FX168财经：三大汇率决定理论

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购买力平价理论

　　购买力平价理论是关于汇率决定的一种理论。最初由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，最后由瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔（G·Cassel , 1866～1945）加以发展和充实 ，并在其1922年出版的《1914 年以后的货币与外汇》一书中作了详细论述。它已成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。

　　这一理论的要点是：人们所以愿意买进外币，是由于这种货币在该国对商品和劳务拥有购买力。而本国货币则对本国的商品和劳务具有购买力。因此，两国货币的汇率取决于两种货币在这两国的购买力之比。当两种货币都发生通货膨胀时，名义汇率将等于原先的汇率乘以两国通货膨胀率之商。虽然可能出现背离这个新的名义汇率的情况，但汇率的变动趋势始终是两国货币购买力之比。因此，必须把用上述方式计算出来的汇率，看作是两种货币之间新的平价。这一平价即购买力平价。这一理论看到了纸币的购买力同纸币所代表的价值之间存在着一定联系，并进而认为通货膨胀的变化影响了汇率的变化。但其理论基础是货币数量论，忽视了物价和汇率之间可相互影响、互为因果的关系。

购买力平价理论的核心观点

　　本国人之所以需要外国货币或外国人之所以需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力；两国货币购买力之比就是决定汇率的“首先的最基本的依据”；汇率的变化也是由两国货币购买力之比的变化而决定的，即汇率的涨落是货币购买力变化的结果。这个理论又分两部分：　　　　　　　

　　1．绝对购买力平价：是指本国货币与外国货币之间的均衡汇率等于本国与外国货币购买力或物价水平之间的比率。

　　公式表示：Ra=Pa／Pb或Pa=Pb×Ra

　　Ra：代表本国货币兑换外国货币的汇率

　　Pa：代表本国物价指数

　　Pb：代表外国物价指数

　　它说明的是在某一时点上汇率的决定，决定的主要因素即为货币购买力或物价水平。

　　2．相对购买力平价：是指不同国家的货币购买力之间的相对变化，是汇率变动的决定因素。认为汇率变动的主要因素是不同国家之间货币购买力或物价的相对变化；同汇率处于均衡的时期相比，当两国购买力比率发生变化。则两国货币之间的汇率就必须调整。

　　公式表示：

购买力平价理论的假设前提

购买力平价理论要成立,必须有四种假设前提:

国际间的贸易必须完全自由

所有的商品价格均呈同幅度的变动

物价为影响汇率的唯一因素

影响购买力的因素只有货币数量而已

 

国际借贷理论

是由英国学者葛逊（George Goschen）于1861年提出的。亦称国际收支说或外汇供求说。该理论认为汇率是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的，因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素。这里所讲的国际借贷关系不仅包括贸易往来，还包括资本的输出和输入。国际借贷分为固定借贷和流动借贷，前者指借贷关系已经形成但尚未进入实际支付阶段的借贷；后者指已经进入支付阶段的借贷。国际借贷说认为只有流动借贷相等时，外汇供给也相等，外汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。

　　葛逊的理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析了汇率波动的原因，因此他的理论又称为国际收支说或外汇供求说。这一理论盛行于第一次世界大战前的金本位货币制度时期。从目前的角度看，国际收支仍然是影响汇率变化最直接最重要的基本因素之一。但从另一方面看，国际借贷说存在其历史的局限性，它并没有说明汇率决定的基础和其他一些重要的影响因素。

国际借贷理论的核心观点

　　国际借贷理论认为国际间的商品劳务进出口、资本输出入以及其他形式的国际收支活动会引起国际借贷的发生，国际借贷又引起外汇供求的变动，进而引起外汇汇率的变动。因而国际借贷关系是汇率变动的主要因素。国际借贷理论认为只有流动接待相等时，外汇供给也相等，外汇汇率保持稳定；当流动债权大于流动债务时，外汇供大于求，外汇汇率下跌；当流动债权小于流动债务时，外汇供小于求，外汇汇率上升。在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。

