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军工、芯片题材全线开花，捕捉热点机会就用东方财富证券开户交易>> 一、行业概况 化肥是用化学和(或)物理方法制成的含有一种或几种农作物生长需要的营养元素的肥料，主要包括氮肥、磷肥、钾肥三大基础肥料及其复合肥料，主要用于农业生产。 (一)化肥产业链 化肥产业链上游为煤、天然气、磷矿石、钾矿石等化工原料，中游通过酸化、合成反应、精制提纯等工艺方法得到磷酸、合成氨、光卤石等中间产品，进而合成三大基础化肥原料。三大基础化肥原料能够直接作为单质肥施用，也可进一步加工制成复合肥。化肥下游需求为农业，不同于多数化工行业，化肥行业下游具有非周期性，消费需求取决于人口增速及食品消费结构等因素。化肥行业产业链整体对上游化工原料价格较为敏感，中下游近年普遍存在一定产能过剩情况，但由于原材料、工艺和供需等方面有所不同，化肥细分子行业差异较大。  数据来源：联合咨询整理 图1 化肥产业链 “煤/天然气—合成氨—尿素”产业链：氮元素是植物体内氨基酸的重要组成部分，能够促进植物光合作用，提高农作物产量，产品主要包括尿素、硫酸铵、硝酸铵等。其中尿素是高浓度氮肥，属中性速溶肥料，施用后在土壤中不残留任何有害物质，长期施用没有不良影响，目前是我国施用量最大的氮肥，也可以生产复合肥，在氮肥产量结构中占比近70%。尿素的生产以煤和天然气为基础，与水蒸气、空气在一定条件下发生反应生成合成气(CO、CO2和H2)，经过转化、脱除后得到的H2与N2在高温高压和催化剂条件下发生合成氨反应，再与CO2在高温高压条件下直接合成尿素。煤炭和天然气资源对氮肥生产十分重要，因此，氮肥生产企业主要围绕在煤炭和天然气资源丰富的地区建造工厂。 “磷矿石—磷酸—磷酸铵”产业链：磷肥是含有营养元素磷的化肥，磷元素是植物体内是细胞原生质的组分，能促进作物分蘖和早熟，产品主要包括磷酸一铵和磷酸二铵，两者合计占磷肥产量的70%以上。磷肥生产企业主要以磷矿石为基础，通过硫酸酸浸得到磷酸，稀磷酸/浓磷酸再与液氨反应生成磷酸一铵/磷酸二铵。磷矿石对磷肥企业生产十分重要，在磷铵成本占比超35%，我国磷矿石资源主要集中在云、黔、川、鄂四省，随着资源限采、环保高压等因素制约，磷矿石产量增速低于需求增速，拥有磷矿石资源的企业竞争力进一步提升。硫酸主要来自硫磺、硫铁矿制取和有色冶炼企业副产品，国内硫矿资源很少，硫磺对外依存度很高，2017年以来，硫磺价格大幅上升，拥有硫铁矿和距离有色冶炼企业近的磷肥生产企业成本优势明显提升。同时，相比外购液氨，拥有合成氨的磷肥企业亦可以降低液氨成本。 “钾盐矿—光卤石—钾肥”产业链：钾肥是含有营养元素钾的化肥，钾元素可以促进植物体内酶的活化，具有抗倒伏、抗寒、抗旱、抗病虫害等功效，产品包括氯化钾和硫酸钾，其中氯化钾由于养分含量高且成本较低，占我国钾肥产能70%以上。全球钾盐矿资源分布不均衡，主要集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等国家，其中加拿大和俄罗斯合计占全球80%的钾盐矿资源。我国目前已探明的钾矿石储量仅占世界总量的2%，主要位于青海察尔汗湖地区和新疆罗布泊湖地区，国内钾肥供给不足，进口依赖度超过40%。因此，国内钾肥行业资源属性更强。 复合肥产业链：复合肥料是指含有两种或两种以上营养元素的化肥，主要原料为氮肥、磷肥和钾肥。