从2017年中报看钢铁业的“三去一降一补”

2015年12月18日，中央经济工作会议提出“去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板”。钢铁行业作为供给侧去产能的重点，“三去一降一补”进展的如何？我们以申万钢铁板块的上市公司样本为对象，借助最新的2017年中报对其进行观察。考虑到2016年12月，宝钢股份吸收合并武钢股份，武钢股份于2017年2月退市，加之武钢股份的规模体量较大，故在做历史时间序列数据比较时，剔除了宝钢股份的数据。另外，考虑到ST沪科主营业务已和钢铁关系不大，规模也较小，在分析时也将其剔除。

2017年上半年，申万钢铁板块剔除ST沪科后合计实现收入6,669.69亿元，同比大幅增长57.8%。剔除宝钢股份后，合计实现收入4,968.22亿元，同比增长44.19%。归母净利润方面，2017年上半年合计实现盈利217.34亿元，较16年同期的39.34亿元，同比暴增了452.48%。剔除宝钢股份后，合计实现归母净利润155.65亿元，较16年同期的4.66亿元，暴增了32倍。

 

2017年上半年，螺纹、热轧和冷轧的均价分别为3,666.38元/吨，3,562.76元/吨和4,158.62元/吨，同比分别上涨了56.50%，45.07%和34.76%。2017年1-6月，国内粗钢产量41975万吨，同比增长4.6%。尽管2017年上半年“地条钢”全面被清理，粗钢产量增长存在虚高成份，但同时考虑到存在着钢产量向大中型钢厂集中的趋势，因此我们认为用粗钢产量同比增速代表上市钢厂产量增速有一定的代表性。

 

剔除产量增速外，因价格因素带来的收入增长约在40%左右，仍低于螺纹和热轧的价格涨幅，这可能源于上市钢企整体产品档次较高，冷轧占比高于平均水平以及特钢、钢管产品价格涨幅低于螺纹、热轧这类大路货所致。

分企业来看，总收入方面除西宁特钢和新兴铸管外，其余32家企业均实现正增长，其中宝武钢铁集团旗下的八一钢铁和韶钢松山均涨幅超过90%，而在此期间两家公司均未发生过大的资产注入。盈利方面，除重庆钢铁外，其余33家全部实现盈利。

 

无论是总量的收入大增，盈利暴增，还是结构上上市公司普遍性的收入大增，盈利暴增都预示着钢铁行业的“三去一降一补”取得了积极的进展，整体的信用风险也大幅下降。

2017年1-6月，申万钢铁行业共实现经营净现金流为流入349.11亿元，剔除宝钢股份后为283.69亿元，与16年同期的397.73亿元和314.96亿元相比，还有所减少。如果考虑到2017年上半年的销售收入同比增长44.19%，这样的现金流表现无疑是低于预期的。

 

在手现金方面，截止2017年6月30日，申万钢铁企业合计在手现金及等价物为862.95亿元，剔除宝钢股份外为686.70亿元。较2016年年中的713.50亿元和586.27亿元有明显上升，但与2016年年底的800.98亿元和706.25亿元相比，除宝钢股份外的余额还有所下降。

 

2017年1-6月，筹资净现金流合计为流出190.81亿元，剔除宝钢股份为207.06亿元。自2016年以来，钢铁行业的筹资现金流持续为净流出。2016年上半年两个指标分别为流出113.75亿元和337.61亿元，2016年全年为流出310.84亿元和326.65亿元。

 

从筹资现金流的表现来看，特别是剔除宝钢股份后的数据来看，2016年上半年钢铁行业筹资现金流减少源于融资环境收紧，属于被动减少融资。到2016年下半年整个行业经营环境改善，融资环境也出现改善，2016下半年除宝钢股份外其余钢铁企业合计实现筹资现金流流入10.97亿元。而2017年上半年筹资现金流继续表现为流出，虽然有信用债发行量影响的因素，但就信贷融资环境而言，钢铁业已出现了明显改善。因此，我们认为2017年上半年的筹资现金流下降主要是钢铁企业主动降低负债所致。

 

上面的判断也可以从自由现金流（经营净现金流 投资净现金流）的角度得到验证。2017年上半年，申万钢铁行业合计实现自由现金流218.31亿元，剔除宝钢股份后为188.18亿元。我们预计2017年全年自由现金流的水平有望接近或达到2014年的水平，更为难得的是将连续2年实现经营现金流为正。自由现金流持续为正意味着钢铁行业对外部融资的依赖度边际上在大幅下降，为去杠杆打下坚实的基础。

 

