|
基本结论 ◾ 如何理解库存周期？库存周期来源于库存水平的波动变化，是根据企业存货变动而产生的周期性波动。在经济运行过程中，市场中的某些产品会遭受因利率、物价、汇率、政策等因素的影响而产生的供求冲击，从而其库存水平会产生具有一定规律性的波动。根据库存的变动可以将库存周期划分为补库存阶段和去库存阶段。补库周期和去库周期并不一定等长，所以库存周期有强弱之分。“所谓“强周期”，指补库存过程在一轮完整周期内占据更长时间，反之则为“弱周期”。 ◾ 为什么要研究库存周期？库存周期和经济的趋势性变化相一致，库存周期有助于经济预判。当需求回暖，价格上涨，企业预期经济向好，会扩大生产、增加供给，经历补库存阶段；库存登顶后，需求逐渐萎缩，价格下跌，企业预期经济面变差，会相应减产，库存水平下降，从而进入去库存阶段。 ◾ 宏观角度看，广义的库存周期与工业增加值、GDP以及通胀变化具有高度相关性，可以作为定位经济的简便指标。其背后的逻辑是，库存是支出法下GDP的重要组成部分，库存周期内生于经济周期。微观角度看，狭义库存是微观企业主体供给与需求的直接反映，需求的强弱驱动价格的上升和下降，进而通过企业利润传导至其生产决策。因此，库存周期也可以用于分析市场供求状况。 ◾ 库存周期如何划分？根据两阶段划分法，库存周期可以简单地划分为去库存阶段和补库存阶段，对应经济的上行和下行阶段。市场供给和需求间的相对变化使得价格水平随之波动，从而进一步引起库存水平的变化。根据库存水平增减的主动性和被动性可以做出更细致的划分。根据四阶段理论，一轮完整的库存周期包括主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段。 ◾ 如何判断库存周期的位置？判断库存周期的位置需要从两个方面进行考察：库存变化和需求变化。对库存的上行或下行进行判断可以确定库存周期中的 “补库存”或“去库存”阶段，而通过考察需求变化可以进一步区分企业的“主动”与“被动”行为。工业企业产成品存货同比是整体库存变化较好的衡量指标，PMI指数反映企业对未来库存的预期，用以衡量库存结构变化。 从价格波动的角度来看，相较于CPI指数，PPI指数可以衡量工业企业产品出厂价格变动趋势及程度，对于观测库存周期更为切合。从企业行为的角度出发，企业利润、营业收入、资产负债率等指标都随需求变动，因此可以作为观测库存周期的二级指标。 当前市场分析的主流方法是以工业企业产成品存货同比增速与工业企业营业收入同比增速相结合的方式来刻画库存周期。本文亦采用此方法对库存周期的阶段进行分析。 ◾ 观察库存周期有哪些先行指标？库存周期滞后于经济周期、企业盈利周期、PMI原材料库存指数周期、M2-M1剪刀差变化以及库销比变化等，相关指标均可作为库存周期分析的先行指标。 ◾ 库存周期受什么驱动？2000年以来，我国经历了6轮完整的库存周期，平均运行时长为3至3.5年。回顾历史6轮库存周期运行情况，可以发现，库存调整的力量主要源自中上游制造业，补库的主要动力是中游行业。投资驱动生产的特征使得我国的库存周期明显区别于欧美等发达国家。库存周期与消费需求走势相关性相对较弱，房地产投资需求和出口需求成为库存周期的主要驱动因素。 库存周期研究系列共分两篇，本篇作为库存周期研究系列的第一篇，对以下问题进行了深入的探讨：如何理解库存周期？为什么要研究库存周期？库存周期如何划分？如何判断库存周期的位置？观察库存周期有哪些先行指标？库存周期受什么驱动？本系列的第二篇我们将重点分析我国库存周期的未来走势及对其债市的影响。 一、如何理解库存周期？ 库存指的是生产厂商为平滑生产所储存的一类产品，其目的在于预防市场需求冲击和生产成本冲击，它是企业生产量和销售量的差额。