随着再融资新规的落地,中国资本市场将真正迎来价值研究、价值发现、价值提升时代,以此为理念并为之孜孜不倦的专业投资者将因此获益。 作者|融耀研究院 来源|融耀研究院(RongyaoResearch) 以变应变,走进新时代 最权威、详实、深入的再融资新规解读 2017年2月17日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称“《实施细则》”)部分条文进行了修订,修订内容主要为限制非公开发行股票定价基准日的选择范围。 同日,证监会发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(以下简称“《监管要求》”),主要对股权类再融资的融资规模、融资频率及拟再融资上市公司的资金用途进行了限制。 2017年2月18日,证监会发布《中国证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问》(以下简称“《答记者问》”),对并购重组中的定价(发行股份购买资产部分及配套募集资金部分)、配套融资规模、配套融资期限间隔对再融资新规的适用情况进行说明。 监管规则调整实行新老划断,以再融资新规发布时证监会是否受理作为划断时点。证监会已经受理的再融资申请不受影响,证监会未受理的再融资申请即使已公告预案也需要满足新规则的要求。《实施细则》在证监会网站上的公告时间列为2017年2月15日,修订后的《实施细则》自公布之日起施行。该列明的公告时间与证监会新闻发布会时间(2017年2月17日)相比提前两天。 《实施细则》主要修改如下:
《监管要求》的主要内容如下:
《答记者问》的主要内容如下:
1、对市场定价的影响 由于新规适用实行新老划断,再融资新规将对未申报的上市公司定增及并购方案产生重大影响,短期内将集中出现大量修改乃至取消定增、并购方案的情形。由于预期到未来一年期定增项目的大幅减少,以一年期定增为导向的市场资金存在追逐现有定增项目的动力,资金的集中势必提升定增价格,短期内一年期定增价格折扣率下行将是大概率事件。该段期限过后,上市公司的定增数量将大幅减少,而参与定增市场的基金数量也将大量减少,预计在经过约半年的过渡期后,市场将重新回归资金与定增发行量匹配的平衡,一年期定增的定价将重归市场正常状态。 2、对市场规模的影响 (1) 对存量项目的影响 由于新规适用实行新老划断,对于已经受理项目将不予适用。而按目前审核进度,一年期定增通常审核存在6个月的审核期,前期积累的项目将在未来半年到一年内均匀释放,短期内定增项目的数量不会受太大影响。 一年期定增项目存量情况如下:
数据来源:wind 注1:预案项目中发行股份数量超过股本20%的公司定增总额约为1500亿元,假设此类公司均按照新规调整发行方案,则仅减去超过20%部分的669.21亿元。 注2:如该次定增董事会时间调整后应为2017年5月之前,考虑到6个月审核期限仍可能在2017年发行,故此处仅减去董事会预案调整后时间应为2017年5月后的项目。 一年期定增存量项目共约8779亿元,本次新政实施后剩余存量约7828亿元,约占90%。此外,目前三年期定增存量项目合计5746.45亿元,其中已过发审会审核或领取批文的为1803.27亿元。剩余3943.18亿元中未受理的项目大概率会转向一年期。因此,并购新规对一年期定增存量项目影响较小。 (2) 对定增市场整体规模的影响 再融资新规对于定增市场规模的影响主要在于融资间隔期限及融资规模上限的规定。经测算,上述两项规定对于定增规模的影响如下: 单位:亿元
数据来源:wind 测算结果显示,单次融资规模受限对于定增规模的影响相对较大,融资间隔对于定增规模的影响相对较小。新规实施后,定增市场规模预计将下降35%左右。此外,考虑到三年期定增向一年期转换造成的规模增加,再融资新规对于一年期定增市场规模的影响应该会更小。综上,谨慎预测未来一年期定增募集资金规模将在5400亿元至6000亿元之间。 3、对投资格局的影响 再融资新规继续落实了管层对定增市场的调节目的:①缩减定增市场规模,鼓励其他再融资方式;②确定市场化定价为唯一定价方式,严防利益输送。因此,再融资新规对以一年期定增为投资标的各类定增基金将产生深远影响。在再融资新规下,市场化定价为一年期定增唯一定价方式,依靠折价进行套利的投资策略将无以为继,定增投资策略将彻底以投研为依托。“折扣安全垫+赌大盘”获利逻辑将会减弱,“精选个股+投后管理”的投资逻辑将得到充分加强。 再融资新规实施后,对于已具备较好投研能力、投研经验丰富、投研流程完备、投研人员充足的定增基金,将在新格局下获得先发优势。而规模较大且主要依托折价策略的定增基金,将在新格局下经历痛苦嬗变。 《实施细则》的相关修订主要为定价基准日的选择上,也是本次再融资新规中影响最大的修订。旧规中发行定价基准日可以为“董事会决议公告日”(也是最常用的定价基准日)、“股东大会决议公告日”及“发行期首日”,新规中仅保留“发行期首日”作为定价基准日的选择依据。 由于与询价发行的定价基准日保持一致,且公告预案后股价若大幅走高,定增的投资成本大幅抬升(相比采用董事会决议公告日作为定价基准日进行锁价的模式)。三年期定增基本失去了制度套利空间,且承担了更长锁定期的风险,预计三年期定增规模将大幅缩水。 1、对于业务结构的影响 《监管要求》规定,上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。对于并购重组项目而言,购买资产时换股数量不受限制,但募集配套资金可以发行的股份数量受限,未来并购重组交易的结构将会受到影响,特别是在并购标的估值较大时,上市公司发行股份购买资产的比例将进一步增加,现金支付对价的比例进一步减少。 