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去年底开始通化东宝的股价经历了大半年的调整，当前市场对公司的认识分歧主要有三点：公司能否继续保持30%左右利润增长，二代胰岛素到底还有多大的空间，三代胰岛素未来竞争格局如何？ 反思！二代胰岛素核心壁垒：卡位、销售、生产。公司8月份公布了半年报，胰岛素制剂增长26%左右，而去年增速仅18%，呈现加速增长的趋势。今年上半年联邦二代胰岛素收入增长放缓，礼来和诺和诺德二代胰岛素出现下滑，万邦二代获批后一直没形成规模销售，拜耳二代胰岛素由誉衡代理后销售额一直在1亿元左右。再放眼全球胰岛素产业，基本为诺和诺德、礼来、赛诺菲垄断。国内外胰岛素行业寡头垄断的现象也促使我们反思，胰岛素产业的护城河比市场的认识更深，市场对东宝二代胰岛素的担忧的确过多。 我们认为东宝胰岛素的护城河主要有三个：1）卡位及销售：胰岛素使用的专业性和粘性极强，东宝深耕胰岛素10余年，培养了600多人的专业胰岛素销售队伍及4000多名内分泌科医生，终端覆盖约4000家县级医院，再加上独特的慢病管理平台，在基层医院胰岛素市占率超过40%，基层医院正是二代胰岛素的主力市场。此外，目前县级医院的糖尿病人迅猛增长，我们看到过去3年华东阿卡波糖收入增速超过30%，但是大城市样本医院增速仅5%，说明基层糖尿病人爆发式增长。可以说东宝最早就占据了中国二代胰岛素最大和增长最快的市场，卡位、销售优势明显。2）生产：胰岛素的规模化生产工艺壁垒极高，部分企业虽然拿到批文，但难以形成规模生产和销售。 自上而下看东宝，白金行业的龙头，成长确切。2016年国内胰岛素市场近170亿元，大约1.1亿糖尿病患者，1.5亿糖尿病前期患者，我们估计已诊断糖尿病患者约5400万人，治疗糖尿病患者约3000万人，胰岛素使用者约800万人。糖尿病前期患者会逐渐发展为糖尿病，糖尿病发展到后期大都需要胰岛素控制，从胰岛素使用人群来看，我们预计存在4.6倍空间，即未来胰岛素使用人群可高达3700万人。公司作为国内最早研发成功胰岛素、胰岛素市占率最高的企业，先发优势明显，成长确切。 五大变化助力二代胰岛素加速增长，未来3年二代胰岛素增长维持20% 。今年以来，行业发生了两大变化：1）医疗逐步下沉，基层糖尿病人增长迅速，我们能从华东的阿卡波糖增长看出这一趋势，基层恰好是东宝强势区域。2）二代胰岛素乙升甲，9月后逐步调整到位。公司发生了三大变化：1）公司增加销售人员、提高激励，有力遏制竞争了对手。2）竞争对手不足为惧，诺和诺德、礼来等外企重心在三代胰岛素，礼来7月后出售二代胰岛素销售权给三生制药，目前三生正在建设胰岛素销售团队，联邦制药二代胰岛素上半年销售低于预期，我们判断后续竞争对手出现不足为惧。3）公司慢病管理平台发展顺利，目前已经有8000名医生及16万患者。我们预计公司二代胰岛素将加速增长，未来3年二代胰岛素增速维持20% 。 三代胰岛素明、后年获批 再造一个通化东宝。2016年国内三代胰岛素市场达106亿元，我们预计未来5年增速15%-20%，高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种，管线齐全。目前研发进展顺利，我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素明、后年获批是大概率事件，另外在销售渠道等方面具有优势。我们估计三代胰岛素净利润率高达50%，对业绩拉动明显，我们预计三代胰岛素市场空间超500亿元，若能占据10%市场份额，即为25亿净利润，空间巨大。 盈利预测及投资建议。我们预计17-19年EPS分别为0.50、0.65、0.84元，同比增长32.46%、30.05%、30.05%，考虑到公司成长性明确、行业空间大，可享受估值溢价，参考可比公司估值，我们给予公司2018年40倍PE，目标价25.81元，给予“买入”评级。 投资要点 通化东宝是过去十年的30倍股，深度报告多如牛毛，但缺乏直接分析及同行比较，对目前胰岛素市场大小、成长性及竞争格局以及未来通化东宝的增长等关键问题缺乏直接、深刻的剖析。