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◆ 库存周期本质上是经济周期的滞后体现，不宜用来解释和预判经济周期走向 库存周期，是企业库存行为伴随经济周期性波动而呈现出来的周期性特征。企业库存的周期性波动，缘于强经济周期下需求和价格周期性变化的共同作用。经济周期的不同阶段，厂商根据需求和价格的变化调整生产和库存行为，使得库存行为呈现周期性变化特征。2000 年以来，我国已经历5 轮完整的库存周期。 库存周期本质上是经济周期在库存行为上的滞后体现，不宜用来解释经济周期产生的原因，更无法用来判断未来经济走势。目前市场对库存周期存在普遍误解，喜欢用库存周期判断未来经济走势，比如产成品库存增速2 季度初见顶回落，迅速引发“库存去化导致下半年经济下行”的悲观预期。实际上，库存周期是经济周期的滞后体现，如用来预测经济周期则颠倒了两者之间的因果关系。 ◆补库由价格或需求触发，其稳健性和持续性归根究底取决于需求改善稳健与否 企业库存行为变化的触发因素既可能来自价格层面，也可能来自需求层面。以主动补库为例，企业主动补库的核心驱动力来自于盈利修复，而盈利修复既可能缘于需求好转，也可能缘于产品价格上涨。因此，主动补库可能由涨价触发，也可能由需求好转触发。但触发因素不同，补库的稳健性和持续性存在差异。 补库的稳健性和持续性，归根究底取决于需求改善稳健与否；判断库存行为所处阶段，也应从库存和需求两方面综合考量。尽管企业补库可由不同因素触发，但其强度和持续性最终由需求决定。经济周期上行阶段，需求稳步改善叠加价格上涨催生库存强周期；弱需求条件下，补库空间受到制约、持续性相对较弱。判断库存行为所处阶段时，也应根据企业产品库存指标和需求情况综合考量。 ◆本轮补库异于以往，兼具周期和分化特征，有需求支持的板块补库一直在持续 本轮补库呈现较强的结构分化特征，导致市场对库存阶段的判断存在争议。供给侧改革推升部分生产资料快速涨价，是去年中补库开启的重要触发因素之一，使得上游领先于中下游率先补库。2季度以来，库存增速见顶回落，多数市场人士解读为“补库结束”。实际上，库存回落主因供给侧改革的脉冲式影响拖累。 分行业来看，中上游行业受价格大幅波动影响，库存行为一波三折；中下游行业，有需求支持的板块，企业补库持续性较好。供给侧改革背景下，2季度以来部分生产资料价格大幅波动，影响部分中上游行业补库节奏，库存行为一波三折。与此同时，受益于需求和盈利水平持续改善，中游设备制造类和下游消费制造类行业库存水平整体平稳，未来这些有需求支持的板块补库或将持续。 今年以来，对企业库存行为的判断是市场的主要争论点之一。在一些关键的时点上，“补库结束”等悲观言论频频出现，后被证伪。同样的库存指标，为何市场解读完全不同？市场对库存周期还存在哪些误解？当前企业库存行为到底处于什么阶段？本篇报告试图对以上问题进行解答。 库存周期的本质：经济周期在库存行为上的体现 库存周期，是企业库存行为伴随经济周期性波动而呈现出来的周期性特征。库存周期本质上是经济周期在库存行为上的滞后体现，不能用来解释经济周期产生的原因，更无法用来判断未来经济走势。 库存周期，是强周期下企业库存行为呈现的周期性特征 库存周期反映企业库存行为的周期性变化，是需求与价格周期性变化的结果。从需求来看，终端需求的变化会通过零售商向批发商、进而向生产厂商传导，厂商根据这种变化调整生产和库存，达到利润最大化。供给端来看，涨价带动企业盈利修复，刺激厂商生产热情，库存也随之增加，反之亦然。综合来看，企业库存的周期性波动，是强经济周期下需求与价格周期性变化的共同结果。 2000年后，我国大概经历过5轮完整的库存周期，补库阶段一般持续约1年到2年不等。以工业企业产成品库存同比增速进行划分，2000年后，我国大概经历过5轮完整的库存周期。具体来看，有需求支撑的库存周期稳健性和持续性都相对较好，比如2003-2013年的3轮库存周期是强周期，每轮持续40个月左右，平均补库约2年。2000-2002年与2013-2016年的库存周期是弱周期，每轮持续30个月左右，补库阶段持续约1年。 库存周期是滞后于经济周期的体现，而非经济周期的因 库存周期本质上是经济周期在库存行为上的滞后体现，滞后期一般为2个季度左右。