复合肥可以同时为作物提供多种营养元素，可以减轻长期使用氮肥等单质肥造成的土壤板结、水质污染、肥力下降等负面影响，提高肥料利用率，因此国家政策大力提倡复合肥替代单质肥。复合肥产品种类繁多，进入资金和技术门槛不高，消费属性较强，销售渠道、产品和品牌认可度对企业竞争力影响很大，同时拥有单质肥一体化产能的企业成本控制能力更强。 (二)主要工艺比较 尿素工艺：尿素的主要上游资源是煤炭和天然气，其中气头尿素企业主要分布在四川和云贵一带，基本围绕天然气资源建造；而煤头尿素企业更多以无烟煤为原料，分布在山西、河南等地。工艺的成本来看，“气头”>“煤头-固定床”>“煤头-气流化床”。煤头-气流化床工艺竞争力强，是未来主流工艺。近年来由于居民用气紧缺，天然气价格大幅上涨，使得煤头尿素生产成本优势更为显著，因此煤头尿素逐步占据主导地位，目前我国煤头尿素产能占比80%，气头尿素产能占比20%。 表1 尿素工艺比较
数据来源：联合咨询整理。 硫酸制备方式：目前，国内磷肥企业制备硫酸主要有三种方式：硫磺制硫酸、硫铁矿制硫酸和有色冶炼企业副产品，从制备成本来看：硫磺制硫酸>硫铁矿制硫酸>有色冶炼企业副产品。有色金属冶炼企业利用化工废气制取硫酸，成本最低，但硫酸腐蚀性强，对储存和运输条件要求较高，运输成本较高，因此距离有色金属冶炼企业越近，硫酸成本越低；国内硫矿资源很少，硫磺对外依存度很高，2017年以来硫磺价格大幅上升，拥有硫铁矿和距离有色冶炼企业近的磷肥生产企业更具成本竞争力。 二、行业特征(一)行业景气度 随着去产能、环保等政策的推进，我国化肥产量呈下降趋势。2017年我国化肥产量6,065.20万吨，同比下降2.6%，同期化肥施用量约6,000万吨，供给过剩缓解，2018年1~9月，化肥产量4,214万吨，同比下降6.2%，供给继续下降。同期，化肥价格出现上涨，行业整体运行情况略有好转，行业景气度小幅回升，但煤炭、天然气、硫磺等原材料价格均有明显上涨，种植业效益欠佳及化肥行业政策等因素，均抑制对化肥的需求，出口形势亦不容乐观。化肥行业仍面临产能过剩问题，景气度复苏空间有限。 价格：国内氮肥行业经历了严重的产能过剩时期，自2012年以来价格持续下跌，供需矛盾突出，2014~2016年全行业连续三年亏损，2017年实现扭亏转盈，行业景气度回暖。以华东地区尿素(小颗粒)市场平均价为例，2014年尿素价格达到低点1,470元/吨并触底回升，但随后又继续深度下跌，2016年8月达到历史低点1,200元/吨，2016年四季度开始尿素价格明显反弹，2017年以来尿素价格整体处于高位，2018年11月价格维持在2,100元/吨左右。  数据来源：联合咨询整理 图2 尿素价格 磷肥价格自2012年以来亦出现明显下跌，2013年底达到低点，随后出现回升，2015年磷肥价格整体平稳，2016年以来再次出现大幅下跌，并在2016年下半年达到历史低位，行业内企业亏损严重。2017年以来，磷肥价格出现复苏，行业景气度小幅回暖。  数据来源：联合咨询整理 图3 磷酸铵价格 2013年7月，全球第二大钾肥生产商乌拉尔钾肥公司(Uralkali)宣布退出与白俄罗斯国家钾肥厂(Belaruskali公司)联合成立的BPC联盟，将其策略从“价格优先”调整为“数量优先”，引发国际钾肥供给格局变化，此后国际钾肥价格大幅下跌并形成低点。我国钾肥对外依存度高，国际钾肥价格在2013年下半年大幅下跌，并于2017年和2018年前三季度筑底徘徊，2018年11月开始价格明显上涨。