在经济运行过程中，市场中的某些产品会遭受因利率、物价、汇率、政策等因素的影响而产生的供求冲击，从而其库存水平会产生具有一定规律性的波动，如此便形成了库存周期。 1、什么是库存周期？ 库存周期来源于库存水平的变化，是根据企业存货变动而产生的周期性波动。根据库存的变动可以将库存周期划分为补库存阶段和去库存阶段。当需求回暖，价格上涨，企业预期经济向好，会扩大生产、增加供给，经历补库存阶段；库存登顶后，需求逐渐萎缩，价格下跌，企业预期经济面变差，会相应减产，库存水平下降，从而进入去库存阶段。 “强周期”和“弱周期”：由于在一轮库存周期中，补库周期和去库周期并不一定等长，即二者的时间长度不一定是对称的，所以库存周期有强弱之分。“所谓“强周期”，指补库存过程在一轮完整周期内占据更长时间，反之则为“弱周期”。 2、为什么要研究库存周期？ 库存周期和经济的趋势性变化相一致，库存周期有助于经济预判。宏观角度看，广义的库存周期与工业增加值、GDP以及通胀变化具有高度相关性。其背后的逻辑是，库存是支出法下GDP的重要组成部分，库存周期内生于经济周期。虽然库存周期更多是经济周期的结果且滞后于经济周期，但是库存周期的趋势与经济趋势性变化相一致，并且库存周期的高波动性使得其对经济增长的边际影响较为显著，因此可以作为定位经济的简便指标。微观角度看，狭义库存是微观企业主体供给与需求的直接反映。需求的强弱驱动价格的上升和下降，价格通过企业利润传导至其生产决策，生产滞后于需求的错位就产生了库存的周期波动。因此，库存周期也可以用于分析市场供求状况。  3、库存周期的阶段如何划分？ 根据两阶段划分法，库存周期可以简单地划分为补库存阶段和去库存阶段，对应经济周期的上行与下行阶段。也可以进一步根据库存水平增减的主动性和被动性作出更细致的划分。市场供给和需求间的相对变化使得价格水平随之波动，从而进一步引起库存水平的变化。一方面，库存水平受市场需求的影响；另一方面，企业根据市场价格水平做出补库或去库决策。因此，补库存可分为主动型补库存和被动型补库存，分别对应经济周期的繁荣、衰退两个阶段，去库存可分为主动型去库存和被动型去库存，分别对应萧条和复苏阶段。根据四阶段理论，一轮完整的库存周期包括主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段。 主动补库存阶段。经济繁荣时期，需求旺盛，在需求大于供给的情况存在较长时间后，企业开始察觉到价格的持续上扬，开始逐步增加产能供给以适应需求变化，库存因此不断增加。此阶段的特点是：产品价格持续上扬，市场上产品供不应求，企业主动增加库存。 被动补库存阶段。随着经济由繁荣步入停滞，消费需求由于预期供给持续一段时期的增加后逐渐开始疲软，前期的补库行为导致供过于求，进而引起产成品价格向下调整。需求的变化传递到企业需要一段时间，企业由于供给的刚性和需求传导的滞后性而不能及时作出反应，产能利用仍在高位，从而导致库存不断积累。此阶段的特点是：产品价格下跌，需求萎缩，库存超过行业正常周转库存量并继续增加。 主动去库存阶段。随着经济下行压力不断加大，需求小于供给的状况持续一段时间后，生产者逐渐发现价格变化，同时盈利状况开始恶化，就会减少生产、大幅度降价促销、甚至部分产能退出市场，从而使库存达到最高点并开始缓慢下降。此阶段的特点是：生产者主动降价，需求依旧偏弱，库存从最高位持续下降，但仍然高于行业正常水平。 被动去库存阶段。经济回暖需求开始改善，需求的相对增加引起价格回调。但需求的相对变化未能立刻反应到供给上，企业来不及立刻调整生产计划，已有库存被动去化。市场需求状况发生改变，再次出现供不应求的局面。此阶段的特点是：需求增加，价格上升，库存低于正常库存并继续下降。  4、如何判断库存周期的位置？ 根据库存周期的四阶段论，判断库存周期的位置需要从两个方面进行考察：库存变化和需求变化。