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医药股一向就不是我的能力圈，所以我研究的医药股基本上都是传统中医如同仁堂，东阿阿胶，因为这些公司的产品，我自小就有用，我身边的亲戚朋友也在用，我是将它们当作消费股来进行研究的。 我有跟踪的其他医药股主要就是科伦药业和信立泰，这两个公司我之所以还敢随便跟踪一下，是因为科伦药业的大输液是龙头，我很容易通过以前的报表就知道这一块它的利润会有多少，然后川宁项目实际上是化工项目，这个我也懂一点，剩下的新药我就完全不懂了，所以我从来不对新药进行估值，反而还要去打点折。 而信立泰我敢跟踪的原因更加简单，因为它的产品泰嘉我也有接触，而且信立泰的财务报表十分简单，而且经营十分优秀，泰嘉只要认真看过招股说明书，然后后续很容易就知道它的优势，它的位置，它的产能，所以这个公司也是一个比较好研究的公司，而信立泰的其他产品，包括相关的什么一致性研究，什么生物医药，等等都不是我的强项，我懂一点不懂一点，但是这并不妨碍我去跟踪和研究它。因为我知道市场为什么不看好它，为什么只给它20倍左右的PE，连25倍也不愿意给的原因，我跟紧它，我了解这个公司的背景，我想就可以抓住重点了。 信立泰的创始人还是有一些故事的，这个故事足可以拍部电视剧了，有兴趣的朋友可以自行去了解，而我这里要说的是这个公司是一个比较实用型的公司，管理层是一种不见兔子不撒鹰的经营行为，它的学术研究，医药的营销体系做得很出色，这也是它可以多年将泰嘉（首仿药）可以维持在高位，并且不断的增长的原因。但是当它没有其他重磅的产品，没有进入到医保，它是不会有大的动作的。这几年公司一直都在等信立坦能够出来，能够进医保，能够发挥公司营销的整个体系的作用，公司认为信立坦是可以快速进入年10亿营销额的产品，然后2017年上半年，这些公司一直在等的，都等到了。 信立泰的阿利沙坦酯（信立坦）80mg和240mg通过谈判成功进入医保乙类目录。降价比例大约22%（按照江苏240mg最新中标价格9.1329元/片）。医保支付标准为：7.05元（240mg/片）3.04元（80mg/片）。如果如公司判断，信立坦可以在几年之内达到10亿的年销售额级别，那么公司将彻底改变公司一个产品独大的情况，将有效的提升自己的估值，信立泰的另一个春天就将来到。 近期市场在信立泰公布了2017年中报之后，放量下跌，似乎是对中报中预测2017年1-9月的业绩增长在0-10%区间的一种不满，我也看到了另一边有不少在跟踪信立泰的兄弟朋友，在积极的买入，毕竟下方28.58元有员工的持股成本在里面，毕竟 在前段时间大股东定向以28.58元的价格向员工持股计划转让了2092万股（占总股本的2%），这是公司首次的员工持股计划，参加本员工持股计划的董事、监事和高级管理人员共计8人，认购总金额为8100万元，占员工持股计划总份额的比例为13.50%；其他员工预计不超过252人，认购总金额预计不超过51900万元，占员工持股计划总份额的比例预计为86.50%。员工持股计划设置业绩考核指标，指持有人2017年、2018年、2019年个人业绩考核结果。持有人所持份额中在2018年、2019年、2020年解禁的份额出售后的收益/亏损分别与各2017、2018、2019年度业绩考核结果相对应。 好了，有兴趣的朋友可以将自己代入信立泰的这260人的核心员工里面，他们平均每个人投了230万元，假设到2019年，多少的收益才会不被员工认为是老板坑他们的呢？ 算好上面的那笔帐，然后才会知道在前两天买入和卖出者互道SB的时候，你是站在哪一方，为了让大家更清楚的知道应该站在哪一方，下面是信立泰2017年的中报分析。 1.收入利润  查看原图#.