我们深刻研究了通化东宝、联邦制药、甘李药业、诺和诺德、礼来、赛诺菲等公司，针对市场关心的通化东宝与联邦制药、甘李药业的竞争问题、胰岛素的招标问题以及通化东宝未来的增长点进行了深刻而直接的分析，我们核心观点有： 1）2016年国内胰岛素市场近170亿，大约1.1亿糖尿病患者，1.5亿糖尿病前期患者，诊断糖尿病患者约5400万人，治疗糖尿病患者约3000万人，胰岛素使用者约800万人。糖尿病前期患者会逐渐发展为糖尿病，糖尿病发展到后期大都需要胰岛素控制，从胰岛素使用人群来看，存在4.6倍空间，即未来胰岛素使用人群可高达3700万人。公司作为国内最早研发成功胰岛素、胰岛素市占率最高的企业，先发优势明显，成长确切。 2）国内胰岛素市场因为各地经济差异、医保制度等，呈现明显的二元格局，大、中以及条件好的县级城市以三代胰岛素为主，一般县级医院、社区医院、乡镇卫生院以二代胰岛素为主。2016年国内二代胰岛素市场约62亿元，基层空间巨大，二代胰岛素将保持持续性增长。通化东宝凭借价格优势，在招标博弈中相对国外企业具有优势；在销售渠道、品牌打造、医生培养及关系建立方面都具有领先优势，不断蚕食对手份额。我们估计通化东宝未来3年二代胰岛素增速20% 。 3）公司二代胰岛素跟外资品牌比有价格优势。与国内企业比，公司深耕市场13年，培养了4000多名内分泌科医生，全国绝大部分省市已中标，终端覆盖约4000家县级医院，2016年二代胰岛素销售额15.7亿元。与联邦制药、甘李药业比，公司在现有二代胰岛素品种、研发产品种类、中标省份、推广时间、市场份额方面具有优势。联邦制药2011年优思灵30R获批后，2016年做到约4.8亿元，主要因为独家中标省市、抢占县级以下医疗机构、OTC市场，并未能撼动通化东宝地位。甘李药业二代胰岛素还未上市，三代胰岛素主要在三级医院销售，渠道不同、精力不同，二代上市后也难以对公司形成有力竞争。我们判断公司国产二代胰岛素龙头地位稳固，通化东宝、联邦、甘李等国产胰岛素企业竞争不如与外资竞争激烈，替代外资企业是大势所趋。 今年以来，公司及行业发生了四大变化：1）公司增加销售人员、提高激励，有力遏制竞争了对手。2）医疗逐步下沉，基层糖尿病人增长迅速，我们能从华东的阿卡波糖增长看出这一趋势，基层恰好是东宝强势区域。3）竞争对手不足为惧，诺和诺德、礼来等外企重心在三代胰岛素，礼来7月后出售二代胰岛素销售权给三生制药，目前三生正在建设胰岛素销售团队，联邦制药二代胰岛素上半年销售收入增长放缓，我们判断后续竞争对手出现不足为惧。4）二代胰岛素乙升甲，9月后逐步调整到位。我们预计公司二代胰岛素将加速增长，未来3年二代胰岛素增速维持20% 。 4）2016年国内三代胰岛素市场达106亿元，我们预计未来5年增速15%-20%，高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12个品种，管线齐全。目前研发进展顺利，甘精胰岛素、门冬胰岛素明、后年获批是大概率事件，另外在销售渠道等方面具有优势。我们估计三代胰岛素净利润率高达50%，对业绩拉动明显，我们预计三代胰岛素市场空间超500亿元，若能占据10%市场份额，即为25亿净利润，空间巨大。  重要图表           余文心：SAC证书：S0850513110005 贺文斌 S0850116080113 海通医药团队简介：2016年新财富第二名，2015年新财富、水晶球卖方最佳分析师评选双料冠军。2010-2016年连续6年上榜新财富、水晶球、第一财经、金牛奖、汤森路透等最佳卖方分析师评选，多次获得第一名。致力以前瞻、创新、扎实的产业链研究方法挖掘牛股，产业资源及积淀丰富，在医疗服务、移动医疗、制剂出口、血液制品、创新药物、精准医疗等细分领域研究深入且观点独到，曾受邀到30余家上市公司内部会议、十余个产业论坛及百度、阿里等企业演讲。 余文心 首席分析师 整体负责医药团队工作 13924668066 郑琴 高级分析师 生物制品&中药OTC 18918689697 孙建 高级分析师 化学药&中药&OTC等 13641894103 师成平 分析师 医疗服务&跨界转型 13717601739 贺文斌 分析师 医疗器械&流通 13581766330 刘浩 分析师 化药、创新药 18588606456 吴佳栓 分析师 医药零售 18810532716
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