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报告摘要： 2）、困境投资基金的发展历程 3）、困境投资基金的分类 4）、困境投资基金有哪些优点和风险 5）、困境投资基金的收益情况 6）、困境投资的代表机构和经典案例 全球困境投资新浪潮—民生宏观固收·海外资产研究手册系列之四 来源：一瑜中的（微信号Open_Mind_27） 作者：民生证券副总裁、研究院院长管清友、宏观固收研究主管张瑜、宏观组齐雯 一、为什么关注困境投资基金我们基于资产生成、基金募集和财富配置需求三个角度，认为未来可能迎来困境投资的全球新浪潮。 首先，从资产生成角度来看，困境资产规模未来面临大规模增长。全球范围内债务发行规模过大，在全球流动性转向紧缩、违约风险上升以及经济增长前景不明朗的因素催化下，困境资产规模有望面临大规模增长，为收购有价值的困境资产提供好时机。 其次，从募集的角度来看，目前投资者对困境资产市场预期乐观，困境基金募集有望创危机后新高。截止2017年7月份困境基金（私募股权基金）募集规模为2859亿美元，已经达到2016年全年募集量的74%。 最后，从财富配置角度来看，大型机构对困境投资基金配置需求旺盛，但可投基金供给不足，供不应求有望促使更多困境基金发行。一方面，全球存量财富空前累计 大类资产收益率低迷 困境投资的高收益和对冲特性，导致投资者对困境投资基金配置需求居高不下。另一方面，可投资的困境基金总量有限。截止2016年底，专注困境投资的私募股权基金仅有89支，困境投资策略的对冲基金有805支，在供需失衡的背景下有望促使更多的困境基金发行。 1资产生成角度：困境资产规模面临爆发 全球流动性转向紧缩、违约风险上升以及经济增长前景不明朗等因素都让全球债务市场更加脆弱。债务市场的风险暴露，无论是对金融行业还是企业，都会产生大量的困境资产，为收购有价值的困境资产提供较好的好时机。 全球范围内债务发行规模过大，但偿还能力不足：美国从2010年以来企业新增债务总规模高达7.8万亿美元，但是这些负债经营的公司支付各类债务利息的资金实力却下降至2008年以来的最低水平。2016年美联储货币政策转向紧缩，金融环境恶化对私营企业的冲击恐将逐渐显现；欧洲地区债务总额长期维持在高位，银行业是最大风险，2016年欧盟银行业不良率仍高达4.3%，未来随着欧洲货币政策的正常化，银行业未来增收难度加大，面临更大的转型压力，将有大量的不良资产需要剥离；许多新兴市场国家的负债总额也开始迅速上升。根据彭博统计，今年以来，美元计价的新兴市场企业票据发行规模已经攀升至1600亿美元，创下历史最高开年债券发行速度。在经济发展和财政收入过度依赖大宗商品市场行情的新兴市场国家中，一旦大宗商品价格再度进入熊市，一些国家的债务违约风险将迅速上升。 2募集角度：困境资产基金募集或创危机后新高 困境基金的新增募集规模基本可以作为敏感的经济前瞻指标，每次危机之前三四年就会看到困境基金募集规模的陡升，经济危机期间或危机后1-2年是募集规模顶点，随后会看到困境基金收益的显著提升。 目前投资者对困境资产投资预期乐观，困境基金募集有望创危机后新高：截止2017年7月份困境基金（私募股权基金）募集规模为2859亿美元，已经达到2016年全年募集量的74%，有望创出危机后的募集新高（2000年后募集最高值为4144亿美元）。 3财富配置角度：需求旺盛，供给不足 财富配置需求旺盛：经过十年的量化宽松全球可配置财富高达255.71万亿美元，2007-2016年累计增长了39.4%，一方面是存量财富的空前积累，一方面是大类资产收益率低迷的现状，另类投资成为主要资产配置中博取收益的关键配置（根据波士顿咨询的调查报告显示，金融危机后，大型机构投资者广泛增加另类资产配比，以应对低利率对回报率的冲击），而困境投资作为另类投资中表现最佳和对冲性最强的品种，其在资产配置中存在一定稀缺性，需求居高不下。 可投资基金总量有限：虽然对困境基金的配置需求旺盛，但困境资产的行业门槛高，能参与交易并处置不良贷款的金融机构有限，可以投资的基金总量不高。截止2016年底，专注困境投资的私募股权基金仅有89支，困境投资策略的对冲基金有805支。在供需失衡的背景下有望促使更多的困境基金发行。 二、什么是困境投资基金1什么是困境投资基金 困境投资基金（distressed fund）又名秃鹫基金是指专注于困境资产投资的基金。