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Seth Klarman，史上排名第四的基金经理，现年58岁。基金公司Baupost Group的创始人，目前市场上最受投资者尊敬的人物。他投资广泛，从传统的价值型股票到很深奥难懂的投资， 比如不良债务、公司破产清算资产、外国股票或债券等。 他的代表作《安全边际》（Margin of Safety）已成为重要的投资经典著作，有人在eBay上偶尔看到它的标价超过了1000美元。根据LCH Investment的排名，该基金在历史上所有基金中名列第四。自1983年该基金创始以来，他已经为投资者获得了226亿美元的净盈利。在他的职业生涯中，他有三次年度亏损的历史（其中包括2015年）。2015年，Baupost的公募投资组合下跌6.7%，而该公司的私募投资上涨2.4%。 Klarman出生于1957年，早年在康奈尔大学就读并获得经济学学位，后来又在哈佛商学院学习并获得MBA学位。当Klarman读大三的时候就为大名鼎鼎的麦克斯·海因和迈克尔·普莱斯的Mutual Shares基金工作，此后一直延续到大学毕业之后。Klarman说他从这两位价值投资大师那里学习到的商业知识，比书本或者教室中传授的知识都要好。Klarman认为，普莱斯在抽丝剥茧方面有着惊人的能力。普莱斯会注意到一些东西，然后会感到好奇，并提出问题，由这件事引申到另外一些事，如此便能做的举一反三。Klarman清楚地记得，普莱斯曾经画一张图，图上显示了矿产之间复杂的所有权关系。Klarman认为，这就是举一反三的例子，如果能够持之以恒，就有可能找到更多的线索。这就给Klarman一个很大的启发——那就是永远也不要感到满足，应该一直保持好奇心。因此，Klarman把他的成功归之于这两位前辈。 1982年，Klarman从4个家庭那里筹集到2700万美元，成立了投资公司Baupost Group。他仿效沃伦·巴菲特和本杰明·格雷厄姆，专注于购买低估的股票和破产或者出现财务危机企业的证券，并且通常不会使用杠杆和做空。Baupost Group实际上是一支对冲基金，Klarman入行时是1982 年，当时利率很高，股市已经低迷了18 年。然而他的基金从建立起到2009年12月的27年间年均收益率为19%，而同期的标准普尔500指数收益率仅为10.7%。尤其在被称为“失去的十年”的1998年到2008年，Baupost基金的年均收益率为15.9%，而同期的标准普尔500指数收益率为1.4%。今天Klarman管理的资产已经超过了220亿美元。 对于Baupost稳定而强劲增长的业绩，Klarman将其比作赛车，“很多人都希望每一圈都领先，但最重要的是，冲过终点时，你还在赛道上”。而当Baupost优异的业绩时，却几乎看不到什么风险。事实上，许多人都不得不承认，Klarman最为持之以恒的就是强调投资风险。在Klarman的投资组合中从不使用杠杆，哪怕是使用些许的杠杆，因为杠杆是一个巨大的风险因素，那些失败的对冲基金几乎都使用了过量的杠杆。并且，Baupost 一贯以高现金比例而闻名，Klarman在年报中屡次提及，“我们认为资产配置比例不应该是自上而下因素决定，而也应该是根据自下而上研究决定。”比如，2006 年Baupost 平均收益为21.4％-22.8％，同期标准普尔500涨幅15.8％，但这段时间Baupost 现金比例为48％。在2008 年年报中Klarman也提到Baupost2008 年初现金比例为35％，Klarman认为这并不是因为自上而下看得准，而是按照他的安全边际确实找不到投资品种。 怎么选研究员、投资经理 关于研究员我们要看综合素质，不过慢慢发现更多的是筛出不合适的，而不是筛出合适的。虽然有时候也说不清楚为什么不合适，但还好来面试的人很多，我们基本可以做到给出拒绝的具体理由。