羁马: 投资护城河的详解和实操 关于“护城河”的论述有很多，可惜巴菲特没有自己写就一本阐述其投资理念...

关于“护城河”的论述有很多，可惜巴菲特没有自己写就一本阐述其投资理念的著作，我们只能通过其每年写给股东的信窥见一斑，另外还有他的传记以及其他投资人士对其投资理念的解读。很早前看到了多尔西写的《寻找投资护城河》，其对护城河的细节进行了详解。里面提到的策略也融入到我的交易系统里面，作为“投资标准”的重要内容。挑选拥有护城河特征的企业可以让我们拥有更高的交易安全性，不管是操作蓝筹股、成长股、长线持有和短期投机，我觉得都是有益的。

下面基于整理的笔记和穿插自己的理解，分享一下。

一、护城河的意义

护城河可以从诸多角度保护你的投资安全。

首先，它可以强化你在投资上的自律性，这样，你就不太可能为一个竞争优势岌岌可危的热门公司股票支付高价格。（建立符合自己个性的投资体系也是为了形成自律，最终形成“无意识能力”）

其次，如果你能在识别护城河这个问题上眼光独到的话，你的资本遭受灭顶之灾的概率就会大大减少。（资本安全永远是第一位的）

再次，护城河可以让企业更灵活自如、更富于弹性地运转，因为一个能依赖结构性竞争优势的企业，更有可能尽快摆脱暂时的困境。

护城河能帮助我们对所谓的“能力范围”作出定义，如果能把投资范围限定在自己熟悉的领域，而不是广种薄收，那么大多数投资者也能够取得相当不错的业绩。

腾讯的护城河就是其拥有即时通讯平台QQ和微信。庞大的客户基础、强大的客户粘性为企业建立了又宽又大的护城河，帮助企业在互联网增值业务、游戏、广告等方面持续获得超额收益。

二、最常见的虚假护城河

最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。

一、优质产品很少会形成护城河，尽管它确实能给企业带来可喜的短期业绩。如果企业没有可以保护自己业务的护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。

二、我们总会想当然认为，如果一个公司拥有巨大的市场份额，就一定会拥有可持续的竞争优势。但历史告诉我们，在竞争惨烈的市场上，领先优势可以转瞬即逝。柯达、网景、IBM就经历过这类事件。我们首先需要提出的问题，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这将有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。虽然规模可以帮助企业建立竞争优势，但却不一定能成为护城河的来源。同样，高市场份额也未必能带来护城河（只是未必，需要分析原因，很多具有护城河的企业市场份额也是很高的，后面有对“规模优势”形成的护城河进行阐述）。

三、虽然某些企业能比竞争对手更轻松、更稳定地实现经营目标，但有效的执行并不一定带来竞争优势。如果企业的成功仅仅依赖于比对手更灵活、更精明，那么这些企业就更有可能在效率主导型的高度竞争行业中取得一席之地。如果没有难以复制的专有流程为基础，执行效率就不足以成为可持续的竞争优势。

四、不得不承认，评价管理者时，更多的还需要后见之明，事先就能做出恰当评语的可能性微乎其微。（后面有章节专门讨论管理者）

三、真正的护城河

那我们应该寻找的到底是什么呢？下面这四大特征体现于绝大多数拥有护城河的企业：

l 企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

l 企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

l 有些幸运的公司还受益于网络效应，它可以把竞争对手长期拒之门外。

l 有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

1、无形资产

品牌、专利与法定许可会构成竞争优势，这些无形资产就是经济护城河的第一部分。

品牌：

投资者最常犯的错误就是认为一个知名品牌一定会给其所有者带来竞争优势。事实上，只有提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。如果无法通过定价权或重复购买等形式创造收益，那么这种品牌就无法创造竞争优势。

我们只要问一下“你们能否收取高于同类竞争产品的价格”就可以知道品牌的含金量。如果做不到这种溢价，那么品牌最多只是让消费者更容易辨识和选择而已。如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。（看看茅台就知道了）

在购买电子产品的时候，性能和价格比品牌更重要。比如康佳、长虹、海信等彩电虽然是知名品牌，但它们都没有护城河。

品牌价值的变动是一个不进则退的过程，即使对于已经上榜的成熟品牌而言，如果放松对品牌建设的努力，任何突发事件（如三聚氰胺事件）都可能瞬间摧毁哪怕是早已成名的品牌。

有护城河的商品不在乎是不是大品牌，只要具有下面的特点就能够形成护城河：

（1）具有定价能力的品牌；

（2）具有提高消费欲望的品牌；

（3）在可重复消费商品中优先选择的品牌。

专利：

一定要小心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，一旦他们的专利权受到挑战，就有可能给企业带来严重损失。专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能让投资者有理由相信它的创新能力，而且拥有一大批专利产品。（这是对医药公司和高新技术公司的重要评估要素）