国内钾肥价格自2015年以来价格明显下跌，随后价格持续低迷，2017年筑底徘徊，2018年下半年开始，钾肥价格明显上涨。经历多年低迷时期后，近期国际和国内钾肥价格均有所回暖，钾肥行业景气度回暖趋势明朗。  数据来源：联合咨询整理 图4 钾肥价格 产量及增速：我国化肥产量在2015年达到历史高点7,627.40万吨(折纯，下同)，2016年以来，产量持续呈负增长，2017年产量降至6,065.20万吨，2017年化肥表观消费量约6,000万吨左右，2018年化肥产量继续下降。而目前，尿素产能利用率约78%，磷肥产能利用率约69%，复合肥产能利用率不足30%，可见，化肥行业依然面临产能过剩问题。  数据来源：联合咨询整理 图5 化肥产量及增速 需求：相比于国内通货膨胀，近年来我国大部分农作物价格却持续低迷，玉米和棉花等农作物还出现了明显下跌，种植效益较差，挫伤农业生产的积极性，对化肥价格敏感性更强，化肥需求强度下降。2017年以来，农作物价格出现一些回暖迹象，有利于化肥行业的景气度回暖，但回暖的程度并不强。同时，我国农作物亩均施用量21.9公斤，远高于世界平均水平的亩均8公斤，施肥效率很低，2015年农业部发布《到2020年化肥施用量零增长行动方案》，未来几年我国化肥行业的下游需求增长仍疲软。  数据来源：联合咨询整理 图6 主要农作物价格 出口：国内化肥行业产能过剩严重，政府政策不断推进化肥行业市场化，希望通过行业内市场化竞争的优胜劣汰来推动化肥行业的去产能和竞争格局优化，先后取消电价、增值税、天然气价格、铁路运价等优惠政策，放松出口政策。尽管政策调整有利于我国化肥出口，但优惠政策取消以及原材料价格上涨削弱了化肥的成本竞争力。同时，美国页岩气、摩洛哥磷矿石等低成本资源的开采利用，国际低成本化肥装置不断投产进一步削弱我国化肥出口竞争力，致使三年连降，出口形势不容乐观。目前，国内尿素价格已与国际市场价格倒挂，企业出厂价甚至高于国际FOB价，尿素出口十分困难。  注：人民币兑美元汇率按7:1换算 数据来源：联合咨询整理 图7 国际与国内尿素价格比较原材料：煤炭和天然气是氮肥生产的主要原料。2012~2015年，煤炭行业产能过剩严重，价格持续大幅下跌，随着去产能政策的持续推进以及下游电力、钢铁等行业需求复苏，2016年4月以来煤炭价格明显上涨，目前煤炭价格仍处于较高水平。同时，276天工作日、长协煤、750元/吨限价等一系列政策意味着行政手段强化了对煤炭价格的约束，未来煤炭价格将保持在合理区间运行，大涨大跌的可能性很小。国内能源结构调整和环保需求，我国对天然气的需求量呈现快速增长，但我国天然气资源匮乏，探明储量仅占全球探明储量的3%，进口依赖度超过40%。2017年11月国内出现“气荒”局面，天然气价格大幅上涨，气头尿素企业通过大范围停产减产以控制成本和保障居民用气。未来冬季仍有可能出现天然气价格大涨局面，气头尿素企业仍面临较大成本控制压力，开工率相对不足，盈利状况较差。另一方面，气头尿素企业开工率不足亦缓解了氮肥产能过剩问题，推动尿素价格上涨，煤头尿素企业盈利状况好转。  数据来源：联合咨询整理 图8 尿素主要原材料价格磷矿石和硫磺/硫酸是磷肥的主要原料。磷矿石产能过剩较为严重，且行业集中度较低，2012年以来磷矿石价持续走低，2018年下半年开始磷矿石价格有所回暖。国土资源部已将磷矿列为2010年后不能满足我国国民经济发展需求的20个矿种之一，且磷石膏污染严重，环保政策趋严将制约磷矿石供给，拥有磷矿石资源的磷肥企业资源优势有望凸显。 