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负极材料领导者，正极发力带动业绩提升 核心要点商业银行开展并购基金业务，不仅有助于引导产业资本与经济结构调整的深度融合,而且有助于商业银行以“投贷联动”的形式深度参与公司的治理结构重塑。但与成熟的并购基金市场（如美国）相比，我国商业银行参与并购基金仍存在标准化模式暂缺、专项法律建制缺位、杠杆化程度偏低、企业控制权难以获得、多元化退出渠道尚未形成等问题。建议商业银行逐步树立投行风控思维，审批流程应由“串联模式”调整为“并联模式”；做好顶层设计，出台规范性管理办法来指导并购基金业务发展；抓好重点市场，优先拓展好上市公司类并购基金市场；突出市场化业务，逐步以跟投、共同管理、主动管理的“三步走”拓展并购基金市场；推动先行先试，允许部分有条件分行和综合化子公司“先行先试”各类并购基金业务。 正文随着中国经济进入新常态，产业升级、结构调整、市场化转型加速的叠合效应不断显化，行业整合和兼并重组成为实体经济转型的重要抓手。2014年的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》、2015年证监会的《上市公司重大资产重组管理办法》，以及2016年证监会《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，均明确鼓励依法设立并购基金等投资机构参与上市公司并购重组，这从侧面说明并购基金已成为金融制度层面，主动适应经济新常态，积极推进产能优化和供给侧改革的重要抓手。在此背景之下，作为国民经济重要的资金、资本和信息中枢的商业银行，尤其是大型商业银行，开展并购基金业务并开发相应产品就显得尤为必要和迫切。 1 我国与成熟市场（美国）并购基金的主要差异 并购基金诞生于20世纪中期的美国，当时正值第三次并购浪潮（1965-1969年）的兴起，一大批大型企业集团（如AT&T、LTV、Teledyne等）由于多元化经营需求，开始集中设立并购基金，商业银行开始以参股形式为并购方提供资金。在经历第四次（1981-1989年）和第五次（1992-2000年）并购潮的洗礼之后，并购基金已经由单纯的融资工具演变为直接并购方；并在以跨境、跨界和跨业并购为主要特征的第六次并购潮（2004-2015年）当中，为美国上市公司的全球化布局和产业链整合提供了很大程度的正向支撑。并购基金已在美国存在并发展了50多年，相对而言，即使是我国本土最早的“操盘手”——弘毅投资，开展并购基金的经验也才刚满15年。发展历程较短，加之配套法律、制度尚处于不断完善阶段，使得我国并购基金在市场体量和运行模式上，距离美国均有一定差距，主要表现为： 第一，在管理依据方面，我国并购基金的专项法律建制暂缺。美国的PE已经历一个世纪的发展，并购基金也有50余年历史，所以，并购基金设立、筹资、投资、退出的各环节都有据可行，有法可依。而现阶段我国并购基金设立和运作的主要依据，仍是广义上的基金管理和并购相关法规，缺乏专项法规。这一定程度上弱化了基金投资者权益的保障边界，钝化了风险和损失下股东权益保护机制的机动性，增加了并购基金交易的法律风险，阻碍了并购基金市场的进一步成熟。 第二，在筹资模式方面，我国并购基金杠杆化程度较低。美国的并购基金通常借助杠杆收购，利用银行贷款和债券等融资方式，来提高基金在并购交易中的持股比例。这样的运行模式一方面有助于基金对投资企业进行控股并购；另一方面也有助于和管理层收购相结合，提升企业管理运营效率。反观我国，资本市场的定向增发、债券发行均对筹资企业有着严格的要求，发债规模也存在严格限制，再加上繁多的审核程序，使得定增和发债在并购中运用较少。因此，我国并购基金使用的大多是自有资金，限制了其在交易中的地位和作用。 第三，在企业控制方面，我国并购基金的参与度有限。