在经济周期的不同阶段，厂商会根据外部需求和价格的变化调整库存，导致库存行为伴随经济周期而发生周期性变化。传统经济周期下，零售商对需求变化最为敏感，其库存行为变化逐步向批发商和生产厂商传导的过程存在一定时滞，因此厂商库存周期往往滞后于经济周期，这种滞后关系在很多国家都存在。以中国和美国为例，库存周期一般滞后于经济周期2个季度左右。 当前部分市场人士喜欢用库存周期解释经济周期，颠倒了两者的因果关系；实际上，库存周期不宜用来解释经济周期产生的原因，更无法用来判断未来经济走势。目前市场对库存周期存在普遍的误解，喜欢用库存周期来判断未来经济走势，混淆了两者的因果关系。比如产成品库存增速2季度初见顶回落，迅速引发“库存去化导致下半年经济下行”的悲观预期。实际上，库存周期是经济周期的滞后体现，如用来预测经济周期则颠倒了两者之间的因果关系。 根据库存与需求的变化，单个库存周期一般可以分为四个阶段：被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。经济周期上行初期，需求逐步回升，而企业生产惯性使得产量短期内保持平稳，“供不应求”状态下库存消耗加速，即被动去库阶段。“供不应求”会带动商品的“量升价涨”，企业受到提振后逐步扩大生产补充存货，进入主动补库阶段。然而需求扩张并非没有限度，随着经济周期见顶、步入下行区间，需求小于供给造成库存积累，进入被动补库阶段。随后往往会出现“量价齐跌”的情形，促使企业减少生产，主动降低库存，进入主动去库阶段。 触发因素不同，影响库存行为的稳健性和持续性 企业库存行为变化可能由多方面因素所触发，既可能来自价格层面，也可能来自需求层面。补库的稳健和持续性，归根究底取决于需求改善稳健与否；库存行为所处阶段的判断，也应从库存和需求两方面综合考量。 库存行为触发因素可能来自价格层面，也可能来自需求 企业主动补库的核心驱动力来自于盈利修复，盈利修复通常领先于企业的库存回补2个季度左右。回溯历史可以发现，库存变化与盈利修复息息相关，盈利修复是企业主动补库的核心驱动因素，且往往领先库存变化2个季度左右。比如，2002年3月工业企业盈利水平快速修复，产成品库存被动下降8个月后，于2002年11月开始主动补库。 企业库存行为变化的触发因素，既可能来自价格层面，也可能来自需求层面。企业主动补库的核心驱动力来自于盈利修复，而盈利修复既可能缘于需求好转，也可能缘于产品价格上涨。需求层面来看，需求好转使得企业销售提速，短期需求相对于供给增加也将推升产成品价格，有助于企业盈利修复，刺激企业扩大生产、主动补库。价格层面来看，需求平稳的情况下，供给端影响的价格抬升也有助于企业快速实现盈利修复，刺激企业加大生产、增加库存。因此，企业库存变化受到价格和需求两个层面因素共同触发，产品涨价或需求好转都有可能启动新一轮库存周期。 企业补库的强度，归根结底取决于需求改善稳健与否 补库的稳健和持续性，归根究底取决于需求改善稳健与否；强经济周期往往对应库存强周期，弱需求条件下的库存周期一般较弱。尽管企业补库可由不同因素触发，但其强度和持续性最终由需求决定。强经济周期上行阶段，需求稳步改善导致“供不应求”局面出现，企业库存快速消耗、价格持续上涨，催生库存强周期。需求相对较弱时，涨价等因素催生的补库空间受到制约、持续性相对较弱，原因是厂商生产和库存增加将对价格形成压制，在一定程度上抑制企业补库意愿；若需求能够平稳改善，消化库存增加的的压力，则将对补库形成进一步支撑。 2000年以来，地产投资和出口链条上行期间，催生3轮库存强周期。2000年以来，房地产投资与出口是我国经济增长的重要动力。起始于2003、2006和2009年的3轮补库均发生在地产投资与出口链条明显改善的阶段。第一轮强补库周期发生在2002年下半年，共维持了42个月，其中补库持续25个月；当时的经济背景是，全球经济开始企稳改善、国内陆产投资高速增长，引导工业企业进入主动补库阶段。2006年，全球经济从高油价冲击下逐渐复苏，叠加房地产投资增速再次增长，旺盛的终端需求再次引导企业进行补库。2009年，金融危机冲击全球经济，在“四万亿”投资计划、货币政策宽松利好房地产等多方面因素的刺激下，基建与房地产投资迅速增长，推动工业企业进行补库。 