钢铁在现金流方面的淡定表现主要源于偿债能力的大幅改善。我们用EBITDA作为钢企内源性获取现金能力的源头，用EBITDA/带息负债作为偿债能力的度量。2017年1-6月，申万钢铁行业合计实现EBITDA为682.19亿元，剔除宝钢股份后为495.81亿元，同比均增长接近50%。我们预计2017年全年这两个指标有望达到1364.39亿元和991.62亿元，创下2010年以来的最好的水平。

 

截至2017年6月底，用EBITDA/带息负债度量的偿债指标为9.88%，剔除宝钢股份后的指标为8.78%。折合到一整年，这两个指标分别为19.77%和17.56%。不仅较2015年的2.75%和0.49%有了质的改变，也恢复到了2010年到2011年的水平。

一般而言，很少从财务角度去审视去产能。而从去产能政策及其执行来看，国家计划去掉1.4亿吨钢铁产能。2016年已去掉6500万吨，2017年计划去掉5000万吨，2018年再去掉2500万吨。从执行情况来看，去产能政策得到了严格甚至超规模的执行。不过，站在2017年9月这个时点来看，钢铁去产能已经进入了后半程。

 

从我的钢铁网公布的唐山地区高炉产能利用率指标来看，8月中旬至今一直在85%左右。但如果剔除掉2016年去产能淘汰的高炉，则产能利用率超过了90%。以唐山高炉产能利用率代表全国来看，目前的钢铁行业的实物产能利用率明显处于历史区间的较好水平。这也可以从17年以来，高炉检修力度明显弱于历史平均明显看出端倪。

如果说政策和实物层面的产能利用率说明的是现状，从财务方面刻度产能利用率则对未来钢铁行业是否会进入新一轮产能投资周期有一定的前瞻意义。通常财务方面，用固定资产周转率来刻度产能利用率。为了更好地从财务角度研判新增产能投资，我们也一并考察总资产周转率，在建工程和投资净现金流。

 

2017年上半年，申万钢铁板块的固定资产周转率为0.73，剔除宝钢股份后为0.67，较16年同期的0.47和0.45出现大幅改善。折合成年化预计2017年这两个指标分别为1.46和1.34，基本恢复至2014年的水平（当年这两个指标分别为1.42和1.38）。

 

2017年上半年总资产周转率为0.41，剔除宝钢股份后为0.39，较2016年同期的0.28和0.28均大幅改善，2017年预计的0.82和0.78，也基本恢复至2014年的水平（两个指标均为0.82）。

在建工程方面，截止2017年6月30日，申万钢铁板块在建工程规模为1,221.22亿元，剔除宝钢股份后为1,126.70亿元。历史对比来看，在建工程规模已回归到2012年时的水平。如果考虑到部分钢铁企业存在在建工程迟迟不转固的现象，目前的实际在建工程规模还将更小。

 

截止2017年6月30日，申万钢铁板块投资性现金流净流出130.80亿元，剔除宝钢股份后为95.51亿元。同比2016年同期的430.63亿和159.39亿均大幅下降。并且从历史比较来看，2016年已恢复到2010年时的水平，即便2017年下半年投资性现金流流出增加，预计投资现金流也将低于2014年这一近年来的最低点。

结合在建工程和投资性净现金流的历史表现来看，2011年到2015年也是钢铁行业投资规模较大的5年，特别是2015年行业极其低迷，但投资性支出却处于历史高位。从单纯的财务指标上来看，2011年到2015年的大规模投资支出和在建工程严重损害了钢铁行业的财务状况以及产能利用情况。

 

不过，从2016年以来的表现来看，在建工程的规模有所反弹，投资现金流有望从目前的低位有所反弹，但反弹的高度相对有限。退城入园，新增电炉，环保升级以及河钢乐亭、首钢曹妃甸二期等项目是未来钢铁新增投资的主要领域，预计每年的投资额难以恢复到2011、2013和2015这三个高峰年份，以恢复至2014年的水平较为合理。

截止2017年6月30日，申万钢铁行业存货规模为1,911.48亿元，剔除宝钢股份后为1,450.50亿元，较存货规模最低的2015年年底分别增长了28.36%和15.67%。由于宝钢股份兼并武钢股份的影响，剔除宝钢股份后的数据更具价值。考虑到自2015年年底以来，铁矿石、焦煤焦炭以及钢材价格的大幅上涨，库存实际物量的涨幅非常有限，甚至可能是下降的。

 

从相比比值来看，采用剔除宝钢股份后的数据，2017年6月30日的库存/总资产比值为11.43%，较最低的2016年6月30日上升了0.95%，仍处于历史的相对低位。库存/总收入比值（总收入以半年收入*2替代）为14.60%，较2016年年底的19.20%大幅下降4.60%，亦处于2010年以来的最低值。

 