对库存的上行或下行进行判断可以确定库存周期中的 “补库存”或“去库存”阶段，通常将刻画库存变化的指标作为库存周期划分的一级指标。而通过考察需求变化可以进一步区分企业的“主动”与“被动”行为，并将刻画需求变化的指标作为库存周期划分的二级指标。 库存周期划分的一级指标：“补库存”还是“去库存”。描述库存变化的最直观指标是企业产成品库存变化，这里存在两个指标，分别是国家统计局公布的工业企业产成品库存同比和PMI产成品库存同比，前者数据公布滞后一个月，后者是企业对于未来库存的预期值。总体来看，两者趋势性变化同步。因此，可以采用工业企业产成品库存同比作为整体库存变化的衡量指标，其增速上行时为“补库存”周期，其增速下行时为“去库存”周期。而PMI指数作为一个景气扩散指数，是根据采样调查得出的结果，其细分指标可以从行业、规模和生产经营环节等不同侧面反映经济变化情况，用以衡量库存结构变化。 此外，产能利用率也被用于描述库存变化。产能利用率维度下的指标包括工业增加值、产能利用率等，工业增加值受季节性因素影响较大，不如工业企业产成品数据平滑，而国家统计局口径下的产能利用率始于2016年，且更新频率为季度，历史数据较少。比较而言，工业企业产成品库存同比是直观度量库存周期的较好指标。 库存周期划分的二级指标：“主动”还是“被动”。对于库存周期的二级观测指标可以有多种选择。一类是价格的波动，企业在价格水平上涨时，会积极地提高产能，并增加其产品库存。供给大于需求时，价格随之下跌，企业主动收缩生产。加个类指标主要包括CPI指数和PPI指数，相比于CPI指数，PPI指数可以衡量工业企业产品出厂价格变动趋势及程度，对于观测库存周期更为切合。 “主动”和“被动”的划分也可以从企业行为的角度出发。一般情况下，需求向好时企业利润率提高，新增利润帮助企业修复资产负债表并扩张产能，企业资产负债率会下降。而当企业因需求增加而采取的扩张战略发展到一定程度，企业利润率会由于供给增加而产生下降趋势，此过程中发生的各类支出会使得企业的资产负债率上升。由此可见，企业的利润率、营业收入、资产负债率也可以作为衡量库存周期的二级指标。 当前市场分析的主流方法是以工业企业产成品存货同比增速与工业企业营业收入同比增速相结合的方式来刻画库存周期。具体来说，营收与库存同降为“主动去库存”，营收增而库存降为“被动去库存”，营收与库存同增为“主动补库存”，营收降而库存增为“被动补库存”。 这种方法的好处在于，销售与库存数据均来自工业企业数据库，避免了使用不同来源数据可能带来的偏误。同时，营业收入同时反映量价两方面的变化，优于工业增加值、通货膨胀指标等仅反映其中一个方面的指标。此外，通过计算库销比可以得到观察库存周期的先行指标，用以判断库存周期的运行情况。本文亦采用此方法对库存周期的阶段进行分析。  二、观察库存周期有哪些先行指标？ 库存周期滞后于名义增长、企业盈利周期、PMI原材料库存指数周期、M1-M2剪刀差变动以及库销比变动等，相关指标均可作为库存周期分析的先行指标。 1、先行指标之一：名义增长 库存周期滞后于经济周期，尤其滞后于PPI指数变化。库存周期和经济的趋势性相一致，库存周期与工业增加值、GDP以及通胀变化具有高度相关性：库存周期上升阶段，GDP与工业增加值通常同步回升，而库存周期回落阶段则相应下行；即宏观层面的补库存往往对应经济回升，而宏观去库存周期则对应经济回落。 从下图可以看出，GDP现价同比同步于工业增加值同比，并领先于工业企业存货同比因此，库存周期更多是经济周期的结果，库存周期滞后于经济周期。其背后逻辑是，库存是支出法下GDP的重要组成部分，库存周期内生于经济周期。库存周期的高波动性使得其对经济增长的边际影响较为显著。从结构上看，库存的平均运行周期呈现出三年左右的经验规律。