美国的并购基金通常会通过两种渠道参与到标的公司治理结构重塑当中：一是并购交易后，并购基金通过担任董事会成员的形式承担监督管理职能，并提供财务和税收建议；二是并购基金在战略调整、资产与财务重组、管理层安排、业务流程和组织结构再造等方面享有话语权。但标的治理结构的重塑，均要求并购基金取得企业控制权，但我国控制权的获取至少面临三大桎梏：一是基金自有资金有限，难以实现控制权的获得；二是控制权的变更和取得受到《中华人民共和国企业国有资产法》严格限制；三是大股东（尤其是民企创始人）对企业的控制权很难单纯从利益权衡上做取舍。 2 我国上市公司并购基金的发展现状 （一）整体情况：仍处于起步阶段，标准化模式缺位 1. 并购基金在PE市场占比仍偏小。2011年后，无论是募集金额还是交易数量，并购基金在PE/VC中的占比均显著提升，二者分别由期初的2.60%和2.30%，上升至2016年末的17.23%和9.47%。其中2012-2013年，募集金额占比显著大于交易数量占比，这主要归因为大额外资并购基金的募集，这从侧面说明国外主流并购基金不仅在募集金额，而且在市场活跃度上均高于国内基金。 2. 本土并购基金发展模式仍不明晰。目前，国内活跃的并购基金主要有六类：外资并购基金、本土国际化并购基金、各类产业投资基金、实业系并购基金、二级市场并购基金和新兴的券商系并购基金。其中，外资并购基金主要是黑石、KKR、凯雷等私募机构设立的，发展模式较为明确成熟，其它五类多为本土并购基金，其中发展模式较为成熟的仅有弘毅投资、中信资本等少数几家（表2），绝大部分在组织形式、募资渠道、投资模式和退出机制等方面仍处于摸索阶段。 （二）组织模式：规模小、金融资本参与度低、多元化退出渠道未形成 1. 中小板与创业板上市公司设立并购基金的积极性较高。从新增数量来看，参与设立并购基金的上市公司主要集中于中小板和创业板，其中，中小板2015年和2016年的占比分别为49%和56%，创业板的占比分别为27%和24%。另外，基金募集规模整体较小，金额在10亿以下占比高达73%，这也从侧面印证了我国并购基金仍处于模式探索和资金运作的初级阶段。 2. 虽然我国并购基金的投资者范围较广，但金融资本参与度有限。并购基金的投资者主要有：VC/PE投资机构、上市公司、企业投资者、资产管理公司、FOF基金、主权财富基金、银行保险信托、政府机构、高净值家族及个人等，但从2015-2016年两年统计数据来看，金融资本投资占比仅为39.25%，而该数据在美国高达80%。另外，上市公司及其关联方投资比例在40%以下的占63%，说明大部分上市公司设立并购基金的目的之一是最大限度地吸引金融资本、社会资本参与产业并购。 3. 投资于金融、房地产、互联网和信息技术领域，且退出方式集中于二次并购和股权转让。投资额方面，2011-2016年并购基金投资前四大行业分别为：金融（25%）、房地产（14%）、信息技术（10%）和互联网（6%）。退出方面，国际并购基金可以自由选择IPO、股权转让、管理层回购等方式，但由于我国IPO退出周期较长、成本偏高、难度较大，所以常采用其它方式退出。参考2011-2016年PE的退出情况，发现多元化退出渠道尚未形成，除IPO外主要退出方式集中在二次并购（68%）和股权转让（27%）。但这种局面会因IPO审核效率的提升，甚至注册制的加快推进而有所改观。 3 我国商行开展并购基金业务的主要模式与问题 商业银行作为主要出资方，通常以优先级LP的角色参与运作，以债权性融资、股权性融资或夹层融资方式（可转债、优先股和转股权）与PE/VC合作。但从资金风险和收益的本质来看，夹层融资方式可以归并入债权或股权性融资当中，因为夹层资本中的可转债和转股权建立的基础是并购方未来的收益预期，这在本质上属于具有“浮动收益”性质的股权性融资；而优先股属于固定股息的债权性融资。因此，以债券和股权这两种融资方式为例，从交易结构、融资成本和存在的问题三方面，对商业银行参与并购基金的运行模式加以具体剖析。 （一）债权性融资 1. 交易结构：银行没有严格的杠杆比例限制，融资方回购能力是衡量出资金额的铁律。