因此，无论是库存的绝对值还是相对值，目前钢铁行业的状态都是非常健康的。

截至2017年6月30日，申万钢铁行业合计总资产为16526.84亿元，剔除宝钢股份后为12692.04亿元；带息负债规模分别为6901.69亿元和5648.26亿元。考虑到数据可比性，我们重点关注剔除宝钢股份后的数据，总资产规模近年来钢铁行业还从未出现过萎缩，我们认为主要原因有二。一是上市钢企很多母公司都是集团，这些集团在持续利用上市公司平台提高证券化比率。二是上市钢企通过定增募集资金增加了资产规模。带息负债方面，2017年6月底较2015年底下降了约170亿，这表明上市钢企在实实在在减负债，降杠杆。

 

截止2017年6月底，申万钢铁行业加权资产负债率为65.58%，剔除宝钢股份后的数据为68.70%，较2015年年底分别下降了1.64和2.39个百分点。全部债务资本化比率（带息负债/(所有者权益 带息负债)）为54.53%，剔除宝钢股份后为58.71%，较2015年底分别下降2.72和4.09个百分点。

 

具体到企业层面，较2015年年底32家上市钢企中有20家负债率下降，12家上升。上升的企业以原本负债率就偏低的特钢、钢管企业居多。下降的企业中有4家负债率降幅超过10%，分别是三钢闽光下降38.83%，八一钢铁下降24.08%，南钢股份下降15.09%和方大特钢下降10.90%。

 

目前的负债率和债务资本化率已下降至2011年到2012年时的水平，但距离中钢协披露希望钢企负债率降低至60%的水平仍有不小的差距。另外再考虑到上市钢企普遍的负债率要低于集团母公司，整体而言，钢铁行业降杠杆仍任重道远。

结构视角方面，我们选择流动资产/总资产和流动资产/流动负债这两个指标来度量。2017年6月底，流动资产/总资产为33.79%，剔除宝钢股份后为32.09%，较2015年底和2016年6月底均有2个百分点的改善。流动资产/流动负债的两个值分别为62.69%和57.04%，较2015年底和2016年年中有7个百分点的改善。但从历史上表现来看，目前钢铁行业的资产结构仍不太合理。

我们降成本的核心不在于总成本，而在于管理费用、销售费用和财务费用等三项费用。由于销售费用往往和销售情况密切相关，运费在其中占有不小的比例，这一项目天然有顺周期的特征，不做特别关注，重点考核管理费用和财务费用。另外，除了关注费用的绝对值外，费用率更加值得关注。

 

2017年1-6月，申万钢铁板块总成本合计为6,424.95亿元，剔除宝钢股份为4,798.44亿元，同比分别增长53.49%和38.97%。成本涨幅略低于收入涨幅。

 

管理费用方面，2017年1-6月合计为174.28亿元，剔除宝钢股份为128.96亿元。考虑可比性，发现剔除宝钢股份的管理费用较16年同期下降约7000万。考虑到盈利的大幅好转下，管理费用多半是上升的，管理费用的下降更能说明上市钢企在2017年上半年还是比较注重降低成本的。且如果将2017年上半年管理费用折成年化值也不过258亿，较2011年到2014年的300亿的水平还是有明显下降。

 

财务费用方面，2017年1-6月合计为121.33亿元，剔除宝钢股份后为101.43亿元。较16年同期的127.07亿元和115.50亿元，有明显下降。考虑到2016年1-6月十年期国债收益率均值为2.89%，2017年1-6月均值为3.42%，在基础利率大幅上升的背景下，财务费用出现较大规模的下降还是非常难得的。

 

由于总收入的大幅增长，销售费用率、管理费用率、财务费用率及其三项费用率合计均出现大幅的下降。2017年上半年三项费用率分别为1.51%、2.62%和1.82%，合计为5.95%；而2015年则分别为1.97%、3.93%、3.09%和8.99%。剔除宝钢股份，2017年上半年的值分别为1.71%、2.60%、2.04%和6.35%，对应的2015年值为2.13%、3.81%、3.47%和9.41%。从三项费用率的历史区间来看，目前的三项费用率已降至2013年到2014年的区间水平。

补短板的含义在于钢铁行业全面改善经营绩效，提升全要素生产率。但这很难进行一个明确的量化度量。考虑到精简人员是供给侧改革中最大的难点之一。我们选择从在职员工人数来考察钢企补短板的进展。由于2017年半年报披露的数据基本和2016年年报一致，我们就选择对2015年和2016年的数据进行对比。

 

由于武钢股份未公布2016年年报，宝钢股份公布的2016年未统计当时武钢股份的员工人数，宝钢股份2017年中报未披露员工人员，故我们在做员工人数统计时未考虑宝钢股份。

 

2015年31家上市钢企合计有员工462,866人，2016年已下降至434,956人。同比减少了27,910人。31家钢厂中，除大冶特钢、三钢闽光和凌钢股份三家人员有所增加外，其余28家均人员减少。