　　借贷按流动性强弱可分为固定借贷与流动借贷。只有流动借贷才对外汇供求进而对汇率产生影响。物价水平、黄金存量、信用关系和利率水平等也都会对汇率产生影响，但它们都是次要因素。　　

　　凯恩斯学派从国民收入与支出的一般均衡方面考察汇率变动，认为国民总产值的增长会使国民收入支出增加，支出增加又会导致国际收支逆差，使本币对外贬值；相反，缩减国内消费与投资，会改善国际收支，使本币对外升值。缩减国内消费与投资就是减少国内“吸收”，减少外汇需求。

　　凯恩斯学派认为货币对外贬值会引起进出口商品相对价格的变化，从而有利于改善国际收支，而国际收支的改善又会形成新的均衡汇率。

国际借贷说的主要观点

　　由英国经济学家戈森(G.L. Goschen)在1861年出版的《外汇理论》(Theory of Foreign Exchange)中系统地解释了金本位制下汇率变动的主要原因，提出了国际借贷说。国际借贷说的主要观点：

　　1.国际借贷指一国的国际收支状况，经常项目和资本项目差额构成国际借贷差额。在一定时期内(如一年)，国际收支顺差称为国际借贷出超，出超数额为该国对其他国家的净债权；国际收支逆差称为国际借贷入超，入超数额为该国对其他国家的净债务。国际借贷反映一国国际收支的动态差量关系。戈森认为引发国际借贷的因素主要有商品的输入和输出、股票和债权的买卖、利润和捐赠的收付、资本交易等。 www.taojz.com, 淘金者

　　2.戈森认为，汇率直接取决于外汇供求关系，国际借贷关系是影响汇率波动的关键。一国国际借贷出超，国际市场上该国货币供不应求，该国货币升值；反之，一国国际借贷入超，国际市场上该国货币供大于求，该国货币贬值。

　　3.戈森将国际借贷分为固定借贷和流动借贷。前者指借贷关系已经形成，但是尚未进入实际收付阶段的借贷，相当于长期债权债务关系；后者是指已经进入实际收付阶段的借贷，相当于经常项目收支。戈森认为固定借贷对当期资本流动、外汇供求的影响具有较大的不确定性，只有流动借贷的改变才会对外汇供求产生影响。

　　4.戈森认为，其他因素如物价、黄金存量、利率水平、信用状况等也会对汇率产生一定的影响，但是决定汇率涨落的最重要因素仍是国际借贷关系。

对国际借贷理论的评价

　　葛逊的国际借贷理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析了汇率波动的原因，因此他的理论又称为这一理论盛行于第一次世界大战前的金本位货币制度时期。从目前的角度看，国际收支仍然是影响汇率变化最直接最重要的基本因素之一。但从另一方面看，国际借贷说存在其历史的局限性，它并没有说明汇率决定的基础和其他一些重要的影响因素。

　　该学说在金本位制度下是成立的。此理论对汇率变动原因的解释（由外汇供求关系亦即流动借贷引发），做出了很大的贡献。事实证明,国际收支失衡是导致汇率变动的主要原因之一。但它并没有回答汇率由何决定这个问题，也无法解释在纸币流通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动等问题。

　　后来，凯恩斯学派对该理论进行了发展，提出了调整国际收支的弹性论和国际收支调节的吸收论，肯定了国家干预对汇率变动的作用。

 

利率平价理论

利率平价理论 （Interest Rate Parity Theory）认为两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额。由凯恩斯和爱因齐格提出的远期汇率决定理论。他们认为均衡汇率是通过国际抛补套利所引起的外汇交易形成的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。但套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产利率所提供的收益率，还要考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动，即外汇风险。套利者往往将套利与掉期业务相结合，以避免汇率风险，保证无亏损之虑。大量掉期外汇交易的结果是，低利率国货币的现汇汇率下浮，期汇汇率上浮；高利率国货币的现汇汇率上浮，期汇汇率下浮。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会出现远期贴水。随着抛补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。因此我们可以归纳一下利率评价说的基本观点：远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场上必定贴水，低利率国货币在期汇市场上必定升水。