需求相对较弱时，涨价等因素催生的补库空间受到制约，补库持续性相对较弱。弱需求条件下，价格上涨也可能引导企业生产修复、带动库存增加。但需求相对疲弱阶段，缺少需求支撑的补库往往持续性较差。2000年和2013年库存周期均有此特征。1992年后，高速增长的信贷投放大量流向纺织和家电等行业，造成产能严重过剩，1997年亚洲金融危机爆发后，外部需求受到巨大冲击，产能过剩的问题进一步凸显，国企大面积亏损。1998年起，国家推动去产能措施，逐步清除落后产能。随着落后产能逐步清除，价格和利润开始回升，工业企业于2000年进入补库阶段，但由于需求并未出现明显好转，补库仅仅持续了12个月。2013年的补库弱周期也有着类似的背景。2013年油价和铁矿石等原料价格上涨是部分企业库存回补的重要逻辑，但经济层面仍在消化三期叠加带来的压制，传统行业加速转型导致经济继续回落、终端需求低迷，补库仅持续11个月。
库存行为所处阶段的判断，也应从库存和需求两方面综合考量。根据库存和需求的变化，企业库存行为可被划分为被动去库、主动补库、被动补库、主动去库4个阶段。现实中，由于需求难以量化衡量，部分市场人士仅根据库存指标（如工业企业产成品库存增速等）判断库存行为所处阶段。由于库存增速存在较为明显的短期波动，这种结论的准确度往往较低。因此，企业库存行为所处阶段的判断，应根据企业产品库存指标和需求情况综合考量。 本轮库存周期，有周期性特征，更有结构性分化 本轮企业库存行为表现与以往不同，既有周期性特征，更呈现出较强的结构性分化特点，导致市场对库存阶段的判断存在争议。分行业来看，中上游行业受价格大幅波动影响，库存行为一波三折；中下游行业，有需求支持的板块，企业补库持续性较好。 本轮库存周期与以往不同，供给端和需求端同时发力 工业企业自2016年中进入主动补库阶段，开启新一轮库存周期。供给侧改革推升部分生产资料快速涨价，是去年中补库开启的重要触发因素之一。PPI同比增速在2011年下半年后一路下行，经历了54个月的负增长，于2016年开始修复、2016年9月开始转正。长达近5年通缩期之后的价格上涨，引导企业结束了持续的库存去化、于2016年中进入主动补库阶段。
本轮补库驱动逻辑与以往不同，导致行业轮动规律也发生变化，表现为中上游领先中下游率先补库。以往补库主要由需求端推动，本轮补库周期受需求端与供给端共同作用。供给侧来看，供给侧改革推升部分生产资料快速涨价，是本轮补库行为开启的重要触发因素，也使得中上游原材料类领先中下游制造业率先补库。需求端来看，出口链、制造业链等自去年下半年以来持续改善，是中下游部分行业库存持续回补的重要支撑。
中上游行业，价格大幅波动下企业库存行为一波三折 工业企业产成品库存同比增速4月以来出现回落，主要受中上游行业拖累。工业企业产成品库存增速2季度以来有所回落，从4月的10.4%降至7月的8.0%。分行业来看，中上游原材料类行业产成品库存占工业企业产成品库存总规模的40%，是库存最重要的组成部分，而中上游库存增速从4月的9.1%降至7月的5.9%，是工业企业库存增速回落的主要拖累项；中下游设备制造类和消费制造类行业库存增速整体平稳，并未出现趋势性回落迹象。
中上游库存领先于中下游率先回落，主因供给侧改革的脉冲式影响拖累；伴随价格波动，部分中上游行业库存行为一波三折。供给侧改革推升部分生产资料快速涨价，是本轮补库周期的重要触发因素之一，但也带来部分中上游行业的库存自去年下半年以来的大幅波动，影响了部分中上游行业的库存节奏。2季度后，PPI生产资料同比增速大幅回落，干扰部分中上游行业补库，拖累整体补库进度。
分具体行业来看，2季度后石油加工、炼焦及核燃料加工业以及黑色金属冶炼及压延加工业等行业PPI回落幅度较大，库存行为受影响较为显著。分具体行业来看，2季度末PPI当月同比较1季度末回落最大的上游行业，包括石油加工、炼焦及核燃料加工业（回落15.0个百分点）和黑色金属冶炼及压延加工业（回落12.3个百分点）等。这些行业库存行为受影响也较为显著，库存同比增速分别回落6.4和10.6个百分点。
