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再融资新规，一定程度上有利于市场稳定、保护了中小投资者，但对于部分小股票通过并购重组实现“转型”的方式产生较大打击。
最近，证监会发布再融资新规，在定增比例、定价机制和间隔时限等方面做了新的安排。新规重点在于遏制此前定增市场中存在的高比例套利和无序融资问题。
新规争议
证监会新规主要包括：1.上市公司申请非公开发行股票的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。2.上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票，不包括发行可转债、优先股和创业板小额快速融资。3.上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
业内人士认为，本次对再融资发行规模、频率、价格等的限制将对再融资形成较大的抑制，一定程度上有利于市场稳定、保护了中小投资者，但对于部分小股票通过并购重组实现“转型”的方式产生较大打击。政策目的一箭双雕，抑制非理性再融资既保证了为较快节奏的IPO让路，又体现了对于非理性再融资的从严监管。
也有不同观点认为，定增市场确实存在乱象，但原因不在于定增发行制度不合理，而是在于事后监管处罚的缺位，不能因为部分公司的行为而对所有公司再融资一刀切，一刀切只能反映出监管部门的懒政思维。
网上出现的一封致证监会的信指出，2016年定增融资1.7万亿元，而同期IPO募资1820亿元，定增规模为IPO募资的9倍，市场普遍认为是定增给资本市场带来了压力。其实定增分为1年期竞价现金定增、3年期定价现金定增和发行股份购买资产3种类型，而可以与IPO募资金额比较的应该只是1年期竞价现金定增，3年期定价现金定增和发行股份购买资产应该与IPO带来的限售股市值去比较。
实际上2016年1年期竞价现金定增项目为333个，合计募资金额6421亿元，与1.7万亿元相去甚远。IPO募资金额为1820亿与人为压低发行价有关，如果以原本应有的市场化定价发行，则IPO募资金额至少为现在的2倍，这样的话，定增融资其实与IPO差不多，实属正常情况。另外从沪深两市总市值维度去看，沪深两市总市值50万亿元，流通市值40万亿元，一年6000亿元的融资规模也就占总市值的1%，实在说不上什么压力。
在价格方面，就1年期现金竞价定增而言，现行制度是底价基础上招标发行，投资者根据自身的研究并用自己的真金白银去报价，最终确定的发行价是市场充分博弈的结果。
这两年，1年期竞价定增的实际折扣平均也就10%到15%之间，这是锁定一年、牺牲流动性换来的，并不存在较大套利空间。实际上已经有很多项目95折以上甚至溢价发行了，锁定1年的同时根本没有折扣，而折扣稍大的那些项目，大多也是因为公司质地本身比较差，投资者认为其当前市价明显被庄家和散户高估。因此，对1年期定增项目而言，根本不存在“投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值”的现象。事实上，过去的2016年，333个1年期定增项目里有139个项目破发，破发率42%，套得都是“负利”。
该观点建议，监管机构应该着眼的是宽进严管，这也是市场化体制应有的监管之义。在不降低标准、严管不合法不合规行为的基础上，尽量降低上市公司再融资的时间成本和审核成本，将发行失败风险降到最低，以帮助上市公司及时抓住机会发展壮大，这样大家才能都受益。
同时，是否融资、融资融多少应该是公司应有的自主权利，监管机构应该做的是确保上市公司的董事会、监事会、股东大会的权力正确行使、相关程序完备正当，确保董事、股东通过相关程序对公司管理层形成制约。而不是剥夺属于公司的权利，替公司决策。监管机构不是全市场数千家上市公司的老板。
闻风即改
在新政的影响下，不少上市公司改变了原有的再融资计划。截止到21日，两市至少有22家上市公司为应对新规，对定增方案作出相应调整，主要为调整和重新制订方案，少数则终止筹划定增。因新规在定价机制、融资规模、时间间隔等方面作出硬性要求，定增方案调整也主要体现在这些内容上。
1.调整定增基准日。
江南高纤(600527,股吧)修订定增预案称：将定增定价基准日从董事会决议公告日调整为发行期首日，此外发行数量调整为“按照集资总额除以发行价格确定，同时不超过16000万股”。
越秀金控称，本次重大资产重组之配套融资方案存在定价基准日等部分调整的可能性，提请投资者注意相关风险。类似情况的还有沙隆达A、航天发展(000547,股吧)、博云新材(002297,股吧)等。