上半年收入达到20.35亿元，同比增长7.55%，虽然增长不到10%，但是在依靠制剂板块毛利率上涨的情况下，上半年综合毛利率达到79.41%，为历史新高，同比增长将近5个百分点，营业毛利上半年达到16.16亿元，同比增长14.63%，高于收入的增长幅度。 三项费用情况：  查看原图#.收入增长，毛利率上升，营业毛利增长幅度在2位数区间，这和公司自2016年四季度开始的销售扩张有极大的关系。17年上半年销售费用达到5.22亿元，同比增长27.66%，远高于收入增长的幅度。 #.销售费用增长27.66%，其中主要是市场推广费3.63亿元，同比上年同期的2.78亿元，增长30.44%，绝对值增加8500多万元，职工薪酬1.14亿元，同比增长35.39%，绝对值增加3000万元。 #.管理费用上半年2.28亿元，同比增长34.98%，绝对值增加近6000万元，主要来源于研发费用1.45亿元，同比增长40.89%，绝对值增加4200万元，折旧和摊销0.25亿元，同比增长303.55%，绝对值增加1900万元。 #.上半年利息收入0.15亿元，无利息支出。合计上半年三项费用为7.34亿元，同比上年同期的5.36亿元，增长30.28%，三项费用率为36.07%，同比增长5.3个百分点。 #.综观公司历年的三项费用情况，公司三项费用率超出32%时候，都是公司全力发力市场推广的阶段，2012-2013年，公司的三项费用率为32.75%和32.53%，在2012-2015年之间，公司的收入分别为18.29亿，23.27亿，28.83亿及34.78亿，15年收入比12年收入增长了90%,那这一次，公司从2016年四季度开始三项费用开始扩张，是否是在配合自己的信立坦进入医保，泰加宁全面营销及其他产品加快研发呢？ #.虽然营业毛利增长将近15%，但是在三项费用更快的增长的情况下，营业利润上半年为8.47亿元，同比只增长了4.50%，绝对值只增长3000多万元，表明目前仍然处于销售及研发的初始投入阶段。 #.最后上半年公司利润总额为8.62亿元，同比增长5.02%，净利润7.30亿元，同比增长5.19%，净利润率达到35.90%，在国内A股市场，纵观全局，净利润率在30%以上的，少之又少，公司自2012年以来，已经连续多年保持净利润率在30%以上了。 2.资产负债  查看原图#.上半年货币资金9.15亿元，期初是17.14亿元，一季度末是12.66亿元，上年同期为是13.75亿元，上半年公司的资金主要向两个方面支出，一是分红用去了11.60亿元，另外就是成立爱心人寿，投入了2亿。 #.17年上半年末应收票据5.36亿元，期初为6.20亿，一季度为5.36亿，上年同期为6.52亿，应收票据周转天数17年上半年为48天，2016年全年为59天，上年同期为63天，有明显的效率提升。 #.而在应由账款方面，17年上半年为8.15亿元，期初为7.95亿元，一季度末为7.73亿元，上年同期为8.61亿元，应收账款周转天数17年上半年为73天，2016年全年为76天，上年同期为83天，保持平稳。 存货情况：  查看原图#.在存货方面，上半年存货余额为4.42亿元，期初为3.23亿元，一季度末为3.84亿元，上年同期为2.44亿元，存货周转天数17年上半年为192天，2016年全年为124天，上年同期为92天，存货周转明显变慢，这个要引起重视，我们对于存货的细项进行了分析。 #.17年上半年存货为4.42亿元，期初为3.23亿元，上年同期仅为2.44亿元，在销售只增长了8%不到的情况下，存货的增长幅度较大。 #.我们看到主要的增长来源于原材料，17年上半年原材料为1.30亿元，期初仅为0.86亿元，在整个应收及应付保持平稳的情况下，加大了原材料的储备，无菲是两个原因。 #.第1是公司判断未来（下半年）原材料的价格趋势是上涨，所以公司加大了当前原材料的储备，第2个原因就是公司预计下半年收入会同比有较大比例的增长，所以提前进行了原材料的备货。 #.另外17年上半年，自制半成品及产成品的余额都比期初及上年同期有较大的增长，增长的幅度都大于收入增长的幅度。 #.其他流动资产方面，上半年余额为3.03亿元，其中2.62亿元为理财产品，其他流动资产期初为1个亿，有6500万元的理财产品，而在一季度末其他流动资产有8.74亿元，相信应该有8亿以上的理财产品。 #.通过其他流动资产的变迁及货币资金的变化，我们可以看到公司的资金的使用，一季度公司增加了理财产品的购买，所以其他流动资产由期初的1亿元增加到了8.74亿元，相信增加了8个亿的理财产品购买，所以造成了一季度的货币资金由期初的17.14亿元下降到12.66亿元。二季度公司进行了分红，分红金额为11.59亿元。所以为了提供分红的资金，所以公司将理财产品变现，使得其他流动资产由一季度末的8.74亿元下降到3.03亿元，而货币资金由12.66亿元，进一步下降到9.15亿元， #.公司除了子公司有4000万元左右的长期借款之外，没有长短期借款了，也没有应付票据。 #.上半年末应付账款为1.53亿元，期初为0.77亿元，一季度末为0.82亿元，上年同期为0.99亿元，应付账款周转天数17年上半年为66天，2016年全年为30天，上年同期为37天，和存货周转天数一样，也是变小慢，相信这是由存货增加而引起的。 #.由于公司的产品毛利率很高，接近80%，所以即使在应收票据+应收账款+预付合计约为14亿元的情况下，即使应收票据+应收帐款周转天数达到了120天左右，公司仍然能够确保日常的资金周转没有问题，而且每个季度会产生3-4亿元的现金流净额。 #.17年上半年营运资本为25.77亿元，资产负债率只有10.78%，净资产收益率达到13.64%，总资产周转天数为546天，上年同期为557天。 3.现金流量  查看原图#.17年上半年销售收到现金20.90亿元，同比增长16.24%，快于营收的增长，而且现收比为1.03，营收的效果和可靠性很强。 #.上半年经营现金流净额为7.47亿元，同比增长10.65%，上半年自由现金流测算约为5.45亿元，同比增长2.42%，经营现金流净额和净利润的比例为1.02，公司是货真价实的赚着白花花的银子。 4.季度分析  查看原图#.公司上半年两个季度收入同比仍然处于增长区间，一季度收入9.72亿元，同比增长6.23%，二季度收入10.62亿元，同比增长8.79%。 #.由于公司的收入结构是泰嘉一品独大，所以能够维持同比增长，那就说明泰嘉仍然收入同比继续在增长，而由于原料的收入同比是下跌的，所以泰嘉的收入增长幅度应该和整体营收增长的幅度差不多。（因为其他产品的增长速度更快），可能是在7%-8%左右。 #.公司季度毛利率自从2016年四季度开始就保持在了77%-79%，16年四季度为77.69%,17年一季度为79.43%，二季度为79.38%，通过存货的情况我们进一步验证，公司17年上半年毛利率同比增长达到5个百分点，应该是原材料价格同比在低位的原因。 #.公司自2016年四季度开始，三项费用开始主动扩张，主要体现在销售费用2016年四季度2.43亿元，同比增长20.7%,17年一季度销售费用2.18亿元，同比增长13.28%，二季度销售费用3.04亿元，同比更是增长达到40.42%。 #.在销售费用扩张的同时，公司的管理费用也同步扩张（主要体现在研发及折旧上），一季度管理费用1.06亿元，同比增长39.36%，二季度为1.21亿元，同比增长39.36%。 #.