【随笔】瓯江往事（2）：那一年温州房价的大起大落（旧文重发）

本文于2016年3月发布于本公共号（原文），因近日房价受到市场高度关注，特此重温，以供参考。

本文只是回顾一段往事，不构成投资建议。

王　剑，CFA

要点

　　我2015年7月我们发布了研究笔记《瓯江往事》，介绍了温州近几年的经济形势变迁。本篇是第二篇，主要聚焦于温州近几年的房地产市场变化。

　　“4万亿”刺激之后，全国经历了一轮房价大涨。2010年，政府陆续出台了一系列房地产调控政策，其中包括4月17日国务院发布的《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（史称“国十条”），号称十年来最严厉的房地产调控政策。

　　这些政策尚有争议，因为很多内容实质上不属于市场化调控手段，更像是行政强力干预交易。但在当时的房价涨势下，这似乎是没有办法的办法。更市场化的手段，包括房产税等，并没有在全国推行（仅有小范围试点）。

　　但因为2010年银根虽然有所收紧，但M2、信贷增幅还在高位（同比增20%左右），并且房地产债务不会马上到期，购房需求也仍在，所以房地产调控政策收效尚不明显。

　　2010年底开始，随着提高存款准备金率不断提高（2010年11月上调两次，12月至2011年6月则每月一提）、房地产信贷逐渐从严，流动性开始趋紧，国内部分反应较为灵敏的城市，房价率先下行。国家的房地产调控开始取得一定成效。纯朴的人们开始期盼房价回落，等待着在茫茫都市里有一处自己的房子。

　　然而，这时的温州房价，却出现了一轮疯涨，最后形成了一个尖锐的A形。

一、尖A形的左边

　　我们从统计的百城价格指数上看，2011年，浙江省三大城市中，省城杭州和副省级城市宁波，房价均已开始出现松动，而温州经历小段时间的波动后，却突然间拔地而起，掀起了一轮汹涌的涨幅。平均房价从底部的14000元/平，涨到顶部的21000元/平，涨幅刚好50%。

　　而且，这还只是百城住宅价格指标所采样的平均价。如果从媒体报道的一些个案看，有些豪宅房价甚至达到80000元/平，而且还能热销出去！除了80000元/平的极端个案外，50000元/平上下的住宅则更多。

　　这期间究竟发生了什么？我们试图回忆。

　　房价上涨的起因是温州房源供给不足。“4万亿”刺激计划使很多人赚得盆满钵满，形成了不少的购房需求，但房源供给却没那么快跟上。从土地出让的统计数据上看，2005-2009年土地出让规模非常小（转引自金瓯《2010年房地产调控政策效应分析——以温州为例》）：

　　我们再拿省内三大城市作对比：

　　显然，2010年及前面几年，温州土地出让确实很小。这可能是因为，夹在雁荡山脉和浩瀚东海之间的温州，确实没地了……温州地处浙江东南沿海低地，山多地少，温州市和所辖几个县散落在山海之间的谷地上，人均土地面积本来就少，所以温州商人去全国各地乃至世界各地经商。而与之相比，宁波是广阔的平原，杭州郊区也有一些不少平地。

　　当然，原因也可能是更为简单，比如仅仅是因为政府没有开发土地。

　　前几年土地出让少，直接导致了新房供应变少。随之，土地出让价也开始上涨，中标价开始大幅高出政府底价，2010年已经出现了37000元/平的楼面价。这抬升了民众对房价的看涨预期。土地出让价的上升，也促使开发商大幅提升房屋档次，以保障自身利润，于是豪宅涌现。

　　2010年房地产调控政策开始实施，干预市场，影响了很多豪宅上市，反而进一步压缩了供给。而2010年开始土地出让增加，等盖完房子出售还得等两三年时间，并不马上形成当年的房屋供给。

　　需求方面，温州虽然也经历宏观经济下行，但毕竟仍然是国内经济发达、居民收入较高的地区，是闻名寰宇的土豪之城，尤其是很多人在“4万亿”刺激中赚得盆满钵满，准备买房。城镇化进程也较快，2010年之前几年内非农人口和户数都在快速上升。因此，自住需求本就旺盛。

　　所有上述这些因素汇集，供需失衡，房价开始上涨。这是合理的自住需求驱动。

　　当然，供需因素是解释不了那尖锐的A形的。这必然有其他更强的因素。

　　其中，节节攀升的CPI也刺激了民众的抗通胀购房行为。2010年一年工夫，CPI就从2009年底的1.9%干到了2010年12月末的4.6%，并在2011年7月创下6.45%的的峰值。

　　而如果看温州的城市CPI，则会发现2011年中期的峰值，已经几乎持平于2008年的高位。

　　温州毕竟是一座蕴藏着6000亿元民间资本的资本之城。6000亿元的民间资本显然不会任由通胀侵蚀，购房保值是最简单的选项（其他投资渠道其实也不多）。抗通胀，成了推动房价上涨的又一因素，但不管如何，这种需求也不能说不合理。

　　而温州人有着长达多年的炒房传统。除自住、抗通胀这两种合理需求之外，赚钱效应一显现，投机需求就立马被激发，炒作之风兴起。而涨价又促使自住需求的人加快抢购，怕买晚了就更贵了。

　　这时，会有两股势力为涨势添材加火：

　　一是开发商和房产中介。恐慌初步气氛形成后，起哄是很容易的，顺势抬升房价。

　　二是杠杆资金，主要是银行贷款和高利贷。2011年，虽然存款准备金率开始提升，但银行信贷投放任务还是很重（信贷同比增速已经开始回落，2010年下半年至2011年上半年这段时间从25%回落至15%，但仍然很高）。