2.不满足间隔18个月。
在时间间隔上不满足18个月，直接导致上市公司终止或暂停筹划定增。如：华邦健康(002004,股吧)称，公司对照监管要求逐项自查，认为公司不符合“本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月”的要求，公司决定终止筹划本次非公开发行股份事宜。类似的还有多氟多(002407,股吧)终止定增方案，正邦科技(002157,股吧)暂停筹划非公开发行股票等。
3.超过20%。
泰尔股份公告，公司对照监管要求逐项自查，本次涉及的非公开发行部分的股份数量不符“拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股本的20%”的要求，公司决定终止本次筹划的重大事项。
另外，多家上市公司披露将根据新规重新制订方案或停牌调整、论证方案，甚至取消召开股东大会等，分别有永安林业(000663,股吧)、江南高纤、迪马股份(600565,股吧)、陕国投A、金宇车城(000803,股吧)、中京电子(002579,股吧)、江南化工(002226,股吧)、轴研科技(002046,股吧)、精达股份(600577,股吧)、台基股份(300046,股吧)、重庆百货(600729,股吧)、北京君正(300223,股吧)、应流股份(603308,股吧)、福星股份(000926,股吧)等。
应该说，类似的情况后期有望越来越多，需提前关注。
Wind资讯统计显示，自2016年以来，两市目前共有102家上市公司定增处于董事会预案阶段，涉及160次定增融资。在剔除重组中不受影响的发行股份购买资产后，还有90家上市公司的定增预案或受影响。分板块来看，沪深主板公司受新规影响的案例较多。
影响多方面
中金公司认为，再融资新规对市场的影响主要包括以下几点。
1.将限制市场再融资规模。以2016年为例，2016年A股上市公司现金形式的定向增发561次，募资金额总计10755亿元。其中有218次发行股份数量超过发行前总股本的20%，有129次发行距离前次募资的时间不足18个月，数量上占比分别为39%和23%。假设以新规来规范2016年的再融资行为的话，由于发行股份数量限制而减少的募资规模为3446亿元，因两次募资时间间隔规定而下降的募资规模为2396亿元。
综合考虑这两项新规，2016年A股市场以现金为认购方式的定向增发募资规模将显著下降至5357亿元，仅为原融资规模的50%。当然考虑定增受限后，未来上市公司也可以采用可转债等形式来进行融资，因此实际的融资需求下降幅度可能会低于现在静态的测算。
另外，由于新规将采取新老划断形式，已经受理的再融资申请不在此列，因此短期的实际冲击也相对有限。
分板块来看，按2016年A股市场以现金为认购方式的定向增发为参照，主板上市公司发行股本数量超过发行前总股本20%以及两次募资时间间隔少于18个月的案例较多。总体上新规对主板、中小板和创业板融资规模的影响均在25%以上。行业层面，中上游的煤炭、建材、机械、化工，大消费板块中的餐饮旅游、食品饮料以及科技板块中的电子、信息设备受新规的冲击较大，估算融资规模下降比例在50%以上。
2.定增折溢价率将明显收窄，对3年期定增影响更大。
由于证监会取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。预计未来定向增发折溢价率将从过去10年的均值水平22.8%明显收窄，对锁定期限较长的定增项目更为不利，预计3年期的定增将受到更大影响，未来定增市场的产品期限结构可能因为此项规定而发生改变。
3.对借壳行为也有一定抑制作用。
虽然本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，但借壳重组中常见的配套融资将受到新规的影响，这也将对未来A股的借壳行为起到一定的抑制作用。以2016年为例，配套融资形式的定向增发共计187次，募资规模为2986亿元。若考虑新规下对发行股本20%的比例限制，估算配套融资的募资总额将下降至1709亿元，仅为原融资规模的57%。
4.“去伪存真”，短期可关注或因新规错杀的优质成长股。
从对二级市场的影响来看，考虑市场此前对于再融资规则的修改已经有所预期，因此新规短期对整体市场情绪将会带来一定的影响但程度有限，结构上对于此前定增较为活跃的偏中小市值股票公司较为不利，尤其是一些依靠外延增长、“讲故事”为主的“伪成长”企业将受到较明显的冲击。如若短期中小市值公司普遍出现明显调整，可以逢低吸纳一些前期跌幅较大、估值较为合理、内生增长潜力较大的优质成长股。
（责任编辑：张功成 HN092）