三项费用率17年一季度为34.78%，二季度则达到了42.06%，公司在12及13年度也是主动扩张销售的年度，那两年三项费用率最高达到41.39%，最低也有35.45%，经过扩张之后，在2014年底开始三项费用回落，而公司的收入上到另一个台阶之上。 5.业务产品分析  查看原图#.公司的收入来源于两大板块，一个是原料，一个是制剂，这两个板块（制剂和原料）的收入比例为8：2，而在制剂当中，泰嘉和其他制剂的收入比例也为8：2. #.公司制剂毛利率17年上半年达到90%，这是近几年的最高值，制剂收入达到16.61亿元，同比增长9.52%，由于泰嘉占了制剂的大头，可以认为17年上半年泰嘉的收入同比增长接近9%，17年泰嘉重新进入广东市场，相信为增长贡献了较大的量能。 #.如果我们按泰嘉收入占制剂收入的80%来进行预测，那么17年上半年泰嘉的收入为16.61*80%=13.29亿元的收入，根据公司的投资者关系透露，公司在2016年即使在失去广东市场的情况下，泰嘉整体市占率也达到50%以上。所以我们以16年公司制剂收入30.23亿元，泰嘉占比80%，收入为30.23*80%=24.18亿元，然后全国整体市场总额就约为24.18*2=48.37亿元。 #.在硫酸氢氯吡格雷片这个市场，国内是三家企业在分这个蛋糕，一个是是波立维（原研），一个是信立泰的泰嘉，另外一个就是乐普医疗下面乐普药业的硫酸氢氯吡格雷片，2016年乐普医疗下的硫酸氢氯吡格雷片收入为4.42亿元，信立泰的泰嘉是24.18亿元，那么剩下的波立维大约是48.3-24.18-4.42=19.7亿元。 #.那我们再看一下17年上半年的市场，乐普医疗的硫酸氢氯吡格雷片收入为3.32亿元，同比增长57%，泰嘉预测约为13.29亿元，同比增长8%-9%，那么现在可以清晰的分析到，目前在这个市场，是信立泰和乐普药业在共同抢波立维的市场，只不过乐普药业抢波立维的抢得更为激烈一些。 #.由于泰嘉的一致性评价正在顺利推进当中，进度最快，所以按照这样的节奏，我们起码在未来的2年内，泰嘉都不会有崩盘的情况出现。 #.目前国内PCI手术仍然处于低位，2016年PCI手术量约为66.03万例，而17年上半年根据我自己的模型预测，应该大约是在36.29万例左右，国内PCI的手术量每年的增长幅度预计在10%-15%，硫酸氢氯吡格雷片是术前及术后的使用，所以行业以10%-15%的增量在发展，所以整体空间仍然是巨大的。 总结： 1.不知道在看了上面的分析之后，你会有什么想法，而我的结论是未来2年泰嘉有可能增长速度会低于行业增长的速度，但是仍然会继续增长，它会和乐普药业的新帅克一起去抢波立维的市场。 2.而至于替格瑞洛对于氯吡格雷的取代的担忧，公司也作了最好的防备，公司的替格瑞洛已经完成BE试验，取得先机。 3.信立坦是1.1类化学新药，目前已经进入医保，从公司的近三个季度的销售费用扩张来看，公司的销售开始火力全开，以公司的价值观和经营理念，相信这一产品会在未来的2-3年，在公司的产品体系中占据重要的位置，从而改变一药独大的局面，从而全面提升自己的估值，迎来自己的戴维斯双击。 4.公司是两市很少的ROE在25%以上，净利润率在35%以上的，每年自由现金流约有7-10亿的公司，而当前的PE在22倍左右，是否应该值得进入你的投资组合呢？ ------------全文完--------- 财富十年是专门跟踪有投资机会的企业的平台，通过数据分析，基本面分析及行业分析，从而找出企业的关健优势和经营中的转折点及机会进行投资，如对平台有兴趣及想了解其他企业的研究分析，可关注微信公众号“财富十年”详细了解。 |
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