本文作者廖凌郑恺曹柳龙，来自广发策略研究，原文标题《增量资金“入市”了吗？——周末五分钟全知道9月第2期》。 对于大家情绪的变化，我们的基本看法如下： 1、从股市流动性指标来看，8月份以来个人投资者、基金发行、杠杆资金、北上资金的确有加速“入市”的迹象，但更多是单月的“顺势而为”并且增量规模有限，难言已经形成向上趋势。 根据我们搭建的“三维”流动性观测体系，8月份以来股市流动性存在改善，机构投资者（基金发行）、个人投资者（杠杆资金、新增投资者数量）、海外资金（陆港通、QFII&RQFII）均有明显净流入，仅有产业资本净增持的金额有所下降。不考虑证券交易结算的影响，8月份新增资金流入约为1067亿（6月下旬后，银证转账及证券交易结算余额数据停止对外公布），7月份该数值仅为108.68亿元。 从规模上看，目前新增资金的量级仍然不大，而且单月的大幅上涨持续性仍有待观察；从环比变化来看，8月份股市资金流入受到近期A股反弹的推动，而个人和机构投资者、“北上资金”多少都有“顺势而为”的行为模式，未来要吸引“增量资金”流入，取决于股市的“赚钱效应”能否持续，而这从中期内仍取决于盈利、利率的波动，即“基本面和流动性的赛跑”。 2、而资金的持续流入对于市场的影响到底是“空中加油”，还是“升势停顿”，取决于所处的政策和宏观环境是否具备由“存量”向“增量”转变的基础——在“脱虚向实”和金融监管的主基调下，我们认为短期不宜轻言“增量市场”。 一方面，企业盈利虽然在好转，但盈余资金要么用以扩大再生产，要么被用来偿还之前的负债以降低实体杠杆，要么趴在银行理财产品体系（但进入股市的委外渠道被严格限制）赚取现金收益，股市作为“虚体经济”整体的流动性并没有明显增量；另一方面，8月底以来，金融去杠杆的政策陆续落地，验证监管偏紧的趋势，将对增量的金融创新业务产生严格限制，影响杠杆资金、银证转账及基金发行带来的资金净流入。 我们认为，当前企业盈利好转叠加政策“脱虚向实”的组合类似于03年，这意味着股市存在主线明确（基本面改善、估值便宜）的结构性机会，但仍以存量博弈为主。 3、从近期的市场表现来看，8月下旬以来风格轮动明显加快，投资者已经感受市场的“赚钱效应”比前面2个月要差不少，这意味着存量博弈的特征仍然没有逆转；而在一个存量的市场环境下，基于资金面的乐观情绪累积到一定程度反而可能造成市场的短期波动，具体的例子可参考16年12月和17年4月。 大盘指数冲破3300点后，市场主线变得更加紊乱，其中基本面和估值驱动的金融股和周期股有所回调，而政策及风险偏好驱动的新能源产业链、创业板等实现明显上涨，同时低估值的地产及建筑、滞涨的服务业也有阶段性表现。从市场成交和杠杆资金不断增加的情况来看，资金面的改善带动市场情绪持续高涨，尤其是近期一些“无业绩、无估值”的股票“莫名上涨”，反映风险偏好在明显回升。 参考“十八大”的经验，会议前1-2个月资金面和市场风险偏好回升，但随着“十九大”之后政策预期下降，均会趋于阶段性回归。之后市场又回到“基本面和流动性的你来我往”阶段，存量博弈格局会更加明显。从16年12月初（保险资金“入市”预期）和17年4月中旬（雄安板块大涨，银证转账流入短期大增）的经验来看，“增量资金”进入使得沪深市场总成交量和融资融券到达阶段性高位时，假如存量博弈的格局并未改变，那么市场预期的任何边际下调都会产生负面的作用，其中沪深市场总成交量高位的“经验值”是6000-7000亿，融资融券余额的“经验值”为1万亿，而造成预期波动的主要因素往往来自于政策。 4、另外，从历史上每轮震荡市的反弹周期来看，指数超过10%涨幅的向上波段的平均维持时间为2.5个月——而6月份以来，由基本面、流动性和风险偏好三因子驱动的反弹经历近3个月，指数上涨“蜜月期”已经进入尾声，4季度的扰动因素在于国内金融监管和海外流动性的边际变化，需要警惕其对于市场反弹的制约。 我们选取了A股2009年以来震荡市的七次小波段反弹，得出的平均上涨周期为2.5个月，反弹幅度均值为19%。本轮指数反弹幅度约10%，持续时间已持续3个月有余，反而头来也验证了“结构重于指数”的存量博弈特征。既然是一轮存量博弈反弹，那么资金面的持续流入就容易面临瓶颈，其一是海外紧缩的预期，另一方面是国内金融监管边际加强的制约。 5、中长期来看，存量博弈市场不会一直维持，未来有哪些参与主体会带来可观的“增量资金”？——“北上资金”、养老金将成为改变市场的重要新增变量，当前阶段需要重视这些边际力量对于市场风格的影响，业绩和估值匹配的“性价比”仍是主线。 我们此前提到了“北上资金”的投资偏好——大市值、估值与盈利高匹配、高流动性、高股息率，与社保基金、养老金“大同小异”。尽管目前“北上资金”及养老金新增“入市”的规模不大，但资金的边际增量会对投资风格产生重要影响，注重基本面和估值匹配的风格仍是主流，当前阶段继续配置低估值金融、建筑、供给收缩周期（钢铁、化工等），并从财报分析角度建议关注景气改善、偏“后周期”的航运、酒店、零售等细分行业。 |
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