2017年下半年以来，硫磺价格出现明显上涨，国内硫磺(液体)现货价由2017年6月的880元/吨上涨到2017年12月的1,380元/吨，目前呈现高位波动，对磷肥企业造成较大成本压力。  数据来源：联合咨询整理 图9 磷肥主要原材料价格(二)行业经营特征及政策 具有季节性和非周期性。化肥是季节性消费的商品，需求与下游农作物种植周期密切相关，价格也随之波动。3月起我国进入春耕期，对化肥需求增加，夏季达到年内消费高点，秋季需求化肥作为追肥和底肥，冬季是化肥消费淡季，价格下降。由于钾肥进口依赖度较高且需求量少于氮磷肥，季节性体现不明显。化肥下游需求主要是农业，受宏观经济波动周期较小，取决于种植面积及食品消费结构等因素。 具有一定资源属性，一体化企业竞争优势继续凸显。化肥资源属性强弱体现为：钾肥>磷肥>氮肥>复合肥。其中我国钾矿盐资源匮乏，资源壁垒很高，国内主要钾肥企业均具有钾矿盐资源；磷矿石在磷肥生产成本中占比超过35%，国内主要磷肥企业均具有磷矿石资源，磷肥企业区域分布与磷矿石区域分布相关度较高，随着国内磷矿石资源的消耗，资源属性将更强。氮肥的主要原料是煤炭和天然气，氮肥企业主要围绕煤炭和天然气富集地区建设，煤头尿素企业山西、河南等地居多，气头尿素西南地区较多；复合肥资源属性最弱，消费属性更强，渠道、产品和品牌认可度对竞争力影响很大，单质肥一体化企业的成本控制能力更强。 面临环保压力。化肥生产会造成环境污染，磷肥企业和煤头尿素企业污染较重，面临的环保压力较大。磷矿石生产中产生的矿山尾矿、废石、磷渣、磷石膏、硫铁矿渣等固体废物则会占用较多土地，处理不当还会对周围环境造成严重污染，多地均出台相关环保政策(如：贵州省出台磷石膏“以用定产”政策；湖北省出台长江保护政策，限制磷矿开采，关停不合规生产企业)。煤头氮肥企业属于高耗能、高污染行业，环保督查对企业开工率影响大，京津冀大气污染治理导致周边地区氮肥企业限产甚至停产。此外，环保政策推动天然气需求的快速增长，天然气紧缺对气头氮肥企业造成较大成本压力。 三、行业内发债企业(一)发债企业概况 截至2018年末，共计20家化肥行业发行主体尚有存续债券，余额合计约313亿元。 从信用级别分布看，化肥行业发债企业信用级别偏低，企业资质普遍较差。其中：主要集中的AA，有11家；AAA和AA+各有2家；AA-及以下有6家，分别为湖北农资(AA-/稳定)、柳州化工(B/负面)、宜化集团(A)、宜化股份(A-/稳定)、晋开化工(AA-/稳定)、晋煤恒盛(AA-/稳定)。 从企业性质来看，化肥企业以国企为主，国企和民企分别为15家和4家。 从财务指标看，化肥企业资产负债率高，本文所涉有存续债化肥企业加权资产负债率73.81%，高于整个化工行业平均水平约18个百分点；化肥企业盈利状况较差，行业内大型企业如中化化肥、盐湖股份、宜化股份均出现亏损。 表2 化肥发债企业主要财务指标
注：1。本表“债券余额”截至2018年11月27日； 2。财务指标采集时点截至2018年11月27日，时点数采用最新报告期末数，时期数采用最新年报数。 数据来源：企业年报，评级报告，联合咨询整理 (二)发债企业简评表3 化肥行业发债企业概况
数据来源：企业年报、评级报告，联合咨询整理。
军工、芯片题材全线开花，捕捉热点机会就用东方财富证券开户交易>> （文章来源：联合咨询） (责任编辑：DF381) |
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