法定许可：

能创造持续性竞争优势的另一种无形资产是法定许可，它让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。如果你能够找到一家企业可以像垄断者那样进行定价却不受任何监管，那么，你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。（如评级机构、需法定许可的教育集团。电力和药品也需要相关许可，但电力价格基本由监管机构来制定，发电企业没有话语权；而药品价格的市场行为高很多，虽然近几年受医改影响，很多药品价格大幅降低，但稀缺或独家药品还是有很高的定价权；美国FDA不能对药品价格指手画脚，所以美国的医药行业出了很多长线牛股）

一系列小规模但难以获得的许可，也能挖出一条同样宽的护城河。如垃圾场和采石场要获得许可，需要经过很多家政府机构的审查。它们不可能一夜之间全部变成废纸。

在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。

如果你找到了一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争对手的的法定许可，或者拥有一整套多样化专利权和悠久创新历史的企业，那么，你就找到了拥有经济护城河的企业了。

2、转换成本

客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本。

如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资产回报率。转换成本是多种方式的，比如与客户业务的结合、财务成本和重新培训的时间成本等。

软件行业虽然技术瞬息万变，但很多企业往往具备强大的竞争优势，那就是转换成本。熟悉一套软件系统需要大量的培训，以及改变用户已经形成的使用习惯。（例如 微软的Windows、Oracle、Adobe、Autodesk）

在医疗卫生领域，生产实验室设备和高端医疗器械的企业通常会从转换成本中获益。

识别转换成本并不容易，因为它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户，就很难识别转换成本。

3、网络效应

企业受益于网络效应，随着用户人数的增加，企业的产品或服务的价值也在提高。建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。最有价值的网络型产品，就应该是能吸引到最多用户的产品。（例如 微信、淘宝、微软的Office、亚马逊、物流）

和以有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类（信息共享或联系用户为基础的业务）或知识转移型行业中更为常见。原因在于信息是经济学家所说的非排他性商品，而从事有形商品交易的企业却很难体现网络效应的威力。

在网络效应方面，先来后到的意义非同寻常，但先行一步还不够，即使是建立在网络效应基础之上的护城河，也会在客观现实面前轰然倒塌。在快速成长的市场上，消费者的偏好仍以新型服务为中心。比如淘宝打败了先行的易趣，相对易趣的全球化优势，淘宝在服务的本土化上下足功夫。方便买卖双方沟通的即时通讯工具淘宝旺旺就是最典型的例子。

网络型业务的普遍性效应：扩大网络规模带来的收益并非是线性的，也就是，网络规模扩大带来的经济价值增长率要大于绝对规模的增长率。（随着节点数量的增加，连接数量增加得更快）

从网络效应来看，快递可以说是一门非常好的生意，护城河够深，有定价权，利润丰厚。顺风在几次提价的过程中，展现出独有的定价权，有成为中国版UPS的潜力。

网络效应是一种异常强大的竞争优势，它并不是不可超越的，但在绝大多数的情况下，竞争对手只能望而却步。

4、成本优势

成本优势可能来自4个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。

1）流程优势一般可以构建短暂的护城河。值得我们深究的是，为什么竞争对手通常需要那么久的时间才能跟进，让最初创造低成本流程的企业在那段时间内获利许多。（比如 戴尔和廉价航空公司）

建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河，显然不够坚固。因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝。

2）具有优越地理位置优势更具持久性，这类优势在大批量的商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比（价值/重量），且消费市场接近于生产地。（比如 水泥、石料、垃圾搬运）

3）有商品类企业享有的第三类成本优势源于独一无二的世界级资产（如石油公司和矿产企业）。

最明显的成本优势往往都是天生的，盐湖股份就是天生的赢家。中国只有0.1% 的钾肥资源储量，钾肥长期大量进口，对外依存度高达70% 左右。盐湖股份地处青海察尔汗盐湖，是中国最大的钾肥生产基地，2007年前一直占我国钾肥生产量和销售额的90% ，加上运费远远低于进口钾肥的成本优势，享受了巨额的垄断利润。