困境资产既包括不良贷款，也包括困境企业的债务/股权和经营困境的不动产（如下图）。困境投资基金会折价买入陷入困境的资产，通过未来资产的盈利能力和现金流的修复进行获利。 2困境投资基金的收益来源 困境投资基金的收益主要来源于五个方面，分别是折价买入后估值修复的收益，潜在的当期收益（如利息、租金等）、运营增值、资产升值和退出收益，其中折价买入是困境投资基金的重要收入来源。 3困境投资基金的分类 从目前市场的参与机构来看，采用困境投资策略的基金基本是对冲基金和私募股权基金。截止2016年底，困境投资基金一共有894支， 其中专注困境投资的私募股权基金有89支，困境投资策略的对冲基金有805支。 采用困境投资策略的冲基金和私募股权基金在投资周期、流动性、控制权等方面都有差异：困境投资私募股权基金更倾向于长期投资（购买困境证券后，帮助公司完成资产重组，完善治理结构，设计发展策略，并最终通过重新上市或者并购来实现高额回报）；而困境策略对冲基金的投资周期相比较短，较多关注困境证券本身产生的交易机会。另外从流动性、对公司控制权和管理层的要求、对股权和杠杆的应用等两者都有区别，但是目前市场上困境投资私募股权和对冲基金的差异正变得十分模糊。
4困境投资基金的发展 经济危机孕育困境投资基金发展机遇：困境基金兴起于20世纪90年代的高收益债危机（高收益债大面积违约），并逐渐扩展到亚洲（1997年亚洲金融危机，企业违约率上升）和欧洲市场（2010年欧债危机为困境基金提供了大量的困境资产组合），现在已成为美国较为成熟的投资流派。
投资者在经济危机中后期选择困境投资策略：2000年至今，困境私募股权基金有两次募集高峰，分别是2000年互联网泡沫破裂、2008-2010年金融危机和欧债危机爆发，2003-2007年和2010年-2016年困境投资私募股权基金的募集规模分别增长了443.1%和120%。
5困境投资私募股权基金和困境投资对冲基金 由于目前并没有对困境基金的专门统计，但困境投资作为一种策略，普遍被对冲基金和私募股权基金采用。所以本文将从困境投资私募股权基金（distressed Private Equity）和困境投资对冲基金(Distressed Hedge Fund)两个角度，对困境基金的发展进行介绍。 1、困境投资私募股权 采用困境投资策略的私募股权基金数量不多，但平均规模大：根据Preqin对私募股权基金策略的划分，可以将私募股权基金分为10类（如下图），其中困境投资（distressed PE）基金数量占比2.9%。但就基金平均规模而言，采用困境投资策略的基金的募集资金量达到7.72亿美元，这一数字接近均值3.82亿美元的一倍，高居所有私募股权投资基金的第二位。
困境投资私募股权投资基金又分为三类：不良债权（Distressed Debt）、特殊机遇（Special Situation）和重振资本（Turnaround）。 1）不良债权（Distressed Debt）策略：是指以折扣价格来获取未来有增值潜力的债务类有价证券或者特定资产的控制权，并在未来特定时点退出获利的策略。不良债权策略是困境投资私募股权基金采用最多的策略，89家distressed PE中，有近一半是采用distressed debt策略，2000年以来dry powder（可投资金）一直呈上升趋势。 2）特殊机遇（Special situation）策略：是专注特殊情况下投资机会的基金。特殊情况一般是指是一个使企业不像往常一样正常运营，并且严重地影响公司价值的事件。这一概念涵盖了公司重组和公司交易，如分拆、股份回购、证券发行/回购、出售资产等类似事件，股东间冲突往往也被认为是一种特殊情况。特殊机遇是困境投资私募股权基金第二大使用策略，基金数量占困境投资私募股权基金的39.3%。 3）重振资本（Turnaround）策略：是通过股权投资介入标的困境公司的生产、融资、营运，使其业绩改善并因此获取收益，此策略仅为distressed PE专属（困境投资对冲基金没有此策略）
2、困境投资对冲基金 对冲基金中，困境投资策略属于事件驱动策略其中的一种：困境投资策略（包括不良证券和特殊机遇策略）是对冲基金事件驱动策略的一种。根据Preqin数据显示截至2016年末，市场上现存对冲基金共计16288支，其中采用事件驱动策略的基金有1810支
