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4. 资产管理
投资实践过程，就是投资人如何年复一年，日复一日地践行自己的投资哲学，获得财富的过程。我将自己思考和实践的领域，从股票投资扩大到证券投资，再扩大到资产管理，经历了一条持久而真实的思考路线，就好像在寻道的过程中，伴着各种问题和苦思冥想，我推开了一扇又一扇门。
就资产管理这个领域来说，我没有看过任何相关书籍，也没有受过任何专业培训，写出来的东西，可能跟大多数正规的谈资产管理的书籍很不一样，但是，下面这些都是自己的切身体会和领悟，对我而言，是前进道路上的累累收获。
如同一个公司一样，资产管理者需要管理各类资产和负债，并通过经营活动来赚取利润。资产，包括各种有形资产和无形资产，而现金又是有形资产的一种。我们可以将投资管理看成是资产管理的一个子类，一般是从现金开始，进行各类资产的配置、交换等各种管理，以获得资产升值、增加购买力的行为。很多的交换一般都是以现金为媒介，但也可能存在非现金资产的物物交换。
4.1 资产属性
在讨论如何进行资产配置之前，我们必须先了解各类资产。一般的书籍都会分成几大类，比如不动产、股权、债券等等，但是今天，我并不会以各类资产的通俗名称分类来进行叙述，而是通过思考资产的各种共有或独有属性，来理解这些资产——就如同《证券分析》里面格雷厄姆建议按照各种风险收益特征而不是证券名称来识别各种证券一样。证券化的资产和没有证券化的资产同样都处在思考的范围内。
——资产的内部属性
a. 内部机会成本
即考虑各种概率、赔率后的收益率期望值。
b. 机会成本的确定性
即内部机会成本公式里面的主观概率。
c. 波动性
即资产价格在一定时间内的变化幅度。二级市场的股票波动非常大，而货币基金的价格波动却很小。
d. 流动性
即资产在市场上的变现能力，如果是股票投资，显然有人买你才能卖掉，所以可以理解为对手盘。成交量大，成交活跃表示流动性好，比如，二级市场的股票的流动性比不动产的流动性好，港股的大蓝筹比小市值股票流动性好，规模大的分级基金比规模小的分级基金流动性好，等等。
我们偶尔会看到一些统计，显示趋势投机（指追涨，趋势被破坏则止损的做法）的结果很好。但是在实际过程中，其实是要大打折扣的，尤其是当投资的资金规模大到一定程度之后，追涨和杀跌都是在和羊群竞争，需要大量的对手盘，涨停想买买不到，跌停想出出不了。而价值投资者在这个方面具有一定优势，因为对手盘就是广大的羊群。这也是我们很少看到有富豪或亿级以上投资人还能继续趋势投资创造辉煌，而价值投资却可以持续的原因之一。
e. 回报周期
今天重点讲讲这个。
债券一般有明确的回报期，而二级市场的股权投资却没有，你可以将它看成永续的债券，但实际上，如果在价格回归到价值后，你马上卖掉股票，那么这个价值实现的周期，平均下来并不会很长，比如长到五六年，但也不会太短，我估计平均一般可能是两到三年。信达证券曾经有份研究报告，列出很多国家低市盈率和高市盈率投资的比较，在两到三年后，优劣才变得比较明显。所以一个回报期约定为2年的基金，采用价值投资或非价值投资的策略，并不能分出高下。
分析企业价值时，一般来讲应该从持续经营的角度来分析，因为一个企业的价值等于其存续期间带来的自由现金流折现，所以投资者自然应该分析其竞争优势是否能持续，能否为股东带来持续的利润。采用买入持有策略的投资者，会尽可能买入那些在当前竞争中具有明显竞争优势地位的企业，并一路持有，享受企业经营带来的成果。他们会假设要持有这个企业很长一段时间，比如十年，并要求自己尽可能看清并预计到十年后的企业的竞争地位和境况。这也是巴菲特后期所采用的主要策略。十年，可以说是这类投资者预期的一般投资回报周期，当然如果股市提前反应了其价值，也应该提前了结。就好比买了一个长期债券，收益率收敛的极为迅速时可以提前兑现。这里的关键，是这个类长期债券的长期会有多长，这个期限在买入持有投资者看来，是会变化的。如果在十年后，企业如预料般经营良好，而且仍旧可以看清这个企业又十年后的竞争优势，仍旧可以当成又一个十年期长期债券，那么相当于把这个期限从十年拉长到了二十年，投资者分享到了一个优秀企业经营的阶段性成果。