你还会发现，这种竞争优势并不仅仅局限于地下资源的采掘行业。比如巴西鹦鹉纸浆公司因巴西桉树生长速度快，所以具有很强的成本优势。

以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的。

4）在考虑规模带来的成本优势时，请记住：最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。

总体来说，固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，这个行业也就越稳固。但是，和一家只有10名律师的律师事务所相比，拥有1000名律师的律师事务所并没有任何成本优势；它可以提供更多的业务类型，拿到更多的订单，但未必比规模较小的竞争对手拥有成本优势。

很多拥有配送网络的企业都能给自己挖掘一条这样的经济护城河。（例如 餐饮连锁企业和医疗垃圾回收处理企业，伊利也具有强大的分销网络）

成本优势还有可能源于生产规模，最典型的示例就是拥有装配线的工厂。工厂的生产越接近100%的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电费等固定成本分摊到更多的产品上。

如果我们从通过扩大销售来分摊固定成本的角度看待规模效应，那么非生产性企业同样也可以受益于规模经济。只要你的鱼比所有人卖得都便宜，你就能赚到大钱；而且，你还可以卖点别的东西。

水泥行业的“经济护城河”最大可能来自于规模和地域造就的成本优势。

宁做鸡头，不做凤尾。即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其他竞争对手，一样能形成强大的优势。

四、被侵蚀的护城河

技术变革可以破坏企业的竞争优势。（比如数码技术对柯达的冲击、互联网技术对传统报业和电话业务的影响）

在微博领域，恐怕很难找到新浪的对手。虽然在编辑为主导模式下，新浪的护城河并没有想象中宽广，而且不差钱的腾讯在外部资源和市场推广方面，已经侵蚀了新浪的护城河。但新浪微博最优价值的，是那些已经建立牢固关系的名人用户，以及自认为已经靠近名人并且随时可与名人交流的无数粉丝。这个就是微博最牢固的护城河。

在某些情况下，由于劳动力的影响太大了，以至于以前受益于地理位置型护城河的企业，只能眼巴巴看着自己的竞争优势被侵蚀，甚至剥夺，因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。（比如中国制造对美国制造业的影响）

当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。增长并不总是好事。因此，一个公司最好还是把主业赚来的钱返利于股东，而不是投入连自己都心里没底的不具备护城河的业务。

如果一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱，这就是一个强烈的信号：公司的竞争优势可能出现弱化。

如果一家公司的客户群日趋集中，或者某个非理性竞争对手已经不再把赚钱当作唯一目标，这就说明：企业的护城河已经危在旦夕。

五、发现护城河

有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。

护城河是相对而不是绝对的。在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大。

和硬件企业相比，我们更容易在软件公司里发现护城河。

为公司业务提供服务的企业，可以把自己的业务紧密结合到客户的业务中，这就形成非常高的转换成本，进而为他们带来定价权和超乎寻常的资本回报率。这一领域存在着大量垄断利基市场的企业。

金融服务业是另一个寻找宽护城河的好去处。要想建立一家银行或投行，进入壁垒高得令人生畏（黏性资产几乎可以让任何一个基金经理都能赚到盘满钵满）。招商银行注重零售，大部分存款是活期存款，所以资金成本低于绝大多数银行。其零售业务启动较早，良好的客户基础成为了其难以逾越的护城河。只有那些将存款、贷款、信用卡、保险、第三方存管等诸多业务与零售客户牢牢捆绑住，并通过优质分类服务留住客户的银行才能占据先机。

在消费品领域，被巴菲特称为“势不可挡”的企业数不胜数，经久不衰的品牌和产品永远都不会过时。这些品牌绝非在一朝一夕之间形成，不间断的广告投入和持之以恒的创新，需要大量的资金来维持。

在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。无论矿山采掘、化工材料、炼钢还是汽车配件，要通过差异化而让产品做到与众不同很难。这就意味着客户唯一关心的就是价格（当然也有例外的情况，比如必和必拓对全球铁矿石价格的影响力；万华化学所处MDI行业几个垄断企业对全球MDI价格的把控）。不能对所有工业企业一带而过，很多投资恰恰就是这样做的。只要愿意挖掘，任何地方都能找到璀璨夺目的宝石。