事件驱动中的困境投资策略又分为不良证券策略和特殊机遇策略：目前，对冲基金中采用不良证券策略的基金有474支，特殊机遇策略的为331支。 1) 不良证券策略策略：主要投资已经进入或者即将进入破产流程的固定收益类资产，其交易价格往往会低于发行价或到期的票面价。与特殊情形子策略不同的是，该策略主要运用债权（使用率大于60%），不过也保持一些相关的股票风险。 2) 特殊机遇策略：主要投资于破产的股票和退出资产重组程序的股票。
6影响困境投资基金的因素 困境投资基金的表现受经济周期、资金面松紧和市场情绪影响：首先，经济处于下行周期时不良资产供给增加，投资机构可以以较低的价格买入困境资产，从而使基金成本降低；而在经济上升时期，则有利于买入的不良资产的估值恢复。其次，在资金面趋紧、利率升高的情况下，资金成本抬升，降低投资困境资产的配置意愿。最后，在股票市场环境恶劣，市场情绪低落的情况下，对困境证券的估值、退出产生负面影响。 三、困境投资基金的优缺点比较1困境投资基金的优点
适合危机时期的投资策略：在经济遭遇危机的时候,投资也同样容易陷入困境。但是困境投资却善于抓住经济下行、经济衰退、市场无效带来的特殊资产投资机会。 困境资产产生高收益：2000年来困境投资策略投资收益绝大部分时间里都远超其他选择，困境投资私募股权基金（Distressed PE）的收益远超其他PE策略，排名第一，困境投资对冲基金（Distressed HF）的收益也一直在对冲基金策略里排名第一。 困境资产与传统资产的低相关性：从历史数据来看，困境基金与股票、债券、商品的大类资产地相关度较低，尤其是在资产价格崩塌的金融危机期间甚至是负相关。在投资组合中加入困境基金，既可以在保证收益的同时降低风险，也可以作为经济下行的有效对冲手段。
2困境投资基金的风险
宏观经济风险：困境资产的重新估值和运营阶段需要良好的宏观经济配合。在不利的经济环境下，困境资产的运营或会出现亏损。 流动性风险：相较于传统资产的投资，困境资产投资流动性相对较差 管理人风险：困境资产的投资不仅仅是对于公司业务和资产价值的深入了解，同时也要求对于具体法律架构的深度了解和运用。全球大多数投资机构相对缺乏相应的知识和人才去进行资产估值和风险控制、解决与重组或清算相关的复杂法律问题，以及解决债权人和股权人之间旷日持久的讨价还价和其他矛盾纠纷。 法律风险：各个国家对企业破产、违约等相关法律条款不同，对于困境资产的跨国投资会有相应国家的法律风险。 四、困境投资基金的收益表现困境策略优异的表现并不局限于经济危机时期，2000年以来不论是采取困境投资策略的私募股权基金还是对冲基金，其表现不仅优于同期股市表现，还好于同类别的其他策略。 1私募股权：优于股票和其他私募股权策略 私募股权策略中，困境投资策略表现优于股市表现：2000-2016年末期间，困境投资策略的指数表现远高于标普500，累计回报率达到536.7%，同期标普500的累计回报率仅为210%。
困境投资策略表现也优于其他私募股权策略：2000-2016年末期间，困境投资策略的指数领先于其他投资策略（2005年除外）。危机之后（2008年之后）, 困境投资策略指数表现更加优异，遥遥领先于排名第二的并购策略。 2对冲基金：优于股票和其他私募股权策略 对冲基金策略中，困境投资策略表现优于股市: 从1999年1月至2017年7月，困境投资累计回报率达到604.5%，同期道琼斯工业指数累计回报率仅为245%。金融危机之前，在股票债券表现最差的月份，困境HF的收益也远高于股债，甚至在某些月份仍然有正收益。
困境投资对冲基金的风险相对较低：对比困境投资对冲基金与股票、原油、黄金的downside risk 和VaR，可以发现困境HF在正常波动下遭受极端损失更低，也更为稳健。
困境投资策略表现也优于其他对冲基金策略：在对冲基金所有类型的策投资中，困境投资策略表现优于其他对冲策略，远远高于股票对冲和宏观策略。2016年困境投资策略的年化收益为15.15%，同期排名第二的套利和事件驱动策略年化收益为11.4%和10.6%。
五、困境投资基金代表机构以困境资产为起点和核心业务的多元化的代表投资机构有美国的橡树资本（oaktree capital）、阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）、孤星基金（Lone star Funds）等。 1私募股权基金：橡树资本 1、橡树资本发展历程 目前规模最大的困境投资私募股权基金是橡树资本：成立于1995年的橡树资本，时至今日其规模已达到990亿美元，约有26%的资金投向了distressed debt，其中尤以distressed opportunity为主要。其投资范围主要遍布全球，其中在美国的投资占到了70%。
