对冲基金进入寒冬 借力场外期权另辟蹊径！2015-10-12 来源：和讯 激荡的中国股市，股指期货成为替罪羔羊!? 这段时间中国股民已经被股市的“花式”玩法玩疯了，无论是个人投资者还是投资公司都被股市的上冲下洗震昏了头！今年的A股市场的“千股跌停”在年内已经发生了12次，这在历史上是极度罕见的。回顾这波牛市，从去年10月份开始发动以“国改”为背景的牛市，到今年5月上证指数冲上5178.19，再到进入6月中旬开始的大跌,就巨幅震荡中的多数股票不是涨停、就是跌停、要么就是停牌……许多网友还调侃，此波下跌归咎于此期间上映的“花千骨（股）”、“云中歌（割）”、以及“碟中谍(跌)”。甚至有人专门为此赋诗一首： 股股跌停花千骨，割割不休云中歌； 跌完再跌碟中谍，清盘爆仓终结者。
资料来源:博弈大师南华资本上证指数 2015/02/09——2015/09/30 为了避免股市持续下跌，证监会在9月7号对股指期货出台“史上最严”管控措施——日内10手的开仓限制以及40%交易保证金，引发不少期货私募的日子变得异常煎熬，以往备受欢迎的期指套利、高频等策略被迫暂停，同时还得安抚投资人的担忧情绪。在2014和2013年，全年提前清算的产品均不超过100只，但是今年以来，受到行情影响而宣布清算的私募已经高达到1439只，其中未到期而提前清算的产品有467只，占比高达32.4%，如果股指期货的交易限制不解除，恐怕将有更多的投资公司会被波及。 至此中国私募基金进入了“寒冬期”，私募唯有灵活地改变自己，才能更好地适应市场。为了寻找更多的交易策略，许多私募基金转战海外市场，而事实上在国内就有合适的工具-场外期权可供选择，借助国内丰富的商品期权策略助力私募机构度过寒冬！ 他山之石可以攻玉--借鉴欧美的期权投资！ 根据国际清算所数据显示，金融衍生品以场外交易为主，占全部金融衍生品规模的90%以上。最近10年来，期权交易量超过期货交易量也已经成为常态。与期货交易不同，期权既可以在交易所交易，也可以在场外交易。而且期权以场外交易为主，其规模占比基本稳定在60%左右。 期权是个比较复杂的交易工具，却也是欧美先进国家普受欢迎的投资工具，尤其是对冲基金及CTA基金，期权交易几乎是其交易策略的核心工具.即使在2008年金融风暴之后，有些衍生性金融商品已经消失无踪了，但是期权的交易量和商品种类反而更加的蓬勃发展，就以股神巴菲特来说，在2008年金融风暴的风口上，虽然一边大力指责衍生品的不透明，但他自己和旗下的基金公司却拼命地运用期权交易，由此可见期权交易的魅力，连崇尚价值投资法的股神也无法抗拒！ 期权的多元交易功能，可以满足各种市场情境！ 期货工具广受投资机构的喜爱，除了财务杠杆功能外，还可以根据市场的多空行情进行操作，而期权交易不只兼俱期货交易的优点，即使行情是陷入区间盘整，或是面临不确定而无方向性的大幅波动，都可以运用期权来进行交易获利。
期权多元化的交易功能包括： 1.套期保值： 期货与标的资产的收益呈线性关系，利用期货进行套保的同时也抛弃了收益，而期权与标底资产价格则呈非线性关系，让投资者在运用期权套期保值的同时，还可赚取收益曲线凸性的收益。也就是说，行情对投资者有利时可以行权，对投资者不利时可以放弃行权，让基金经理可以更灵活运用套保。 而且利用期权套保的效率更高，由于期权买方不存在信用风险，即使标的价格朝向不利的方向变动也不需要追缴保证金，这使得期权套保的资金效率远较期货来得高。 在欧美国家的大型机构或资产管理公司，由于持有的资产部位庞大，构建投资组合的时间长久，不可能大动作的杀进杀出，因此对市场的不确定性必须进行套保，通常来说这些机构只愿意承担一定幅度的损失风险，运用静态的投资期权或是动态的投资组合来建立保险机制，在金融衍生品工具的运用上，都与期权操作息息相关。 2.套利的工具： 传统上运用期货来进行套利，即快速又简便.不管是跨品种、跨时间或是跨市场，利用期货的杠杆特性来进行套利，即节省资金成本而且操作便利，但是运用期货套利，规避了风险也抛弃了收益，虽然简易方便，但同时也局限了收益率。 如果改用期权代替期货进行套利，除了原本的套利收益以外，还有机会创造超额利润，这是因为期权风险-收益的不特称关系，正因为这个优点期权才广为国外专业机构运用。