只不过，历史显示能长期保持较高ROE的企业非常少，买入一个股票后在荒岛呆十年也许能成功，但是如果需要荒岛呆上百年，并且人能活到150岁，那么在飘落到荒岛前只能买指数，才是最确定的了，这相当于假设有人帮你不定期的卖掉一些企业的股权，换成别的企业的股权——指数标的调整。另外，据惠特曼的统计，在美国，极少有公司能维持一个线性的持续经营，极少有公司在5年之内不发生各种资产转换——比如并购、回购、换股、处置资产、拆分等。在国内A股市场，虽然我没有统计，但各种资产重组、增发股份、处置资产也是广泛大面积的发生。所以，投资时用线性的方式来外推企业未来十年的情况，大多数时候，企业都会在投资人所希望的持续前进道路上要么撞了墙，要么换了道。马太效应最终会以均值回归的方式结束，“树不可能长到天上去”。
在没有控制权的情况下，需要投资人有极强的洞察力，才能找到一个十公里之内都没有墙或障碍物的车道，并且还需要一些运气——十公里内即使发生改道，新的车道上也没有墙，也没有被迫退回两公里再开始。一旦前面出现一堵墙（经营环境或企业发生巨变）或被迫改道或后退（各种资产转换）时，外部被动小投资者（OPMI，参见惠特曼《价值投资——一种平衡分析术》）一般都毫无办法。在有控制权的情况下，投资者还能主动清除路障，也只是稍微好一点，在一些完全竞争领域，即使管理层有很好的能力，企业也不一定能持续成功。
国内A股市场中，在过去的很多年，那些专门做改道生意的投资人，也取得了巨大的成功。包括一二级市场玩增发、重组、借壳、转板的大佬、机构，也包括专门做这些套利的二级市场投资者。
所以，股票类似永续债券——投资人甚至包括企业管理层一眼看清前方道路十公里之内的景象，可能只是一个美好的主观愿望，实际的回报周期会极大地影响投资收益率。不同投资人对同一个标的，如果设定不同的回报周期预期，估值也会大相径庭。
价值实现——价格反应价值，是一个不能绕开的话题。一般来讲，二级市场的股权投资者，只能被动地等待价值实现，比如希望企业能高分红，这个收回投资成本的过程会非常慢，税费还会导致价值有折损，或者二级市场股价能反应价值，或者企业发生些正面的资产转换，能快速地将价值兑现。价值实现也有主动的方式，比如获得控股权后，主动分派企业经营的多余资产，提高经营效率，甚至直接清算。所以，格雷厄姆提及过的并被巴菲特继承的控制类投资，可以极大地掌握价值实现的主动性，缩短回报周期，从而大幅提高投资回报率。
我们可以宽容地说，那些趋势投机者的预期回报周期，是某个趋势能维持直到不逆转的时间，而短线投机，预期回报周期则是短短的几天或几周。
在套利领域，回报周期更是差异巨大。可以有几分钟的预期回报周期，比如某些对冲套利；也可以有两年以上的预期回报周期，比如参与定增，但不打算长期持有股权的投资，再比如一级市场私募股权准备上市后马上套现的投资。
抛开一般的股权投资和套利，现实世界的资产回报周期也是各不相同的，有相对短期的，比如一个短期博览会的场内羊肉串摊；也有相对长期的，比如房产。
另外，预期回报周期有确定的，比如各种银行理财产品；也有不确定的，比如个人开个咖啡店。
预期回报时间对于机会成本的确定性也有相当大的影响——某些事情，在越是长的时间内，越是确定，比如人的死亡，“长期看，我们都会死的”；某些事情，却是时间越短，越是确定，比如顺利到达1公里内的某个地方。而且，同样一件事情，在评估时间不同时，也会体现出不同的确定性，比如一个30岁人的生死，在未来1分钟、100年内，活着的概率可能分别是99.999%、0.001%。再比如一个企业，在未来1分钟、10年、30年内，发生巨大变化的概率可能分别是0.0001%、90%、99%。
举个例子：分级基金折价套利时，一个是低估值的上证50指数折价3%，一个是高估值的军工指数折价5%，在只需承担两天指数波动的情况下，后者的期望值更高，此时若将母基对标指数估值放在极其重要的位置上来估算期望值，是错误的，因为普通估值假设了至少2年以上的预期回报周期，而实际上套利只需2天，投资者应该选择后者进行折价套利——一种统计套利。
再比如，一些程序化的组合如低PE组合，每年机械地轮换一次，这就是假设1、每个车道前面有没有路障、有没有墙、是否改道都已经不那么重要，这个策略已经考虑到了这些“意外”，而且已经通过分散化解决，这也同时假设了2、基于人性的关系，在不被看好的股票和非常看好的股票之间，一般而言，前者的某种人性喜恶方面的“过度”可以带给投资人机会。我认为这两个假设很接近商业世界和人性世界的现实，这两个假设也分别在某种程度代表了“分散化”和“安全边际”这两个孪生兄弟，这种策略在各个国家广泛的长期的统计，也显示了正面的结果和其符合现实的属性。