　　而按投机者的做法，既然买房能赚钱，那就应该加杠杆买，比如把原来的房产、厂房抵押，申请贷款，用来新购房子。贷款申请完了，还不知足，甚至借高利贷去买房。总之，为了投机获利，一切杠杆均用到极致。银行们开心地发现，贷款任务终于完成了，甚至还可以把地区地方分行用不掉的额度投到温州来。

　　这种盈利是如此之快，以致于很多人把主业资产抵押，也参与进来。哪怕2011年政府还进一步加从房地产调控力度，也无济于是。只能说，政策可能还是不够严厉。

　　而且，2010-2011年这两年在温州投放的1800亿元银行贷款，竟然有1681亿元是短期贷款，占93%！换言之，很多人是借了一年以内的贷款，用来买房。这简直玩的就是心跳。这也说明，投机客们并没有长期持有的意愿，一般持有两三个月便会以更高价格出手。房市被玩成了股市，高换手。这种玩法是基于一个假设，就是房市真的得像股市一样，有足够流动性，随时能够成交。

　　所以，这就是一轮因供需矛盾而启动、因抗通胀需求而加速、最后因投机需求而癫狂的房价猛涨。

　　但是，房价不能涨到天上去，房子总会砸到最后一个人手里。

二、尖A形的右边

　　但一般来说，投机客即使是用高杠杆买的房子，只要没有人强行回收他的债务，他又能继续支付债务的日常利息，那么他就不会急着变现房子。而万一要支付到期本息，那么卖房即可，哪怕亏一点卖出去，总归能够还本付息的。

　　所以，这里有三点假设：

（1）不会面临强行收回债务；

（2）能够支付日常利息；

（3）若要支付本息时，能变现房子用于偿付（因杠杆已用到极致，不可能有其他资金来源可用于偿付）。

　　若前两个假设成立，那么即使房价不再暴涨，他也能维持。可悲剧就在于，天色突然一变，这两个假设都不成立了。

　　2011年中期，监管当局对银行的银根进一步收紧，同时整顿票据违规融资，银行能够投向中小企业的信贷迅速收缩，部分银行率先开始抽贷，其他银行也很快跟进。于是，企业投机者被动提前还本（表现形式是银行不再续贷，甚至抽贷）。这种风险还沿着互保联保圈快速蔓延，使很多原本正常的企业也陷入被强行抽贷的局面。

　　而随着国内外经济进一步下行，企业效益进一步恶化，其日常经营现金流也开始恶化，根本不可能偿付利息。

　　所以，还不上本息了，投机者就得变卖房子，哪怕价格亏一点卖也行。

　　而一旦大量投机者开始同时卖房，第三个假设（房子可变现，也就是房市的流动性）也不成立了。

　　所以，房价就开始深跌（踩踏式的抛盘），怎么上来就怎么下去，最终构成了一个尖锐的A形走势。

　　偏偏又是这几年，土地供给增加，前面开发的楼房开始入市，供给扩大了。2012年后，温州政府加速了大面积围垦，在沿海滩涂造地，规划面积221平方公里，号称再造一个海上温州……土地供应量迅速上升，房价只能进一步下跌。

　　早年没地，供应不足，导致房价涨，这时就开始造地造房。房价回落后，房子造好开始入市，从而加剧了房价下跌……这是一个很典型的周期波动被人为放大的悲剧，原本为了熨平周期的政策帮了倒忙。如果围垦造地工作能够提早几年推进，是不是就能避免一场房价的凶猛上涨？可惜历史不能假设，但我们从中可以认识到，政府“有形的手”预调能力的重要性。

　　供应的扩大继续挫伤房价。直至2014年，泡沫消化较为充分，同时货币政策转向，重归宽松，温州房价才开始企稳，开始有所回升。

三、痛苦而正确的路

　　阳光底下没什么新鲜事。古今中外的泡沫事件，其标的可能是郁金香，也可能是航天币，也可能是房子，但原理都差不多。

　　温州的房地产泡沫，和日本房地产泡沫如出一辙。首先，一群人完成资本原始积累的同时，一个地区刚好也基本完成了工业化（于是工业对资本的吸收能力下降），出现了资本无处可去的局面，而通胀又逼迫资本必须去找投资渠道保值。这样的资本若不加以有效管理，炒作之风必然盛行。

　　于是，房价暴炒，升至一个不可理喻的高位。最后，货币政策或其他政策转向，刺破了泡沫，房价崩盘。

　　房价崩盘后，大量在高位投放的信贷开始出现借款人违约。即使房价未跌破抵押率，但因为房市已无流动性，无法交易处置，房子也会砸在银行手中。于是，当地银行业不良率开始迅速攀升，从2011年6月（中小企业流动性危机尚未暴发）的0.37%，快速上窜到2014年初的4.6%以上，而后加大处置力度，才逐步下行。

　　崩盘之初，作为市场经济的前沿浙江，官民一致认为不应拿纳税人的钱为这些投机客买单。于是政府也没拿什么真金白银来救助危机，而是向中央争取了一套金融改革试点资格。而后，便进入了漫长而痛苦的被动去杠杆过程，银行则几乎是全身心在处置消化不良，问题企业也陆续破产，毒瘤在出清。目前，出清已较充分，经济情况其实是在企稳的。

　　出清很痛苦，但惟有此才是正确的道路。我们当然怕痛苦，但我们更怕的，是在错误的道路上越走越远。