来的不是降准，可能是正回购

摘要：逆回购余额即将见底，央行如何继续回笼资金？上调准备金率可能过于刚猛，易引起市场对货币政策取向的误解；减少MLF虽可行，但灵活性较差；重启正回购操作，则是更可能的选项。

本文作者何津津 、鲁政委，来自兴业研究，原文标题：《来的不是降准，可能是正回购——近期流动性观察》。

兴业研究认为，央行仍有回笼资金的需要。但是，上调准备金率可能过于刚猛，容易引起市场对货币政策取向的误解；减少MLF虽可行，但灵活性较差；重启尘封近三年的正回购操作，则是更可能的选项。

进入9月之后，央行仅进行了两次逆回购操作，资金面整体未出现紧张的局面。在这过程中，我们注意到了逆回购余额已经迅速从前期的10000亿元回落到了900亿元的极低位置。

这意味着，过去坐等逆回购自然到期收回流动性的手段即将无效，如果未来央行希望继续维持“不松不紧”，那么，就不得不考虑精准调节流动性的新手段。

逆回购余额所剩无几

央行流动性工具箱的格局发生大变化：从“三分天下”到“MLF称霸”。2016年初，央行流动性管理工具形成了“三分天下”的格局：逆回购、MLF以及PSL余额平均分布，总量在4万亿元左右。随着基础货币投放方式日趋依赖于央行单方面的投放，三大流动性工具余额快速增加：进入2017年之后，基本保持在7万亿元上下。与此同时，内部结构发生了巨大的变化：MLF从2016年1月的1.28万亿元迅速增加到了2017年8月4.34万亿元，成为绝对主导（图表1）。MLF投放频率较低（通常每月操作一次），但期限更长（当下均为1年期操作，利率水平为3.20%），更多时候是为了对冲外汇占款流出所形成的基础货币缺口，进而为银行补充中长期限资金（图表2）；PSL规模总体平稳，截至2017年8月末，余额为2.5万亿元，占比在34%左右；但逆回购规模和占比却分别迅速下降至5100亿元和7%。

逆回购未到期量即将“见底”。进入9月之后，与市场此前担忧的季末紧张不同，货币市场整体运行平稳，资金利率稳中有降。而央行的操作延续了8月“偏鹰”的逆回购操作。截至9月13日，央行仅在9月6日和13日进行了逆回购操作，逆回购余额从前期的10000亿元快速回落至900亿元的极低位置。历史数据显示，过往逆回购余额与短端锚（DR007）走势比较一致，但是进入7月之后，DR007的走势对逆回购余额的变化开始钝化，大部分时间在2.75%-2.90%的区间内运行（图表3）。

重启尘封近三年的正回购操作或将提上日程

央行未来或仍有动力回笼资金：

第一，基本面是资金利率的罗盘之一。目前高频经济数据表现依旧比较强：从9月已经公布的8月PMI数据来看，未来几天陆续公布的经济数据不存在快速回落的可能性。我们在最新的宏观研究中[1]发现：经济增长是否超预期其实也是央行调节资金利率时考虑的重要因素，仍然较好的数据意味着央行暂不存在特别放松的动力。

第二，“去杠杆”仍是央行今年需要达成的目标之一。从刚公布的8月托管数据以及待购回余额来看，前期6月份“抢跑”加杠杆的机构整体交易杠杆率小幅下降，但整体仍然位于高位（图表4）。在央行稳步推进去杠杆进程之际，预计央行公开市场操作仍会继续维持“中性”甚至“波段偏紧”以对加杠杆冲动形成阻遏。

第三，季末所在月份从23号起或将有较大量的财政支出对流动性形成支撑，这意味着央行作为对冲角色，可能在公开市场中回笼资金，以免市场再次抢跑加杠杆。

第四，外汇占款可能转为小额正值。年初以来，人民币相对美元累计升值超过6%，与此对应我们看到人民币贬值预期的减弱以及外汇占款降幅的不断收窄。跨境资金宏观审慎政策在未来半年仍将延续、美元指数接近牛市尾声、市场预期扭转……因此我们认为年内人民币尚存升值空间，贬值风险总体可控[2]。同时考虑到近期境外机构参与国内债市热情较前期有所提升，外汇占款年内有望小幅转正，为国内流动性形成支撑。

正回购不失为一个选项。如果未来银行体系流动性如央行描述处于“较高”水平（图表6），叠加前述的几大因素，未来央行继续有回笼资金的可能性。但是考虑到逆回购余额已经所剩无几，仅靠暂停逆回购实现资金的自然回笼的空间或受到限制。除此之外，还有三种方式来回笼资金，分别是：提高存款准备金率、减少MLF投放量以及重启正回购。首先，上调准备金影响过大，亦容易引起市场对于货币政策取向的误解。其次，相较于正/逆回购每天能够进行灵活微调，MLF在操作频率上灵活性还不够好；同时这两类操作在期限上无法完全匹配。如果央行想进行短端更加精准地调控，正/逆回购是更加合适的选择。从这些角度考虑，我们认为在逆回购余额有限、但央行希望回笼资金之时，重启尘封近三年的正回购不失为一个可考虑的选项。