反而是像“如果市场停止交易十年”或“荒岛十年”的假设，我认为偏离了现实，当然，将其做为一个思考企业价值特征的长期视角，也无可厚非。我在学习投资的很长一段时间，也经常这么想。
时间就是一个万花筒，转一转，千变万化。
投资人在投资策略和方法上的差异，许多就是由于预期回报时间不同所造成的。在争论投资策略和方法时，如果双方在预期回报时间上的视角基础不一样，争论一般都是不会有结果的。究竟是尽量找一个自以为是的长长的干净车道好，还是不停地搭乘自以为是的顺风车，频繁上下车好，并没有定论，而且也不会有定论。对每个人来说，策略的适用性也不一样。总之，投资世界就是一个立体的、多彩的赛车场，找到适合自己的并可大概率预见成功的策略就好。
——资产的外部属性
资产的外部属性许多来自其内部属性，或者说，其内部属性有时候决定了其对外的属性，就好象一个人的内在决定了他的社会活动表现一样。
a. 可对冲性
比如指数，可以用期指对冲。比如可转债，可以用融券的正股对冲。相关性再弱一点，比如分级基金的B类和二级市场股权投资，可以用分级基金的A类对冲。
更弱的，比如大蓝筹和小盘股，同时做多大蓝筹和做空小盘股，并没有盈利的必然性，这种多空对冲正是格雷厄姆长期实践后放弃的非关联对冲的一种，而现在众多的对冲基金却在大肆使用，国内也出现了因此而清盘的基金，黑天鹅最喜欢此类基金了。
b. 可比较性
同质化的资产，其可比较性比较强。而资产的机会成本的确定性，一定程度也会影响各种资产之间的可比较性。如果可比较性很强的资产有许多，而市场价格又呈现不规则的随机波动，那么在这些资产之间就可以采用轮动的投资策略，获取不菲的利润。进一步，如果这些资产价格的波动性（内部属性）又非常大，那么轮动策略可以获得更多的超额利润。
有人对A股的银行股通过比较市盈率或市净率的方式轮动，收益率远超单单持有某一只银行股。这里，轮动获得良好结果的原因，是银行在轮动的这段时间内，体现了一定的同质化，至少在价格上是这样。当然，如果时间拉长，各个银行间分化加大，甚至允许破产，那么投资者可能最终轮动到一个最差的银行上面，并永远没有机会再轮动到别的银行上。采取这种方式的投资者必须清楚地意识到，轮动是有底线的，如果是全仓轮动，千万不能被黑天鹅伤到底线。
还有人对A股的分级基金A类，通过比较隐含收益率的方式进行轮动，也是基于A类的隐含收益率让他们看起来很像一个个浮息债券，而背后的偿付能力也大致相同，所以是具有相当大同质化的品种，轮动后，可以获得相对于其本身隐含收益率的一些超额收益。
可比较性，在某些资产之间，是一个比较客观的判断，比如同样利率同样久期的高等级债券的比较。在某些资产之间，却是一个比较主观的判断，比如不同行业不同企业的股票之间的比较。在主观判断领域，有时候用一个共有的数量指标来作为衡量，相当于主观上认为这些资产之间是基本可比较的，比如用PE给各种股票估值，基于这种比较，而产生的投资策略，比如低PE傻瓜组合，每年轮换一次，也具有很好的统计结果。这就好比，男人看女人的外貌时，仅仅凭自己的审美标准来进行比较，不管这种比较是否真的符合实际，但只要你长年坚持这个主观的标准不变，而且也大致合理，那么你大多数时候得到的也正是你想要的那个美人。
只要你主观上觉得这个世界上任何资产都是可比较的，或者在某些特别的时期，它们是可比较的，那么你就可以一直轮动到老，只要最后不掉到一个坑里爬不上来。
动态平衡的合理性——
资产的预期回报时间具有非常大的不确定性。对于股权投资来说，实际的机会成本具有非常大的不确定性，这种不确定性与这家企业到底值多少钱是两回事情。各种股权、债券、套利机会之间的可比较性，也大都是比较模糊的。我们经常在投资大师的书里面看到这样的句子：“长期来看，股票市场的投资收益率比债券高出许多”，然后给出了一组有着巨大差异的长期投资回报数字。但是，有时候又会接着补充说明：“但并不是任意时刻都是这样”。这是什么意思呢？我的理解是，主要是回报时间的差异导致了这个结论，如果大家的预期回报时间都是30年，那么股权回报比债券回报高是确定的结论。但是如果说大家的预期回报有1年的、有3年的，那么在这个视角上，机会成本的差异性并不明显，所以“并不是任意时候都是这样”。这些领域，实际的机会成本可能都是在大范围的两个数字之间，尽 |
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