从经济护城河角度看，公用事业领域没什么值得期待的。对特定地理范围内的自然垄断似乎可以为他们带来宽阔无比的护城河，但管制机构为他们设立了相对较低的最高收费标准。宽容大度的管制机构，就是公用事业企业最宝贵的财产。整体而言，公用事业不是一个护城河丰富的市场，但只要抓准时机，看好价位，低成本的资产运营和宽松的管制依然可以给投资者带来可观的回报。

护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。

识别护城河的步骤：

要了解一个公司是否拥有护城河，首先要检查以往的资本回报率。超群的资本回报率意味着企业有可能拥有护城河，而糟糕的资本回报率意味着竞争优势的匮乏——除非公司业务出现实质性的变化。

如果资本回报率的历史保持强劲，那么我们就需要知道企业如何延续这样的资本回报率。通过无形资产、高转换成本、网络效应和低生产成本等分析，确定企业是否拥有护城河。如果我们无从验证这种回报率能长久维持，护城河的存在性依然是值得怀疑的。

如果认为企业拥有护城河，就需要判断这条护城河是否牢固，能维持多久。有些护城河可以保持几十年，但有些就没有那么久了。

拥有护城河的公司常常让我们联想到垄断，垄断只是护城河的一种模式，但护城河不只限于垄断，比如招商银行的服务理念、华侨城的“旅游+地产”模式，都是宽护城河。格力电器所属的空调行业是竞争完全白热化的行业，最近几年甚至已经产能过剩，在这样的行业做到第一应该说是它的“体格”强健最终赢得比赛。

以零售商和餐饮连锁店为例，由于客户的转换成本非常低，好的经营理念易于被复制，因此，这些行业的护城河就依赖于规模效应、知名品牌或是其他防御敌人进攻的优势。如果什么优势都没有，再高的资本回报率都只是昙花一现。（星巴克依赖其理念和品牌，为消费者忠诚于企业和重复消费提供了原动力，这并非不可实现，只不过不容易）

除非企业拥有某些形式的经济护城河，否则无论以往的业绩多么辉煌，预测企业未来创造的股东价值都是有风险的。认真分析企业的竞争优势是否强大，能否继续保持这种优势，至关重要。

六、护城河比管理者重要

聪明的管理者确实可以让一家原本不错的公司更优秀，但我宁愿投资一家竞争优势强大的公司，而不是一个由众多超级强人经营的企业。就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。（这就是选择赛马还是骑师的问题，管理者固然重要，但还不足以超过护城河。很多风投都会对创业公司说“我投的是这个团队”，其潜台词是“我看好这个行业，觉得你这个团队能把这个事做好” ）

巴菲特对管理作用的归纳很精辟：当一个声明显赫的管理者去应对一个以内忧外患而著称的企业时，剩下的只能是这个企业的坏名声。

超人CEO在竞争惨烈的行业面前束手无策，这样的情况并不少见（比如廉价航空后期的惨烈竞争）。

作为投资者，最简单的就是一定要牢记特例——那些通过远见卓识的CEO，在荆棘满布的行业里挖掘出护城河的企业。如星巴克、戴尔、百思买等企业，都是在极其艰难的行业背景下，为股东创造出非凡的财富。但一味盯着这些公司的成功，把他们的成功归结为伟大的CEO，显然混淆了“可能性”和“概率”的定义。这样做没有任何好处，因为投资的成功，在很大程度上依赖于我们对时机的把握，或者说对概率的认识。

与可能出类拔萃的CEO相比，企业所处的行业对其是否能长期保持高水平的资本回报率更有影响力。

投资的全部内容就是概率，和一个由超级明星CEO管理但却没有护城河的企业相比，一个管理者平庸无才但却拥有护城河的企业，更有可能给你带来长期性的成功。

七、护城河企业的价值判断

一个公司的全部股票价值就是它在未来所创造的现金值。

你购买股票的出价对你未来的投资回报至关重要，耐心等待，在股价低于其内在价值时买进。买入估价较低的股票，可以帮助我们抵御市场不稳定性带来的侵袭，因为它把我们的未来投资收益直接与企业的财务状况紧密结合到一起。

成长股的挖掘都是源于行业分析和个股精选的结合。首先，要找出目前正处于快速成长阶段，而且同时是自己颇为熟悉的领域。然后甄选公司的产品是否有足够的“护城河”。如产品自身有足够的技术难度、公司有资本优势或规模优势、企业有一定的客户粘性等，至少保证竞争对手不会短期复制产品和盈利模式。