与工业增加值等增长指标相比，库存周期波动更为平滑稳定且具有趋势性。  库存周期滞后于PPI周期。PPI即“工业生产者出厂价格指数”，衡量得失制造业所需要的原材料价格变动，可以反映企业的生产成本变化。将其与工业产成品存货结合起来分析可以反映工业品的供需两面。PPI是观测库存周期较好的先行指标，PPI同比与库存同比的走势相近，且PPI同比的拐点领先库存拐点约1个季度。从历史数据来看，一方面，2000年以来，PPI的峰值除2000年7月领先于库存峰值11个月外，其余5次峰值（即2004年10月、2008年8月、2011年7月、2014年4月和2022年1月）均领先于库存峰值3个月内。另一方面，PPI增速见底回升均早于库存见底，除2006年4月和2009年7月两个月份库存见底仅滞后1个月外，PPI增速见底领先库存见底6-12个月。  2、先行指标之二：企业盈利 库存周期滞后于盈利周期约1-2个季度。回顾我国2000年以来相关数据，可以看到，盈利周期的数次拐点都具有明显的领先性。例如，2009年1月营收和利润的拐点要领先库存拐点7个月，期间盈利周期上行而库存仍然去化；2009年5月营收和利润的拐点要领先库存4个月，2016年3月营收和利润的拐点要领先于库存拐点6个月，2017年5月营收和利润的拐点要领先于库存3个月，2020年6月营收和利润的拐点要领先库存拐点4个月。  3、先行指标之三：PMI原材料库存指数 库存周期滞后于PMI原材料库存指数周期，PMI原材料库存指数也可以用作库存周期分析的领先指标。其背后的原因是，PMI反映生产领域的景气程度，原材料库存反映生产企业对未来的预期。若生产企业预期未来需求回暖，会扩大原材料采购提升产能，库存随之回升；反之，若生产企业预期未来需求萎缩，便会首先削减原材料库存。因此，PMI原材料库存指数对具有库存周期具有明显的领先效应，从历史数据看，前者领先后者12个月以上。  4、先行指标之四：M2-M1剪刀差 M2-M1剪刀差是一种常用的经济指标，用于衡量企业经营活跃度和未来经济预期。M1增速-M2增速的剪刀差越大，货币存款活期化倾向越低，存款定期化比重较高，经济活力越低。我国M1同比以及M1-M2剪刀差基本同步于利润周期变动，M1同比领先库存周期约12个月，M2-M1剪刀差收窄可预示我国库存周期启动。  5、先行指标之五：库销比 库销比综合反映了库存和销售的相对力量变化，能够辅助判断库存周期。库销比为当期库存与销量的比值，库销比的走势方向与库存增速相反，且库销比触顶（触底）要早于库存增速触底（触顶）。   根据我国库销比与库存周期之间的经验规律，库销比拐点领先“主动补库存”约12个月。数据显示，2017年以来我国库销比均值为0.48，且波动幅度较为稳定。 三、库存周期受什么驱动？ 2000年以来，我国经历了6轮完整的库存周期，当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段。我国工业企业库存周期平均运行时长为3至3.5年。库存调整的力量主要源自中上游制造业，补库的主要动力是中游行业。与欧美等发达国家不同，我国明显具有投资驱动生产的特征，库存周期与消费需求走势相关性相对较弱。房地产投资需求和出口需求成为库存周期的主要驱动因素。  1、库存调整源自中上游，补库主要动力是中游 工业企业产成品存货按国民经济分类国家标准共分为三个大类：采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业。库存结构来看，中国工业库存主要集中在中下游行业，但上游行业库存变化对库存周期性波动影响更大。从中国历次库存周期调整来看，各细分行业对补库周期的拉动率有所不同。