中下游行业，有需求支持的板块，主动补库或将持续 上游原材料库存增速回落的同时，中游设备制造类和下游消费制造类行业库存水平整体平稳，并未出现明显回落迹象。2季度以来，中游设备制造类和下游消费制造类行业盈利情况趋势性改善，引导库存持续回补，7月中下游库存水平整体平稳。具体来看，电气机械及器材制造业、造纸及纸制品业等一些补库较晚的行业，仍处于主动补库阶段。
伴随国内外需求的持续好转，设备制造类和消费制造类行业生产、销售或保持旺盛，有助于中下游行业盈利水平进一步改善，对补库形成支撑。近期，国内外需求持续好转下，中下游行业供需格局不断改善，引导企业盈利修复和主动补库。展望未来，近期PMI指数连续10个月处于景气扩张期间，PMI新出口订单指数也处于较高水平，反映国内外需求持续向好。国内市场持续向好，叠加海外经济景气仍在趋势性改善，或将带动中下游行业生产和销售保持旺盛，对补库形成支撑。
综合以上分析，我们总结如下： （1）有别于过往，本轮PPI与经济走势出现明显背离。PPI同比从去年初开始快速赶顶、今年2月之后逐步回落；与此同时，中国经济企稳回升，工业增加值同比增速在去年下半年企稳、今年上半年逐步回升，PPI与经济走势出现明显背离。 （2）PPI与经济走势的背离，主要源于本轮价格上涨是由供给端、需求端共同驱动。传统物价周期主要由需求端驱动，本轮价格上涨兼具需求端和供给端的逻辑。供给端逻辑对中上游价格的冲击较大，导致PPI去年下半年以来的快速赶顶及随后回落。而结构层面上，中上游价格大幅波动、中下游价格仍在修复。 （3）反观需求本身，进出口链、制造业链等还在稳步修复，年内陆产投资韧性仍强。外需稳步修复的过程中，中国进出口链直接受益，并辐射至部分出口导向型产业；叠加设备更新需求的启动等，制造业修复仍在进行。“因城施策”背景下，一、二线城市土地购置和三线及以下城市销售对地产投资形成支撑，年内陆产投资总体韧性仍强。 总体来看，经济平稳修复下，慎言通缩。 通过以上研究，我们发现： 1) 库存周期本质上是经济周期的滞后体现，不宜用来解释和预判经济周期走向。库存周期，是企业库存行为伴随经济周期性波动而呈现出来的周期性特征。企业库存的周期性波动，缘于强经济周期下需求和价格周期性变化的共同作用。经济周期的不同阶段，厂商根据需求和价格的变化调整生产和库存行为，使得库存行为呈现周期性变化特征。目前市场对库存周期存在普遍的误解，喜欢用库存周期来判断未来经济走势，比如产成品库存增速2季度初见顶回落，迅速引发“库存去化导致下半年经济下行”的悲观预期。实际上，库存周期是经济周期的滞后体现，如用来预测经济周期则本末倒置了两者的因果关系。 2) 补库由价格或需求所触发，其稳健和持续性归根究底取决于需求改善稳健与否；库存行为所处阶段的判断，也应从库存和需求两方面综合考量。以企业主动补库为例，企业补库的核心驱动力来自于盈利修复，而盈利修复既可能缘于需求好转，也可能缘于产品价格上涨。因此，企业库存变化受到价格和需求两个层面因素共同触发，产品涨价或需求好转都有可能带动补库周期开启。尽管企业补库可由不同因素触发，但其强度和持续性最终由需求决定。经济周期上行阶段，需求稳步改善叠加价格上涨催生库存强周期；弱需求条件下，补库空间受到制约、持续性相对较弱。判断库存行为所处阶段时，也应根据企业产品库存指标和需求情况综合考量。 3) 本轮补库异于以往，兼具周期和分化特征，有需求支持的中下游行业补库持续性较好。本轮补库呈现较强的结构分化特征，导致市场对库存阶段的判断存在争议。供给侧改革推升部分生产资料快速涨价，是去年中补库开启的重要触发因素之一，使得上游领先于中下游率先补库。2季度以来，库存增速见顶回落，多数市场人士解读为“补库结束”。实际上，库存回落主因供给侧改革的脉冲式影响拖累。供给侧改革背景下，2季度以来部分生产资料价格大幅波动，影响部分中上游行业补库节奏，库存行为一波三折。与此同时，受益于需求和盈利水平持续改善，中游设备制造类和下游消费制造类行业库存水平整体平稳，并未出现明显回落迹象，未来这些有需求支持的板块补库或将持续。 特此声明：扑克财经（m.mindcherish.com）转载此信息目的在于传播更多信息，文章内容不代表网站立场，不对您构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。 |
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