑，截至4月底尿素（小颗粒）价格跌至1,600元/吨附近，后期由于行业整体装置开工低，价格有所回升。截至6月底，尿素（小颗粒）价格约1,700元/吨，较年初回落6.74%，但较上年同期价格上涨21.62%，主要系煤炭价格较高导致今年上半年尿素价格整体表现明显高于上年同期。煤炭为我国尿素主要的原材料，煤炭价格变动可以部分传导至最终产品，进而影响尿素价格走势，从尿素历史价格走势看，我国尿素价格与煤炭价格走势基本相同，但存在一定滞后。 整体看，2017年上半年尿素开工率不高，需求不佳，产量和出口量均大幅减少，致使尿素价格较年初明显回落，但受高煤价支撑，尿素价格仍高于上年同期水平。 2．磷肥 目前，市场上磷肥主要是以磷酸一铵（MAP）和磷酸二铵（DAP）为代表的高浓度磷肥。我国磷肥行业长期面临产能过剩和无序竞争的问题。同时，受年初以来环保检查及下游需求低迷影响，企业限产停产下开工率不断走低，2017年上半年重点磷酸一铵和磷酸二铵企业平均开工率约为5成左右，二季度各企业进入淡季检修高峰期，开工率最低至4成，开工率较上年同期降低。 价格方面，2017年上半年，磷肥价格震荡回落。具体表现为，一季度磷肥市场较2016年下半年有所回暖，华东地区磷酸一铵（55%粉状）平均价格曾一度达2,150元/吨，与去年高价持平；磷酸二铵（64%颗粒）曾一度上涨至2,625元/吨，较去年的高价低7.89%。二季度为磷肥传统销售淡季，主要磷肥产品需求下降导致肥价下调，其中华东地区磷酸一铵（55%粉状）降至1,800元/吨以下；磷酸二铵（64%颗粒）降至2,450元/吨。总体看，2017年上半年磷肥产品平均市场价格低于2016年同期水平。 出口方面，根据海关总署数据显示，2017年上半年磷酸一铵累计出口量135.70万吨，较上年同期增长64.56%，主要系阿根廷和巴西为代表拉美市场需求量增长所致；磷酸二铵累计出口量212.04万吨，较上年同期增长1.54%。 整体看，2017年上半年，磷肥企业开工率不高，市场价格表现不及上年同期，但出口情况改善。下半年随着秋季用肥、冬储需求等带动，磷肥需求或将有所好转，但受制于供给面的宽松，磷肥整体市场价格或难有起色。 3．钾肥 全球钾盐资源分布集中于加拿大和俄罗斯两国，我国钾盐资源较少，主要位于青海察尔汗湖和新疆罗布泊湖，资源有限。2017年上半年，我国钾肥进口依赖程度依然较高，氯化钾进口量391万吨，较上年同期增长16.02%，对外依存度约50%。 价格方面，2017上半年，国内钾肥市场整体呈现“先抑后扬”走势。3~5月，国内钾肥供应量持续增大，但春耕备肥启动缓慢并不断延迟，压价走货现象持续存在。4月份，边贸口岸62%俄白钾报价1,650元/吨，较年初价格下跌300元/吨，跌幅达到15.4%。5月中旬，部分贸易商认为当时国产钾肥价格低至心理价位，大型贸易商出现惜售情况，市场看涨气氛逐渐增强，下游采购量增加，价格借势上扬。以华北、华东港口62%俄白钾为例，截至2017年6月底，商家主流报价2,020元/吨，较4月最低价格上涨70元/吨，但较年初最高值下滑80元/吨。 整体看，2017年上半年，钾肥进口依赖程度依然较高，进口量增加，国内钾肥市场整体呈现出“先抑后扬”走势。 4．复合肥 复合肥方面，今年上半年行情与去年走势基本相同，呈先扬后抑态势。年初冬储备肥之际，受上游原料持续高位支撑，1~2月复合肥的报价阶梯式上涨50~100元/吨左右。3~6月份，经销商对复合肥价格走势不乐观，企业加速清理春耕肥库存，加上原料的集体下跌，复合肥的报价出现阶梯式下降，幅度在50~100元/吨左右，截至2017年6月底，复合肥价格与年初基本持平，其中，45%氯基复合肥出厂价1,680~2,000元；45%硫基复合肥1,950~2,250元；40%氯基高氮复合肥1,600~1,850元。 原料成本压力、市场需求减弱压力、市场粮食价格低、环保压力等各种因素充斥着2017年的上半年复合肥市场，企业多保持冷静的态度观望，今年上半年复合肥整体开工率与去年同期相比较为平稳，保持在50%~60%之间。 由于我国含钾肥料相对稀缺，含钾的肥料出口均不在零关税范围，含钾复合肥仍以进口为主。