利率平价理论核心观点

通过利率同即期汇率与远期汇率之间的关系来说明汇率的决定与变动的原因。该学说认为远期差价是由两国利差决定的，（远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异）并且高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上必为升水，在没有交易成本（transaction cost）的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价（interest parity）成立。

利率平价理论的基本内容

利率平价理论可分为无抛补利率平价（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）和抛补的利率平价（Covered Interest Rate Parity, CIRP）两种。此两者的不同之处在于对投资者的风险偏好所做的假定上。

对于投资者按风险分类：风险厌恶者需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产；与此相反，风险爱好者愿意获得承担风险的权利，但其会付出一定代价；而风险中立者则愿意在没有风险收益的情况下承担风险。

（一）无抛补利率平价

定义：在资本具有充分国际流动性的条件下，投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了“一价定律”适用于国际金融市场。

决定机制：

利率的变化取决于无风险条件下投资者的投机决策，即

（1）在年终若持有单位本币的存款与收益额大于持有外币存款与收益额按预期汇率 折算成的本币款，即 ，则在本国存款；

（2）在年终若持有单位本币的存款与收益额小于持有外币存款与收益额按预期汇率 折算成的本币款，即 ，则在外国存款；

（3）在年终若持有单位本币的存款与收益额等于持有外币存款与收益额按预期汇率 折算成的本币款，即 ，则在任何一国存款均可。

其中， r表示以本币计价的资产收益率（年率），r * 表示外币计价的相似资产的平均收益率，S表示即期汇率（直接标价），Se表示预期将来某个时点（比如年末）的预期汇率。并且这里假设投资者是风险中性（Risk Neutral）。

本国居民持有一单位本国货币，既可以将其存放于国内银行按国内利率取得收益，也可以将其按即期汇率S兑换成外国货币投放国外银行，按外国利率取得收益，用图—1、图—2来表示：

　　

　　图—1

　　

　　图—2

　　最终两者的收益趋于相等：

　　在风险中性的前提下，投资者只需比较一下两种资产的收益：如果收益不等，投资者就会涌向一种资产，资本涌入国会因投资的增加而收益率递减，而流出国的收益率则可能会抬高， 最终两者的收益趋于相等：

　　 　　

　　如果预期汇率的变动率为ΔSe，则：

　　 　　　

　　那么式(1)可表述为：

　　(1 + r) = (1 + r * )(1 + ΔSe) = 1 + r * + ΔSe + r * ΔSe。

　　其中，r * ΔS是两个比率的积，是一个“二阶小量”，忽略不计，于是上式变为：

　　ΔSe = r − r * 　

　　无抛补利率平价的含义：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。

（二） 抛补的利率平价

定义：抛补利率平价，与无抛补利率平价相比，抛补的利率平价并未对投资者的风险偏好做出假定，即套利者在套利的时候，可以在期汇市场上签订与套利方向相反的远期外汇合同（掉期交易），确定在到期日交割时所使用的汇率水平。

　　通过签订远期外汇合同，按照合同中预先规定的期远期汇率进行交易，以达到套期保值的目的。由于套利者利用远期外汇市场固定了未来交易时的汇率，避免了汇率风险的影响，整个套利过程可以顺利实现。套利者如果在即期达成一笔一年期外汇交易，

　　用数学表达是：

　　 　　(4)

　　其中，F (Forward rate)表示在即期（比如1月1日）公布的在1年后（比如12月31日）交割的远期汇率。它实际上是替代了公式(1）中的 Se （Expected Future Spot rate）。若令 f (Forward premium) 表示远期的升水（或贴水），即一国的远期汇率超过（低于）即期汇率的比率，则有