总体来讲，我们找的是那种未经雕琢的聪明才智。当然团队精神也很重要，现在流行在一个地方干一两年就出去自立门户，所以我们会要求你有强烈的意愿成为团队中的一员。我们也会强调价值观和道德观，而且会通过一些题目测试对方是否存在一些这方面的盲点。还有一种很受重视的素质叫做想法的流畅性（ideational fluency），就是测试天生的好奇心和面对问题能否提出的不同解决方案（比如将来会主动考虑对冲等等）。还有常识，有些人很聪明，但真的是缺乏一些常识。 如果是投资经理，巴菲特在给他的继任者的工作描述中说的是，“此人应该能够想象从未发生的事情。”这一点真的非常非常重要。我们（也包括很多人）最成功的那些投资，吸引力不在于业绩多么明确，而在于向上的空间大于向下空间。找到这样被错误定价的，风险回报比具有吸引力的标的需要能力和意志力。 选人的“命中率” 首先要说人员流动有时候是有益处的。前不久就有一位合伙人提出要走，因为他觉得外面的一个与投资无关的项目很有意义，而我觉得既然他已经不能全身心投入这里的工作，离开也是好事。因为这里每个人都很忙碌，而我认为除了家事，工作应该是每一个人头等重要的事。作为老板你应该包容一点--人的兴趣都会发生变化；更何况，随着财富的增长，或者职业进入不同的阶段，本来工作的热情和动力就存在下降的风险。虽然我们这里还没有大规模出现这种情况，但我可以想见这件事的发生。有的员工陆续置办第二套和第三套房产，我会（至少）大致留意下这样的事情。 虽然嘴上说可以理解，但我还是觉得人员流动是件很糟糕的事情。因为你花了大量时间、精力去培养人，但他们未必给你创造了应有的价值。合伙人在一起久了，你知道沟通会容易到什么程度么，“这件事啊，就像八年（或者十二年）前……”很多事情已然成为这家机构共同的记忆。如果这样的“记忆”离开，对于沟通效率带来的损失可想而知，而更“危险”的是，带着你所不熟悉的新“记忆”进来的人，要如何赢得大家的信任。信任不是谁说给就能给的，是一点点挣来的。有种现象我觉得很“神奇”，有些机构能够短时间内拉来50亿或者100亿资金，瞬间就能建立起百人规模的团队，这些人之间互相没有联系/故事/历史。就算我说的有些夸张，你知道这样做的风险有多大么，你要如何确定每个人心里的打算（算盘）跟公司利益相一致，你要如何确定就算找到了一位真正的投资大家，他能不能与他人相处，各种类似的问题…… 我只参与投资人员的招聘，所以我只能谈投资团队选人的“命中率”。我们已经有几年没有劝退人了，这是一件值得高兴的事情。为此我们做了很多工作，每一个岗位都要面试25至50个人，能有这么多潜在面试者来，一方面因为我们的声誉还不错，另一方面也是由于公司所在地周围（波士顿）机构比较少。对于投资经理的招聘，我一般是通过熟人推荐，所以我可以通过各种方式长期观察他们。现在这里大概三四名投资经理管了一半的钱，这方面我不担心过度集中，他们是一直以来业绩最好的。 这里我需要指出，研究员和投资经理的区别之处（对这一点再怎么强调都不过分），对于研究员，无法识别风险并不是最严重的问题，因为我需要从研究员那里得到的首先是事实和分析，其次才是观点。而投资经理如果没有识别出风险（过于集中，没有对冲等等），会是致命失误。我们也有过几位研究员实在令人失望，所幸后果还好（处理），但我亲眼见过其他公司的一些投资经理做出的糟糕判断实在令我吃惊。这里其实有一个比较难以接受的现实--你的手下做研究员可能特别出色，但他的确无法完成其他（更大的）任务。 投资首先是门艺术，其次是技能，最次是科学 我觉得首先也最重要的要是门艺术，其次是技能，最次是科学。 所谓科学层面，指对价值进行评估，并根据模型算出哪只证券出现折价，这些现在商学院刚毕业的学生都学得会。而有些细微之处会导致最终结果出现错误，而且会是一些内行看来很低级的错误。 所谓技能，对于价值投资而言，主要指的是自律。