2017年上半年氮、磷、钾复合肥进口量约56万吨，比去年同期减少9万吨，主要系市场需求热情不高，同时，钾肥价格整体价格偏低，氯化钾进口量增加，抑制了一部分含钾复合肥的进口需求。 整体看，2017年上半年复合肥市场整体呈先扬后抑小幅波动态势。受诸多因素综合影响，开工率较表现为低负荷平稳态势，钾复合肥进口量下滑。 四、上半年化肥行业政策及动态点评  1．农业部发文实施有机肥替代化肥。 2017年2月，农业部印发了《开展果菜茶有机肥替代化肥行动方案》（以下简称“《方案》”）。 《方案》要求在柑橘、苹果、茶叶、设施蔬菜等4大类经济作物及其主产区实施有机肥替代化肥，到2020年，果菜茶优势产区化肥用量减少20%以上，果菜茶核心产区和知名品牌生产基地（园区）化肥用量减少50%以上。2017年，选择100个果菜茶重点县（市、区）开展有机肥替代化肥示范，创建一批果菜茶知名品牌，集成一批可复制、可推广、可持续的有机肥替代化肥的生产运营模式，做到建一批、成一批。力争用3~5年时间，初步建立起有机肥替代化肥的组织方式和政策体系，集成推广有机肥替代化肥的生产技术模式，构建果菜茶有机肥替代化肥长效机制。 点评： 国家有关部门大力推广有机肥替代化肥需构建长效机制，但短期内转变农业种植习惯较难，对化肥市场影响有限。 2．化肥税率下调，为企业减负。 2017年4月，财政部、国家税务总局以“财税〔2017〕37号”印发《关于简并增值税税率有关政策的通知》，自2017年7月1日起，简并增值税税率结构，取消13%的增值税税率，增值税税率由13%降为11%，简并方案实施后，执行11%低税率的化肥指经化学和机械加工制成的各种化学肥料。据国家统计局数据统计，2016年我国氮肥、磷肥、钾肥、复合肥制造业主营业务收入超过8,000亿元，此次化肥增值税税率下降两个点，粗略估算化肥行业生产环节可以减免的税负约为142亿元。 点评： 此次税率调整利好肥料企业，但该政策对化肥价格影响较小，预计下半年化肥市场供需形势依旧严峻。 五、2017年下半年化肥行业信用风险展望 未来，从供需及产品市场表现看，一方面，秋季是传统用肥高峰期，另一方面，粮食市场多元主体入市收购积极性较高，粮食收益的提高提振了下游经销商对后期秋季肥市的信心，相对于上半年肥市，市场对秋季肥市保持相对乐观的态度。化肥市场有望迎来一波阶段性行情，但长期看难有大的起色。 从原材料成本变动看，煤炭作为近期波动较大的氮肥原材料，对氮肥后期价格走势有较强的影响，煤炭供给侧改革，或将使煤炭价格高位运行，加大了氮肥企业的生产成本压力。钾肥后期原材料走势仍依赖于国际市场，影响因素较为复杂，走势尚不明朗。 从政策及监管看，虽然增值税下调，为化肥企业减轻了部分负担，但环保高压态势仍将延续，多数企业开工率降低源于今年环保力度持续加大，部分环保不达标的企业无法保证长期的满负荷开工，短期内行业开工率仍将维持低位。 总体看，下半年化肥行业仍将整体处于相对弱势，行业信用状况有望维持现有水平，爆发行业集体风险的可能性较低，但需关注突发安全和环保事件对单一主体带来的信用风险。 研究报告声明 联合信用评级有限公司（以下简称“联合评级”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券市场资信评级业务资格。 联合评级在自身所知情范围内，与本研究报告中可能所涉及的证券或证券发行方不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本研究报告中的信息均来源于公开资料，联合评级对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本研究报告所载的资料、意见及推测仅反映联合评级于发布本研究报告当期的判断，仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。使用者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本研究报告所载内容和信息并自行承担风险，联合评级对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 |
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