橡树资本创始人Howard Marks曾成功预言2000年的科技股崩盘和2008年金融危机。橡树资本专注另类债权市场，擅长在困境债、企业债和可转换证券等资产类别中捕捉结构性机遇。1988年至2016年底，在不使用杠杆的前提下，橡树资本所管理的困境债基金规模已接近270亿美元，连续28年打败标普500指数，取得年化16.2%的净内部收益率。 2、2017年表现优异的困境投资私募股权基金名单 根据Preqin的排名，各策略下困境投资私募股权基金排名第一的基金基本成立在2000年之后，它们分别是WLR Recovery Fund II(不良债权策略)、Resilience Fund I (特殊机遇策略)和Monomoy Capital Partners II (重振资本策略)。
2对冲基金：CarlMarksCapital 1、Carl Marks Capital发展历程 目前Carl Marks Capital管理资金67.8亿美元，旗下三只基金均为困境投资策略，Carl Marks Strategic Investments（27.3亿美元）、Carl Marks Strategic Opportunities Fund II（17.4亿美元）、Carl Marks Strategic Opportunities Fund（23.1亿美元） 2、2017年表现优异的困境投资对冲基金名单 目前市场表现最佳的distressed HF为Carl Marks Strategic Opportunities Fund，到期收益率达16.99%，今年6月单月收益达到4.33%，但是目前已经进入封闭期，投资者无法申购。而表现最好的special situation HF是ArbitrOption，其月收益也高达3.97%，此榜单上的基金皆可进行申购。
六、典型投资案例困境投资基金分为主动管理和被动管理两类。 主动管理的困境投资基金一般会通过购买大量的投票权或者可转债来深度参与目标公司的重组过程。例如：阿波罗投资运营利安德巴塞尔公司，使其扭亏为营，获得五倍回报；橡树资本购买陷入困境的中粮旗下运输船队并成功运营使其上市，完成退出。 被动管理的基金一般是等待合适的机会（比如价格低于他们估计的公允价格时）买入，并且不会参与公司重组，只是等待价格上涨的时候卖出。例如：橡树资本金融危机时5折收购希尔顿酒店的债券，债券价格恢复后便卖出赚取差价。 1阿波罗投资运营利安德巴塞尔公司 阿波罗以债权转股权控制困境公司，通过资产重组和成功运营，高价卖出：金融危机利期间，利安德巴塞尔濒临破产，大量债券面临违约风险，阿波罗以面值的20%从花旗银行买入价值18亿美元的利安德巴塞尔债券，并继续在公开市场上买入该公司债权2亿美元，将合计共20亿美元的债券转换为利安德巴塞尔29%的股权。成功达到控股地位后，阿波罗对公司进行资产重组，剥离垃圾合同和高成本资产，关停多余产能节约成本，成功削减外部债务；同时深度介入利安德巴塞尔的日常营运，聘请职业CEO对公司进行管理，升级产品组合，终于扭亏为盈，阿波罗卖出股权，获得五倍投资回报。
2橡树资本购买希尔顿折价债券 橡树资本低价买入困境公司债券，等待价格恢复赚取差价：2008年的金融危机中，希尔顿的经营业绩一落千丈，现金流入不敷出，所有者黑石迫于流动性压力，将不良债权打包出售。橡树资本判定当前希尔顿的债券受到低估，资产仍然优质，就以5折的价格买入这批不良债权。金融危机余波之后，希尔顿经营业绩恢复，债券价格一路走高，企业破产预期逐渐烟消云散，橡树资本成功退出，获取了2倍资本利得与票面利息。
3橡树资本购买运营困境船队 橡树资本收购经营不佳船队，调整业务方向，改善资本结构，最后上市完成退出：2004年中粮集团的海外运输团队经营不佳（管理不佳 运营效率不高）。橡树资本向中粮集团发出了收购要约，最终于2004年底以4.2亿美元的价格买下该运输团队，并以此为核心资产注册了一家船运公司Genco。橡树资本接手船队后，改变经营方式，船只从自营改为出租，运输送铁矿石、煤炭和谷物，船队规模也从16艘扩大到20艘。2005年5月，Genco登录纽约纳斯达克交易所，橡树资本通过IPO成功退出。
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