期权套利虽然有机会创造额外收益，但是其无法省去的期权费用却可能吃掉套利收益，因此运用期权套利必须了解期权的时间价值特性，运用期权的平/实/虚值三态，以较便宜的时间价值来构建套利策略，当方向朝向有利方向时，期权可获利。方向朝不利方向时，期权价值最低为0，减少了损失，让整体套利获利增加。 中国是大宗商品最大的消费国和生产国，不管是相关性/可替代品种套利、或产业价值链的品种套利，甚至是相同品种的跨市套利，运用商品期权可以构建更多元的套利策略！ 3.增加收益： 运用期权提升投资收益率，我们分别由期权买方及期权卖方来举例说明。 首先以买进期权的资金效益来分析，期权的资金杠杆倍数大，而且买方不需要担心被追缴保证金，是资金运用最有效率的工具，例如：当沪金期货价格为235，如果执行价@235看涨期权费用4.82元，则名义杠杆比率 = 49.38倍（名义杠杆比率=标的期货价格/期权价格），而且越虚值的期权，有效杠杆越大!!就像买彩票一样，因此在国外市场深受投资者喜爱，如果在场内交易，投资虚值期权必须有足够的流动性才能交易，而场外期权则由做市商报价，则不必担心欠缺流动性的问题！ 其次，我们来分析期权卖出方如何赚取时间价值。理论上“期权卖方风险无限”，然而实践中，在国际期权市场上赚钱的大多是卖方。 卖出期权的目的通常是了结期权多头头寸、组合期权策略，或者是为了保护现有头寸进行投资策略组合。期权的卖方风险可以通过多种策略有效加以管理，通过积极管理期权头寸去赚取期权的时间损耗，实现了稳定获利。 再以股票市场趋势来分析，一般来说，股票市场大多缓涨急跌，盘整时间大都超出乎想象，以台湾股票市场为例，台指月期权最近五年的结算统计结果，看涨期权平均到期价内比例22%，而看跌期权平均到期价内比例 11%。 期权卖方希望在波动率高的时候卖期权，因为波动率和期权的Theta绝对值成线性正比。波动率越高，期权的Theta绝对值便越大，越有利于卖方赚取时间值。 期权卖方的操作，如果能够结合采购或出货的需求，比如备兑看跌期权 (Covered Put，现货空头+卖出看跌期权)，或是备兑看涨期权(Covered Call，现货多头+卖出看涨期权)，让投资者在行情盘整期间增加收益，并且拉开低接高出的价格区间，可以降低看错市场行情的部份风险！ 国内现况：上市期权只有一个品种，场外期权发展更臻成熟！ 在国内，上海证券交易所在今年初上市的“上证50etf期权”，由于是场内期权，标准化合约的定式较不灵活，再加上交易量不足是目前场内期权最大的致命伤。反观场外(Over The Counter, OTC)期权的交易条件更为灵活，不管是连接标的、交易时间长短或是执行价格，场外期权可以依照投资机构的需求，提供客户量身订制的优质服务，运用场外衍生品+期货的对冲模式，让客户实现更优的策略收益。 很多投资者认为场外期权的报价不够透明，也对场外市场的容量和流动性产生疑虑，其实这些问题是大家对场外期权的误解，由于场外期权的交易条件、时间长短、执行价格都可以依客户的需求而调整，虽然每单都需要询价敲定价格，但在资讯透明的时代，只要略懂得BS评价公式，就可以衡量报价是否合理；至于流动性的问题，其实场外衍生品市场的容量不小，只要做市商愿意报的数量和价格，就是他愿意跟客户承做的“交易量”，客户要提前解约或行权，做市商就有义务执行，而不像场内期权必须有交易量才可以平仓。（除非是不可抗力因素，比如标的资产涨停买不到或是跌停出不掉，做市商也无法平仓。） 据了解，从去年证监会开放场外市场以来，先后有多家期货公司开始从事场外期权做市商的业务，其中包括南华期货、新湖期权、金瑞期货、永安期货等等。南华期货凭借着期十余年在商品期货市场的积淀，加上由台湾聘请的衍生品团队，以多样化商品期权种类和交易策略、风险管理方案，取得了令人艳羡的成绩；为了方便投资人掌握期权的报价时效，南华资本首创先例，在官网上提供场外期权的时时报价，权利金随着连接标的价格波动而变化，南华资本从去年开业以来交易金额几乎占据市场一半以上的份额，因此证监会副主席特意莅临实地考察调研。 掌握场外期权操作特性，构建更多元的对冲策略！ 期权是各类机构投资者对冲市场风险的重要工具之一，不管是为投资组合保险，或是进行投机操作，如趋势、价差、套利或是波动率等策略，期权都可以达到更高的效率。再加上商品期货是中国市场重要的交易品种之一，在操作商品期货时搭配商品期权的运用，可以改变投资策略，为进入寒冬期的中国私募行业的送进“一米阳光”！希望场外期权这颗在中国大地上冉冉升起的新星，可以给我们私募行业送去温暖。 作者简介：林意耘 毕业于台湾政治大学高阶财金硕士 目前任职于南华资本金融衍生品部，担任业务企划总监，曾任职于台湾及新加坡金融机构，专责于衍生性金融业务，包括权益、利率、汇率、固定收益及大宗商品等实际工作经验。
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