超越市场预期！LED领军企业--三安光电深度研究

收入利润稳增长，盈利能力远超同行

加码半导体基础材料----国之重器

一

LED 芯片巨擘，加码化合物半导体

深耕 LED 行业 20 载，LED 龙头渐成型

三安光电成立于 1993 年 3 月 27 日，于 1996 年 5 月 28 日在上交所主板上市。公司是 目前国内成立最早、规模最大的 LED 外延及芯片生产企业，总部位于厦门，产业基地分布 在厦门、天津、芜湖、泉州等多个地区。公司实际控制人是林秀成，林秀成和其子林志强 通过厦门三安和福建三安共计持有公司 34.39%的股份。 

三安光电公司主要从事Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料的研发与应用，着重于砷化镓、氮化 镓、碳化硅、磷化铟、氮化铝、蓝宝石等半导体新材料所涉及到外延、芯片为核心主业， 分为可见光、不可见光、通讯以及功率转换等领域。

公司围绕战略规划开展工作，着重于Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体产业发展，致力于以碳化硅、 砷化镓、氮化镓、磷化铟、氮化铝、蓝宝石等半导体新材料所涉及到的核心主业研发、生 产和销售（见图 2），努力打造具有国际竞争力的半导体厂商。

主要产品如下：

收入利润稳增长，盈利能力远超同行

自 2013 年起，至今公司芯片、LED 产品占总营收的比例均在 85%以上。2016 年公司总营收 62.73 亿元，其中芯片、LED 产品营收 56.12 亿元，占总营收的 89.46%。

毛利率长期处于行业领先水平，自 2012 年至 2014 年由 26.75%提升至45.05%，2014-2016 年均保持在 40%以上，2016 年公司综合毛利率为41.65%。受益于行业景气回升，LED 芯片价格恢复性上涨，由季度数据可见，公司产品毛利率在 16 年经历了较大幅度的改善，16Q4 达到 50.15%，是 2009 年以来的第二高点，仅次于 14Q4 的 53.42%。

公司在研发上持续投入，2016 年公司研发支出 4.43 亿元，同比增长 32.1%。新品在开始阶段可以定高价，然后逐步降价，获取平均利润，利于毛利率的提升；此外，经过工艺改进，导入新品的良率上升，单位产品成本随之下降

相比较同行的历年毛利率水平，公司基于其规模效应、研发投入、产品结构及客户资源，保持了对于同行业对手的显著毛利率优势。

规模优势方面：公司在全国的产业基地均完成布局，生产需要使用的 MOCVD 机型也完 成大规模的布局，现阶段是国内最大的 LED 芯片生产厂家，产生的规模优势明显，其中规模优势体现在两点：

1、在折旧摊销等方面较为充分，带来芯片的单位成本较低；

2、LED 企业在生产过程的外延片大部分会满足中游封装企业的产品要求，外延片边缘的芯片在整体规模比较大的情况下可以规模出售，提高的整个芯片的使用效率；

研发壁垒方面：公司在研发上持续投入， 2016 年公司研发支出 4.43 亿元，同比增长 32.1%。新品在开始阶段可以定高价，然后逐步降价，获取平均利润，利于毛利率的提升； 此外，经过工艺改进，导入新品的良率上升，单位产品成本随之下降。

研发优势具体可以表现在对外延片的生产过程中的多项过程调整：原材料添加的时间、配比的方案以及生产的温度等参数均能影响外延片的生命周期和产品质量。因此在研发技术方面，LED 芯片行业投入不同会使优势公司更有议价权。

产品结构和客户资源：公司产品质量提升，吸引更多优质客户，其对产品性能和质量 更为关注，价格相对不敏感，产品存在溢价空间。此外，公司生产 LED 芯片及外延片所用 的 MO 源、特气、贵金属等，采购成本均有所降低。同时客户资源也决定了三安的毛利更 加具有优势。下游木林森作为国内封装市场的龙头，产品主要应用在照明领域，拥有芯片市场接近一半的芯片供应量，例如华灿光电、澳洋顺昌和晶元光电等均是木林森的主流供应商，那么市场上其他封装厂再去采购芯片时，本身具有产品质量优势和产量优势的三安光电将会具有更强的议价权，变相带来了产品价格的提升，毛利率较同行业更具优势。

二

LED 市场：芯片高度整合+下游潜力爆发

产能整理烘托市占领军企业

2016 年 LED 上游出现了明显的产能出清趋势，龙头公司市场集中度提升。对于 LED 芯片行业的产能可以从 MOCVD 的设备保有量上来观察。MOCVD 的两个主要国际大厂美国 VEECO 公司和德国 AIXTRON 公司，占据了 LED 芯片制备设备的大部分产能（两家企业曾经一度占据中国大陆 90%市场份额），因此其近几年的出货量对应着国内 LED 芯片产出数量。