巴菲特说过，投资就像参加一场没有裁判的比赛，你可以一直“投”下去，但也可以说，今天没什么值得投的，第二天继续还是没什么值得投的，直到等到股价达到你的心理价位，这样的技能非常重要，但可能很枯燥，很无聊，就像我们招人面试了一年也没有录用一个人。除非有个大窟窿等着你赶紧去填，否则你一定得训练自己长期思考的框架和技能。 终极是投资艺术，从一项投资中提炼出两到三个投资主题，而且直达事物本质，这不是艺术是什么？我们最好的研究员可以在一两天之内学会之前没有听说过的主题。没错，这个行业有专家，而且有些最好的对冲基金公司会在各个行业都聘用专家，我们对于这样的做法和选择表示尊重。但我们更喜欢通才，从更广的角度分析问题，能够带来更多的价值。比如我们的人会有更多的选择，他可以说“我不喜欢股票，我觉得要照这样分析，不如去做垃圾债。” 关于薪酬 这几年投资这边不断地加人，他们的贡献也越来越大。我们力争在合伙人层面寻求相对平均，我会高一些，其他人基本在一个范畴内，资历浅些的合伙人也会慢慢达到平均水平。要严格按贡献的话，会很难实现信息共享（比如有人认识上市公司管理层，或者有人对投资某些行业有经验教训等等），从而对最终的整体业绩产生一定影响。而如果一概平均分配只能“鼓励”向贡献少的看齐。 最近我们演变成合伙人按相对固定比例，然后另拿出一部分特别贡献奖给个别人。有时候大家的业绩差别实在有些大，所以我还会进行微调。我也不想变来变去，但我又知道一成不变的制度相当于自杀。我们这里的好处是大家都认为公司好才是真的好，所以比较享受在这里工作，而不是整天想着出去自立门户。毕竟能够拿到一大笔钱，即使数目没那么精确，大家应该也还挺开心的。 如果不是风险很低，或者回报很高，宁可不投 现代人总喜欢“运作”资金，我曾经开玩笑地说，与他们相比，我们就像沙发土豆，基本不动。我们不用什么模型，只知道一个最基本道理，价格越高，竞争越激烈，届时能够认真思考的时间就会越少。除了拿1%做空个别控股型公司（做多母公司，最空子公司），我们完全是自下而上：设一个风险回报的门槛，如果风险低，要求回报一般就好；风险再高，要求的回报更高；风险很高，必须有非常高的回报。我们的原则就是如果不是风险很低，或者回报很高，宁可不投。 有对冲基金的朋友跟我说，你们的“模型”是不错，可我们的客户不会答应啊。所以这就是我们花了很多力气的地方，我们一直在做投资者教育，虽然这并不是唯一思考投资的方式，但这就是我们的方式。所以我只要观察每天放到我面前的自下而上的投资标的的密集程度就可以感受市场，如果标的像洪水一样涌进来，那我们需要提高投资门槛，否则将来合作的经纪商推荐再好的标的，你只能抱歉地说我们没钱了。为了培养长期的合作关系，你肯定希望在那样的时刻依然能够出手。 关于金融危机的20个教训 1 、以前从未发生过的事情一定会伴随着一些规律而发生。你必须时刻准备市场中意外的发生，包括股票市场和经济体突然的急剧下降波动。无论你预期情况如何不利，现实可能只会更糟。 2 、当过度宽松的信贷环境普及和持续一段时间后， 人们会被带入虚假的安全感中，这会造成一个更加危险的局面。这些过度投机将最终结束， 引发至少和其成比例的危机。当杠杆迅速降下来时， 资产类别之间的相关性可能会高得惊人。 3 、投资者并不是应该努力使每一个美元取得潜在利润，对风险的考虑永远应在收益的前面。保持保守的仓位在遇到危机时是至关重要的: 它使人们能够保持以长期为导向， 思路清晰，集中发现新的投资机会， 而其他人可能甚至被迫出售自身资产。投资组合风险对冲必须建立在危机发生前。人们不能在危机期间有把握地增加或者替换对冲资产。 4 、风险并不是投资与生俱来的特征， 它总是相对于投入支出的价格来讲的。不确定性和风险不相同。例如在2008 年秋季，当巨大的不确定性驱动证券跌到很低的价格时， 它们常常成为风险较小的投资。 5 、不要相信金融市场风险模型。现实总是太复杂而无法准确建模。对风险的关注必须是全天候的，与人而不是电脑一起评估或重新评估实时的风险环境。