简单估计公司股票的价值是低于公司内在价值买进股票的关键，因为要买进股票的价格低于其价值，我们首先就需要了解股票的价值是多少。

决定企业价值的4个重要因素：企业在未来所创造的现金（增长率）、实现这些预测现金流的可能性（风险）、企业运作需要的投资额（资本回报率）以及企业置竞争对手于门外的时间（经济护城河）。

现实中，我们常常很难准确估算企业的内在价值。一个简单的方法是：通过股价的反推，推断出企业增长预期的类型。我们并不需要知道未来的具体结果；我们只需要知道，企业未来是否有可能好于目前股价所反映的状态。

关注企业价值，可以让我们最大限度地减少投机收益带来的风险，也就是其他投资者的心理变化，对我们投资带来消极影响的风险。

对于未来的投资收益，我们可以通过合理的估价，实现可预见因素（企业的财务状况）影响的最大化，不可预见因素（其他投资者的心理）影响的最小化。

判断“护城河”的深浅及变化是定性分析，一个靠谱的方法是：

1）逻辑上推测它被打败的概率，即“证伪”；

2）看市场占有率有无扩大；

3）提价发展型产品企业看销量是否稳健；

4）品牌美誉度的变化是否是一次性长远冲击；

5）一个简单财务观察：毛利率对比前期变化。

几个价格乘数估值工具：

（1）净资产收益率，又名股东权益收益率（ROE）：公司税后利润除以净资产

ROE是衡量资本回报率的一个综合性指标，体现了公司对股东资金的使用效率。ROE的一个缺陷是：企业可以在盈利能力没有提高的情况下，通过大量举债提高净资产收益率。因此，我们应该把ROE和企业的负债规模同时考虑。

为了更好把握企业运用资本的效率，我们还会用到投资资本回报率（ROIC）这个指标，它是投资于企业的全部资本实现的报酬率，不考虑资本的来源是资产还是负债，提出了高杠杆公司通过负债提高ROE的弊端，可以最大限度地逼近企业经营结果的真实状态。

（2）市盈率（PE）：总市值除以收益

市盈率的作用在于，收益最能代表创造价值的现金流，而且收益预测值和实际值的来源也非常多。但市盈率也有问题：收益本身是一个噪音极高的指标，离开了具体情况，我们根本就无法断定一个15倍市盈率是好是坏，除非我们对公司有所认识，或是有一个可以进行市盈率比较的基准值。要注意，对于PE特别低的公司，收益中是否存在一次性的大额收入，而这是未来不会继续存在的。

困扰我们的是，收益往往不止一个，我们可以采用上一年度的收益、最近几个季度的收益，也可以是下一年度的收益预估值。要注意计算市盈率采用的是哪个E，最适宜的就是自己的E：看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，据此估计公司未来的年均收益。

运用市盈率进行估值的最常见方法，就是把目标企业与其他标准进行比较，这个标准可以是竞争对手、行业平均、整个市场或是同一公司其他时点的市盈率。

如果一只股票的市盈率低于同行业中的其他股票，那么，既有可能说明这家公司极富投资价值，也有可能是这种股票只配有这么低的市盈率，因为它的资本回报率本来就很低，出现强势增长的希望就不大，或是竞争优势本来就很弱。

（3）市销率（PS）：总市值除以主营业务收入

市销率最适合暂时出现亏损或是净利率存在巨大改善空间的企业。因为即使亏损的企业也有销售量，这就使得市销率特别适用于周期性企业或因某种原因而暂时出现亏损的企业。如果一个企业具有提高利润的空间，而且又拥有较低的市销率，或许它就是你要寻找的便宜货。

市销率的最大用途就是寻找拥有下跌缓冲器的高净利率公司。如果一家公司以前一直拥有丰厚的净利率，但当前市销率却很低，那么市场就有可能看低这家公司，因为其他投资者很可能会把盈利能力的暂时下跌看成永久性的。如果这家公司能恢复以前的盈利水平，那么它的股票有可能是值得买进的便宜货。在这点上，市销率的作用要好于市盈率。

市销率的麻烦是销售额的价值可能会随着企业利润率的变化而增减。净利润率低的公司（如零售业）其市销率通常也比较低；而软件和医药等利润率较高的企业的市销率则相对较高。所以不要按市销率来比较处于不同行业里的企业，也不要认为低市销率企业的股票就是值得买进的廉价股票，高市销率企业的股票就是不值得买进的高价货。