从 2015 年之后，购买的企业多为 LED 芯片行业的大厂，大陆企业以三安光电、华灿光电为代表。根据中国产业照明网的《2015 年国内 LED 设备产业产能增长情况分析》的数据 表明，MOCVD 设备进一步向大企业集中，其中 11%左右的企业装机数量超过 50 台，45%的 企业装机数量在 10-50 台之间，还有 44%的企业装机数量不到 10 台，设备数量较少的企业其规模效益处于相对劣势。

经过 2015 年至 2016 年的行业洗牌，2011 年前的 49 片机以下 机型（折算成 54 片机）开工率低，已逐步被淘汰。那些难以升级机型的小型厂商在产能出 清的趋势下很难存活。

设备数量较少的企业其规模效益处于相对劣势，再次开工的想法会慎之又慎。MOCVD 作为 LED 最核心环节的外延片生长关键设备，也是制造环节中单项投资最大的设备。进口 一台 VECCO 设备的价格约在 150 万-200 万美元之间，购置成本约占整个 LED 生产线成本的一半左右。从行业角度来看，2010 年-2013 年间投入的机型，若未经历技术升级，老旧机型现阶段面临淘汰，之前经历了行业整合的厂商，想要进一步启动产能的想法肯定会慎之又慎。同时，从 LED 的小规模产能企业来说，经历了产能周期的整合，小企业难以维持开工成本。

随着产能进一步集中到龙头企业手里，未来行业会出现强者恒强的格局。根据 LEDinside 数据显示， 国内 LED 芯片龙头企业以三安光电、华灿光电、德豪润达为主，台湾企业以晶电为主。 在 2016 年， 前十大 LED芯片厂商在整体的市场中占据了 77%的份额，营收规模 107 亿元，同比成长 15%。其中，三安、晶电、华灿这前三大厂商市占率接近为 50%，尤其是三安处于一家独大的局面，占据了近三成的市占率。

下游 LED 细分市场需求上升带供需缺口

LED 行业具有较长的产业链。上游为衬底、外延片生长、芯片制造，中游是 LED 封装，下游是 LED 应用。其中， LED 应用主要包括 LED 照明、 LED 显示屏、 LED 背光应用三大部分。

市场规模最大的是照明领域， 其中通用照明、显示屏、汽车照明是未来发展速度最快的三块领域。

LED 通用照明 2016 年增长稳中有升， 未来随着各个国家对 LED 照明的不断推广， 选用更有光效的 LED 灯将会是行业发展主流。 各个国家对于淘汰落后的白炽灯、选用光效更高 的 LED 将会是行业主流做法。 LED 后续将会逐渐作为主流光源应用在照明的各个领域。

小间距、 Micro-LED 和车灯 LED 等新需求将会带动新一波的市场需求。 

小间距 LED 显示屏，是指像素间距在 2.5 毫米（P2.5）以下的 LED 显示屏。小间距 LED 并不是一种全新的显示技术，其发光元件仍为 LED，只是单个 LED 发光单元之间的间隔缩短 至毫米尺度。 

Micro LED 器件是一种结合了 LED 光电特性和微光机电系统工艺技术的新型显示器件， 其工作方式类似于室外 LED 显示屏，每一个像素可定址、单独驱动点亮，但体积更小将像素点的距离从毫米级降低到微米级。 Micro LED 应用最广泛的领域是微显示器件的研究和制作，涵盖了诸如微型投影仪、头戴显示器、可穿戴设备、手机显示屏、大型屏幕、汽车仪 表盘等多个应用领域。

车用 LED 产品包括前照灯（远近光灯、日行灯、雾灯、位置灯、转向灯等）、后照灯 （尾灯、刹车灯、转向灯等），内饰灯（包括仪表、面板、阅读灯等）以及镜灯（即后视 镜转向灯）。根据 LEDinside 数据， 2016 年车灯从传统灯泡转型至 LED 的趋势仍持续，较 成熟的市场陆续导入高比重的 LED，新兴市场陆续跟进， 2016 年国内车外照明 LED 市场 产值约 105 亿元， 2016 至 2020 年复合增长率预计达 6%。

三

化合物半导体：国家大基金助力的成长趋势

第三代半导体材料是行业发展方向 

化合物半导体即Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料，包括碳化硅（SiC）、砷化镓（GaAs）、氮 化镓（GaN）等半导体材料，它们是有别于第一代硅半导体的二、三代半导体。

从 2000 年 开始，化合物半导体市场逐步扩大，以砷化镓、氮化镓、碳化硅为首的半导体材料应用增 多。 Ⅲ-Ⅴ族化合物与传统硅材料相比具有以下优点：一、带隙较大，所制造的器件能够耐 受较大功率，且工作温度更高。 电子迁移率高，适合制备高频、高速器件。二、光电转换效率高，适合制作光电器件。

无线通讯领域应用中， GaAs 在占据主流地位

砷化镓（GaAs）材料是目前生产量最大、应用最广泛，因而也是最重要的化合物半导体材料，是仅次于硅的最重要的半导体材料。用砷化镓制成的半导体器件具有高频、高温、低温性能好、噪声小、抗辐射能力强等优点。虽然砷化镓具有优越的性能，但由于它在高温下分解，故要生产理想化学配比的高纯的单晶材料，技术上要求比较高。