尽管一些分析人士偏爱复杂的数学模式，但市场是门行为科学， 而不是物理科学。 6 、将短期资金投资时， 不要接触到过大的风险：贪婪地去努力赢得一些额外的收益率基点， 必然导致面临更大的风险，这会增加损失的可能，导致当要支付费用、兑现承诺或者做出杰出的长期投资时面临严重的流动性困境。 7 、证券的最新交易价格制造了一个危险的假象，就是人们会认为它的市场价格接近于其真正价值。这在市场繁荣时期尤其的危险。市场价值的观念作为公司业务的正常价值锚，可能在沸腾的年代被极大地扭曲了，我们应该总是对其持有一定程度的怀疑。 8 、广泛而灵活的投资方式在危机期间是必不可少的。机会是广泛又短暂地分散存在于各行业和市场中。投资范围刚性在这种时候会是巨大的劣势。 9 、你必须在市场下跌过程中购买。在下跌过程中比在回升上涨过程有更多的容量， 而且有更少的购买者相竞争。早点总比晚些好，但是你必须对价格的继续下降做好准备。 10 、金融创新可以变得十分危险， 但几乎没有人会告诉你这一点。新的金融产品通常是为阳光明媚的天气准备的，几乎从来没有接受过暴风雨的压力考验。资产证券化市场几乎完全符合此描述的一个领域，如次级抵押贷款市场在2008 年彻底崩溃，直到现在它也没有完全康复。具有讽刺意味的是， 政府现在迫切希望证券化市场恢复到其崩溃前的地位。 11 、评级机构是有着自身冲突的， 无趣且容易被愚弄的。他们只是傻乐着，不去注意逆向选择和道德风险问题。投资者不应该信任他们。 12 、要确保你能弥补流动资金不足， 特别是不被控制的流动性不足， 因为它会带来很高的机会成本。 13 、在相等的回报下， 公共投资一般优于私人投资， 这不仅因为他们有更强的流动性， 而且因为在处于困境中时，公共市场比私人市场更有可能提供以低于平均价格买进的有吸引力的机会。 14 、提防各种形式的杠杆。借款人不管是个人、公司或政府， 必须要将他们的债务和自身的资产相匹配。借款人必须永远记住，资本市场是变化无常的，而且借助贷款到期可以结转的假设， 是永远不会安全的。即使你不用杠杆，别人用的杠杆也可以驱动戏剧性的价格和价值波动， 对经济体来说， 杠杆的突然不可用可能会引发经济衰退。 15 、许多杠杆收购是人为的灾害。当付出的代价过大时，一个杠杆收购的股权比例实在是一个地地道道的蚀价看涨期权。 16 、金融类股有独特的风险。尤其是银行业，这是一个极具竞争性和挑战性的业务领域。欧洲的一家大型银行最近公布其在几年内实现20 ％的 股本回报率（roe ） 的目标。不幸的是，净资产收益率 高度依赖于银行的绝对收益率 ， 利息差 ，保持充足的贷款损失准备金， 以及杠杆使用量。如果不能轻易达到20% 的收益，银行要怎样做呢？增加杠杆吗？持有风险较高的资产？忽略损失的风险？在某些方面来看，一个主要的金融机构有净资产收益率目标是要惹祸的。 17 、拥有有着基于长期定位的估值体系是至关重要的。对于一个投资公司的成功，没有比保持投资的稳定更重要的了。 18 、当一个政府官员说， 问题已被“ 控制” 时， 不要听信。 19 、政府作为最终短期导向的角色， 不会忍受经济或金融市场上的痛苦。 救助和救援都可能发生，虽然对此投资者没有足够的预测性，不能舒服地有机可乘。政府将采取的这种干预具有巨大的风险，特别是当开支可以很方便地推迟到未来时。有些价格标签是以承诺保障的， 其费用几乎是无法确定的。 20 、几乎没有人会愿意承担他或她在一场危机中的责任: 不是杠杆投机者， 不是金融机构的视而不见领导层，当然也不是监管机构、政府官员、评级机构或政客。 总之， 了解而且有效地践行从投资中得来的经验教训， 需要一个有纪律、常常反省、以长期为导向的投资方法 。它需要坚决以规避风险为重点， 而不是寻求暂时回报的最大化， 对金融市场周期性的认识， 以及 有时要有非凡的耐心 研究员：翁建平
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