2、对于业务规模的影响 《监管要求》规定,上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。对于并购重组项目而言,发行股份购买资产及配套融资暂时均无发行间隔的限制。由于上市公司项目类再融资受到融资间隔的限制,因此,上市公司并购重组项目的比例会有所提升,通过定增或以其他股权类再融资方式募集资金自建新项目的比例减少。 3、对于业务方向的影响 并购业务中上市公司股份定价涉及两个维度:1)对于发行股份购买资产的发行股份的价格可以选取发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一作为市场参考价,因此可以锁定价格;2)对于募集部分配套资金的定价方式按照再融资新规执行,即定价基准日只能为发行期首日,因此无法锁定价格。 在再融资新规下,用于购买资产的股份发行价格和用于募集配套资金的股份发行价格存在较大差异的可能性较高,实质上主要用于调整交易各方利益的配套募集资金将基本失去该项功能。因此,并购重组的三年期配套融资项目将基本不再出现。 在再融资新规下,并购重组中的制度套利空间仅出现在资产端,要以高折价获取上市公司增发股票需要提前投资标的公司。因此,未来两年的并购市场投资主题将主要围绕资产端展开,基于此,PE业务及上市公司并购基金业务将大力发展。并购重组业务中单纯一二级市场的套利空间将受到严重挤压,并购重组业务将回归价值投资的本质。 1、对其他资本业务的影响 《监管要求》规定,上市公司申请增发、配股、非公开发行股票,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的,不受此期限限制。 上市公司的纯股权类融资方式显著受到限制。资金筹集通道受限制可能在一定程度上会影响某些确实需要资金投入的公司的经营情况。确实需要融资的公司,需向金融机构进行贷款,对于银行、信托等机构的贷款业务利好。可转债、优先股及创业板小额快速融资业务会有所增加。 此外, 《监管要求》规定,上市公司申请再融资时,除金融类企业外,原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。据此,拟再融资的上市公司资金需用于实业投资,上市公司募集资金后随意变更用途或大量闲置的做法受到抑制。预计上市公司购买理财产品量减少,特别是对于银行保本型理财产品将有一定冲击。 2、对创业板的影响 截至目前,证监会并未确认再融资新规对于创业板公司是否适用。按现行法规体系,《答记者问》和《监管要求》应予以适用。但规范创业板公司定增业务的直接法规为《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(简称“《暂行办法》”),并非《实施细则》。截至目前,《暂行办法》未受到对应修订。 《暂行办法》第十六条第(三)项规定,上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者,以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的百分之九十认购的,本次发行股份自发行结束之日起三十六个月内不得上市交易。按此规定,创业板上市公司仍可选择董事会决议日作为非公开发行股票的定价基准日。 若监管层保留创业板的制度套利空间,则创业板与主板(含中小板)相比在并购及非公开发行政策上存较为明显的优势,具体有三点: 1)创业板非公开发行股票的发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的,增发股票无锁定期,上市后可直接转让; 2)非公开发行股票的定价基准日可选择董事会决议日,三年期定增仍存在高折价的可能性,并购重组配套募集资金仍可发挥利益安排的作用; 3)小额快速融资不受《监管意见》中对于股权类融资方式融资间隔的限制,虽然小额快速融资的融资上限较低,但仍不失为一种较为便捷的融资方式。 由于以上优势的存在,预计资产并购及企业IPO将向创业板倾斜,创业板将实现规模扩容。若监管层对《暂行办法》进行修订或出台新的监管意见限制创业板定增的定价方式,则定增与并购重组不再存在与旧规则可比的制度套利空间。 3、对市场方向的影响 再融资新规的颁布,与证监会主张的提速IPO、抑制定增的实政理念一致,可以预期,未来两三年内,整个资本市场的监管主线将按此执行。在此新规下,定增市场规模受到压缩,IPO扩容之势已成趋势。但受再融资新规融资期限不得短于十八个月的约束,以及定增六个月审核的间隔期限,IPO新上市公司在两年后方可再融资,IPO扩容对于市场抽水有限,且基于以上所述投资业务对于价值判断的回归,我们预期,中国股票市场正在走向国家牛市之路。 我们理解,随着再融资新规的落地,中国资本市场将真正迎来价值研究、价值发现、价值提升时代,以此为理念并为之孜孜不倦的专业投资者将因此获益。 走进新时代,我们充满期待。 欢迎大家报名参加资本市场投资主题活动 ▼ 智信资产管理研究院 · 资管沙龙37期活动 “监管年,资本市场投资的‘破’与‘立’” 时间:5月12日(周五)下午14:00-20:00 地点:北京 形式:主题发言+圆桌嘉宾讨论+晚餐 规模:圆桌对话嘉宾不超过15人,后排听众嘉宾不超过45人 |
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来自: suiming2000 > 《监管政策及分析》