军工 GaN 下游应用多，公司研发完善开拓新市场

GaN 是宽禁带半导体的核心代表，较高的禁带宽度决定了由其制造的半导体器件可以 在高压、高温的环境中正常工作。过去十年， GaN 已在多个行业领域产生了重大影响，在 光电方面基于 GaN 的蓝绿光 LED 发展已十分成熟，此外在电源管理、电动车逆变器、太阳 能电池、通讯基站等方面有这广阔的前景。 

与 GaAs 相比， GaN 功率放大器具有最高的功率、增益和效率，但其技术成熟度较低， 因此产品价格较高，主要应用于对性能和可靠性要求较高的领域，如远距离信号传送或高 功率级别射频细分市场和军用电子领域。

国家大基金助力，三安化合物半导体进展顺利

公司手握超 400 亿元扶持资金。 2015 年 6 月 15 日，公司发布公告称：三安集团将持有的三安光电 2.17 亿股股份、占三安光电总股本的 9.07%转让给大基金。转让价格为 22.3 元/股，标的股份转让总价格为 48.4 亿元。 

大基金进一步增资，持股比例增至 11.3%。 2015 年 12 月，公司发布公告，非公开发 行股票约1.56 亿股，发行价格为 22.51 元/股。其中国家集成电路产业投资基金获得配股约 7100 万股，即配股总价格为16亿元。发行之后，国家集成电路产业投资基金持股比例增加 2.23%至 11.3%。

成立安芯产业投资基金，首期已募资金超过 75 亿元。 2016 年 5 月 24 日公司公告将 与大基金、晋江安瀛投资基金分别出资 1200 万元、 1200 万元、 600 万元，合计 3000 万元 共同设立福建省安芯投资管理有限责任公司。安芯产业投资基金首期已募集资金规模高达 75.1 亿元。募集资金将以 70%可投资资金投向 III-V 族化合物集成电路产业群， 30%的可投 资资金投向其他集成电路产业链为主的半导体领域，涵盖设计、制造、封测、材料、设备 和应用等环节， 以境内外并购、直投、夹层投资等方式助推公司业务实现跨越式发展。

四

市场集中度聚焦，行业龙头再享估值溢价

三安的 LED 业务将会是未来两年业绩增长主旋律 

1、 LED 芯片业务方面，公司依旧是全球的领军企业， 核心固定资产 MOCVD 在 2016 年 年底维持 300 台，预计到 2017 年能实际到厂至 450 台。 2017-2020 年我们判断公司依旧维 持产线的扩张。 同时考虑到芯片价格的理性下调， 我们的核心假设为公司 2017/2018/2019 年的 LED 芯片上进行扩产， 公司保持一个稳定的扩产速度， 对应的业绩增速为 39%、 46%、 28%；

2016年是受益于行业的大调整， 公司业务爆发式增长的初始年份。主要业绩来源蓝绿光芯片的放量。 

一从 LED 芯片光源业务来看， 公司在 2017 年迎来了蓝绿光的业绩增长，并且加大对蓝绿光源产能的布局，考虑到 2018 年 LED 芯片价格预计会有下调，在 2018 年的增长会放缓， 到了 2019 年将重回高增行列。

二从相关材料销售的角度， 未来这块并非公司发展的核心，业绩增速较快，但是基数较低。

行业发展格局、 公司执行力和业绩兑现超预期。 

我们从行业发展格局、公司执行力与战略定位和业绩兑现三个角度去阐述与大众认识的不同。

 1、行业发展格局： 投资者对于 LED 芯片的扩产会有担忧，考虑 LED 大厂的扩产计划， 特别是三安未来 3-5 年会进一步加大投产。很大可能会对蓝绿光源的产业链造成新一轮的价 格下调； 我们认为在新的需求拉动前提下，新的机型上马（产量得到保证）、产业链的合作、小厂商退出竞争都会对行业的整合产生有益的影响，预计降价的行情会在 2018 年下半 年到来，整体降幅不会出现 2015 年的非理性下降。

2、新业务市场与公司进展均超预期：化合物半导体市场未来市场空间广阔。 随着国家大基金对于公司的不断支持，公司的整体发展呈现出新的战略格局。在坚持定位以 LED 芯片为核心的发展战略强大竞争力保证公司在 LED 芯片市场、化合物半导体市场竞争中巩固龙头地位。 

3、业绩兑现： 公司不断进展的产能扩产是基于行业下游需求带动的产能扩张，全产业链景气度向上，公司的业绩增长将得到行业和公司自身执行力的保证。 历史角度来看，公司从 2010 年上市至今，收入和利润保持高速稳定增长。 LED 芯片业务和化合物半导体业务将会兑现公司的业绩

报告原文：申万宏源--《三安光电 (600703)深度报告——深耕 LED 芯片行业成绝对龙头，加码化合物半导体打开新篇章（LED 深度报告之二）》