　　 　　　(5）

　　那么，抛补的利率平价可更为清楚地表达为

　　f = r − r * 　

　　在推算中，r * f同样被作为二阶小量被省去。

　　抛补利率平价含义：

　　（1）本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。

　　（2）高利率国的货币在远期外汇市场上必定贴水，低利率国的货币在该市场上必定升水。如果国内利率高于国际利率水平，资金将流入国内牟取利润。

　　（3）抛补利率平价中，套利者不仅要考虑利率的收益，还要考虑由于汇率变动所产生的收益变动。

　　结论：在资本具有充分国际流动性的前提下，抛补与无抛补的利率平价均告诉我们：如果本国利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值；反之，则升值。

利率平价理论的发展

　　利率平价理论的思想起源可以追溯到l9世纪60年代。l9世纪90年代，研究远期外汇理论的德国经济学家沃尔塞·洛茨提出了利差与远期汇率的关系问题。

　　20世纪初期，凯恩斯第一个建立了古典利率平价模型，得出以下结论：

　　1、决定远期汇率的基本因素是货币短期存款利率之间的差额。

　　2、远期汇率围绕利率平价上下波动。

　　3、不论远期汇率与其利率平价偏离多大程度，获得足够利润的机会使套利者把资金转移到更有利的金融中心。

　　4、如果外汇交易被少数集团控制，或在主要交易人之间达成交易协议，那么，挂牌汇率可能偏离其利率平价。

　　5、套利资金有限，常常不能大到足以使远期汇率调整到其利率平价水平上。

　　6、在不兑换纸币的条件下，银行利率变化直接促使远期汇率重新调整。

　　20世纪30一40年代，保罗·艾因齐格运用动态均衡思想，发展了利率平价的动态理论。经过罗伯特·z·阿利布尔等人的进一步完善，现代利率平价理论框架趋于成熟。

　　现代利率平价理论的代表人物主要有特森·格鲁贝尔、沃费克尔和威利特等人。与传统的利率平价理论不同的是，利率平价的现代理论认为，套利者对远期外汇的超额需求不具有完全弹性（传统理论认为是呈完全弹性）。这就是说，远期汇率不仅受套利者行为的影响，而且也受到贸易商、投资者和中央银行等诸多外汇市场的参与者的影响。因此，远期汇率就不仅由套利决定，而且与套利者对即期汇率的预期有关。

对利率平价理论的评价

　　自20世纪20年代利率平价被首次提出后，利率平价受到西方经济学家的重视。它与购买力平价所不同的是考察资本流动（而不是商品流动）与汇率决定之间的关系，它从一个侧面阐述了汇率变动的原因——资本在国际间的流动，利率平价同样并非是一个完善的汇率决定理论，对其的批评主要有：

　　1．利率平价的实现依据是国际金融市场上的“一价定律”， 但现实中，不仅完善的外汇市场没有普遍存在，而且许多国家实际对外汇实行管制并对资本流动进行限制。

　　“一价定律”的先决条件是：

　　（1）有效的且处于完全自由竞争状态的外汇市场。即需要一个有组织的即期和远期外汇市场，市场的信息能够非常有效地流通，从而消除可能出现的机会利润；

　　（2）无市场壁垒，资本在国际间的流动不受任何限制；

　　（3）交易成本很低或可以基本忽略不计。

　　2．在利率平价的关系式当中，并未能表明到底是利率平价决定汇率，还是即期汇率与远期汇率的差距来决定利率。

　　3．忽视利率结构问题。

利率平价理论的缺陷

　　利率平价说没有考虑交易成本。然而，交易成本却是很重要的因素。如果各种交易过高，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。如果考虑交易成本，国际间的抛补套利活动在打到利率平价之前就会停止。

　　利率平价说假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利，不受限制地在国际间流动。但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。目前，只有在少数国际金融中心才存在完善的期汇市场，资金流动所受限制也少。

　　利率平价说还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。

　　但事实上，从事抛补套利的资金并不是无限的。这是因为：

　　与持有国内资产相比较，持有国外资产具有额外的风险。随着套利资金的递增，其风险也是递增的。

　　套利还存在机会成本，由于套利的资金数额越大，则为预防和安全之需而持有的现金就越少。而且这一机会成本也是随套利资金的增加而递增的。基于以上因素，在现实世界中，利率平价往往难以成立。