市销率过于关注销售，而没有关注销售利润率。同样的市场板块市销率差别也会很大，所以市销率适合比较同一板块或子板块的股票。

（4）市净率（PB）：总市值除以账面净资产或股东权益

我们在计算账面价值的时候要注意一下：商誉会计处理方法也会增加账面净值，商誉只有在一家公司收购另一家公司时才会出现。商誉等于收购方实付价格与被收购方有形资产价值之差。在评估股票价值时，我们最好还是从账面净值中剔除商誉价值——尤其是在市净率漂亮得令人难以置信时，因为庞大的商誉资产可以让账面价值急剧膨胀。

市净率适合于金融公司，因为这些公司的账面净值更准确地反映了企业的有形资产价值。一定要当心超低的市净率，因为这可能说明账面价值有问题（或许公司存在某些需要注销的不良贷款）。

牛市中大家齐齐往上看，市盈率给市场提供了无限想象空间。到了熊市，大家都往底下看，市净率常常给大家充当寻底的指标。

（5）市现率（PCF）：总市值除以经营现金流

市现率的价值在于现金流往往比收益更稳定。现金流还在某种程度上考虑了资本的使用效率：对企业实现增长所需运营资本较少的公司，现金流通常要超过收益值。但现金流的缺陷是它没有考虑资产折旧，这就导致资产密集型企业的现金流大多高于收益，而这就有可能高估公司的盈利能力，因为这些折旧资产迟早会被更换。

市现率可以帮助我们发现现金流出高于收益的公司。它最适合能先拿现金后服务的企业，但对于拥有大量计提折旧且将来需要替代的硬性资产的企业，则存在高估利润率的弊端。

如何把这些工具融合到一起来决定一种股票的价格是否低于其价值？这要通过长期的实践和尝试，收获经验和教训，逐渐掌握识别被低估的股票的技巧。以下几个步骤可以让你更容易获得成功：

一、随时牢记影响估价的4个因素：风险、资本回报率、竞争优势和增长率。如果一个公司具有长期成长潜力，同时拥有低资本投资、弱竞争以及合理的风险，那么和一个拥有同样成长预期但较低资本回报率和较大不确定性竞争态势的公司相比，它的价值就要高很多。

二、综合运用多种工具。如果某个比率或指标说明一种股票是便宜货，就用另一个指标看看。

三、耐心就一定会有回报。无论多强大的企业，它的股票都不可能永远停留在峰顶。列出所有你准备适时买进的好股票，耐心等待好价格，一旦机会出现，便不失时机地一跃而上。但请务必记住：只要形势尚不明朗，任何时候都不要把辛辛苦苦赚来的钱打水漂。

四、挺得住，不要慌张。当所有媒体都在大肆吹捧股市一片欣欣向荣的时候，好股票肯定没有好价钱；但股市一片慌张、投资者匆忙逃走的时候，你也许会得到一份廉价大餐。

五、做你自己，不要盲从。在经历了酸甜苦辣之后，你对一个公司的认识肯定最深刻。如果你了解一个企业的经济护城河源于何处，而且还认为股票的当前价格低于其内在价值，那么你就更容易作出在外人看来与潮流格格不入但却是投资成功所必需的决策。

在这个世界上，即使是最好的生意，如果价格不合适，也会变成最差的投资。

八、该出手就出手

投资最难的事是：认清股价什么时候达到最高价位，至少是接近最高价位，什么时候就应该抛出。

在你想到要抛出股票的时候，首先问自己下面几个问题：

l 我是否犯了错误？

l 公司经营是否已经出现恶化？

l 我的钱是否还有更好的去处？

l 这种股票在我的投资组合中是否比重过高？

不管犯什么错误，只要最初买进股票的理由不再，也就没有必要继续持有了。

最好在账号至少保留5-10%的现金，这样，一旦发现便宜货，你就不会因为手里没钱而捶胸顿足。没人知道市场什么时候会发疯，因此，机会也会随时出现。

巴菲特认为，抄底要具备两个条件：第一、股市过度低迷，没人或很少人对股票感兴趣；第二、股价下跌是由于股市自身调整所致。市场下跌反而是重大的好消息。股市极度低迷、整个经济界普遍悲观时，获取超级回报的投资良机才会出现。

在某些时候，资金的最佳存放方式就是现金。（有时清仓也是明智的选择）

在企业价值没有下降的情况下，仅仅根据股价下跌就卖掉股票，绝对是不明智的事情。相反，因为股价出现大涨而清仓同样是不合情理的，除非企业价值没有出现相应的增长。

注意：文章提及的公司股票不代表购买建议。