总结过去六轮完整库存周期的行业驱动因素可知，中上游制造业对库存调整的驱动力较强。 具体来说，在中上游制造业中电气机械和器材制造业、化学原料和化学制品制造业、通用设备制造业以及专用设备制造业等行业库存占比排名靠前；在下游制造业中计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造业等行业库存比重较大。从过去六轮库存周期的行业驱动因素来看，计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料及化学制品制造业均位于拉动率的前十名。此外，汽车制造业，专用设备制造业，黑色金属冶炼及压延加工业，电气机械及器材制造业，有色金属冶炼和压延加工业及通用设备制造业等行业都是拉动补库存周期的重要因素。可见，除计算机通信、汽车之外，电机、黑色、有色、设备制造等中上游制造业对库存上行的贡献最大，补库存的动力主要来源于中上游制造业。 2、消费影响较弱，房地产和出口驱动力强 库存的周期性变化主要源于需求的周期性变化。区别于欧美等发达国家，我国的生产明显具有投资驱动的特征。工业企业产成品存货和消费需求走势相关性较弱，因此消费需求对库存周期变化的影响较弱。 我国库存周期明显更多地受房地产投资周期和出口周期带动的特征，地产投资和出口金额与工业产成品存货走势的相关性显著更高。房地产投资的周期性变化是需求周期性变化的重要来源。房地产投资驱动库存周期的传导路径为：房地产投资→原材料补库→产成品补库，即主要通过原材料补库对库存周期形成直接拉动。一方面，房地产销售资金回笼会扩大原材料补库需求，使得产成品库存随之回升；另一方面，房地产投资带动制造业投资，企业景气度改善，从而驱动产成品库存阶段性上行。若将原材料补库大致理解为房地产投资，则产成品库存可对应于制造业投资。由此可见，房地产能够拉动制造业投资，从而刺激原材料补库和产成品累库。 分行业看，中游设备、原材料、电力热力等行业均直接或间接跟房地产投资相关，故库存的周期性较强；反之，和地产相关性偏弱的采掘、消费品制造等行业库存的周期性偏弱。 四、总结 库存周期的本质是微观企业行为对宏观经济需求的响应。受到经济运行过程中产品供求的冲击，库存水平会产生具有一定规律性的波动。分为四个阶段：主动补库，需求旺盛，价格上升，企业利润改善，主动增产补库；被动补库，需求回落，价格向下调整，但生产响应滞后、仍在累库；主动去库，需求进一步下滑，企业盈利状况恶化，主动降价、生产收缩、库存回落；被动去库，需求改善，价格回调，但生产和库存未及时跟进。 库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，我国库存周期运行时长平均为3至3.5年。库存周期和经济的趋势性变化相一致，有助于经济预判。宏观角度看，广义的库存周期与名义增长具有高度相关性，可以作为定位经济的简便指标。微观角度看，狭义库存是微观企业主体供给与需求的直接反映，可以用于分析市场供求状况。 判断库存周期的位置需要从两个方面进行考察：库存变化和需求变化。对库存的上行或下行进行判断可以确定库存周期中的 “补库存”或“去库存”阶段，而通过考察需求变化可以进一步区分企业的“主动”与“被动”行为。库存周期滞后于名义增长、企业盈利周期、PMI原材料库存指数周期、M1-M2剪刀差变动和库销比变动等，相关指标均可作为库存周期分析的先行指标。 我国库存调整的力量主要源自中上游制造业，补库的主要动力是中游行业。房地产投资需求和出口需求成为库存周期的主要驱动因素。 五、风险提示 数据更新不及时及提取失误，数据口径调整，历史经验规律仅供参考。 证券研究报告：详解库存周期：概念、判定与驱动因素 对外发布时间：2023年7月20日 报告发布机构：中泰证券研究所 参与人员信息： |
|
|