商业银行作为优先级LP，上市公司或控股股东作为劣后级LP，共同出资设立并购基金。银行出资额没有严格意义上1:2或1:3的杠杆比率限制，出资额依据回购方可承担的债权性融资金额进行计算。上市公司或控股股东在基金设立时，通过董事会或股东会决议，承诺对基金持有的标的股权或有限合伙人的LP份额进行回购，并按规定公告。最终，上市公司以现金/股票收购方式将标的公司置入体内。 2. 融资成本：由于短期利率升高和季度MPA考核，银行理财资金的融资成本进入调升通道。春节以后央行连续两次调高逆回购利率，如7天期的回购利率由2.35%提高至2.45%；同时上调MLF（中期借贷便利）利率10个基点，如6个月期MLF为3.05%。加之表外资金纳入季度MPA考核，使得银行资金成本处于增加趋势。根据人民银行《2017年第二季度中国货币政策执行报告》数据显示：截至6月末，金融机构人民币贷款加权平均利率为5.67%，同比上升0.41个百分点，比3末月上升0.14个百分点，比2016年12月末上升0.4个百分点。 3. 存在的问题：银行单纯重视抵质押状况，而不能对并购基金形成有效管理。虽然上市公司或控股股东承诺回购，但银行作为融资方，需严格审核公司实际回购能力，一般公司信用额度不能满足银行提供大额并购资金的需求。所以，银行通常会要求大股东提供股票质押或做股东托管并且承诺不对外质押，以此作为保证LP份额回购的担保。虽然是债权性融资，但银行一般会要求对基金拟投资项目拥有一票否决权，包括对单个项目进行逐一审批。另外，在基金管理方面，出于对资金投向、对外举债、投资决策等的风险把控，理想状态是银行担任双GP之一，但实际上一般投资机构并不愿意把管理决策权交给银行，而银行也会在优先级份额有足额保障时“顺水推舟”式地放弃管理权。 （二）股权性融资 1. 交易结构：银行争取基金管理权，且杠杆比率一般不会超过3倍。商业银行作为优先级的LP，上市公司或控股股东作为劣后级LP，共同出资设立并购基金。企业自有资金和融资金额的比例一般不会超过1:3。上市公司或控股股东不必对LP份额出具回购或差额补足承诺，但实际控制人通常会对并购基金或优先级LP出具回购承诺，且会分享部分LP的浮动收益。银行会要求双GP的设置，深入参与到投资决策和后续管理当中。银行融资本息最终通过标的公司置入上市公司、IPO或出售股权的方式退出。 2. 融资成本：通常是固定收益（同债权性融资）加20%以上的后端浮动收益。但最终的融资成本还是取决于某个项目，如银行杠杆比例较低，则可降低浮动收益的比例；再如实际控制人承诺回购，银行可允许分配部分浮动收益给实际控制人。 3. 存在的问题：银行对项目的审批标准与基金管理的判断标准并不完全一致。由于是投资类业务，所以银行对并购基金管理权十分看重，所投资的项目均需通过内部审核方可进行。但这也在一定程度上形成了两方面矛盾：一是项目决策的时间要求和银行的审批效率的矛盾，单个项目的内审流程一般需1个月的时间，但可能延误了项目投资的最佳时点；二是银行对项目投资的内审标准，与基金管理的判断标准并不完全一致。 4 对商业银行开展并购基金业务的建议 （一）逐步树立投行风控思维，审批流程应由“串联模式”调整为“并联模式” “信贷替代型”和“明股实债型”占据了商业银行并购基金业务的绝大部分，而真实股权投资型、资本市场退出型等市场化业务的发展程度有限，一定程度上归因为传统信贷风控思维主导下，投行业务和信贷业务的“串联模式”，该模式过度强调抵质押等增信措施，忽略了并购带来的行业资源整合和治理结构重塑等协同效应，是静态思维，不是发展思维。并购基金业务的风控精髓应是加强对标的股权价值的评估，提升对上市和并购退出路径的评判能力，建立次级投资者信息库和结构化安排能力，梳理形成对基金管理人的评价体系，提升资金和产品端对资产端的匹配度。由此才能逐步探索建立起投行业务的差异化风控体系，形成信贷业务和投行业务风控的“并联模式”。 （二）做好顶层设计，出台规范性业务管理办法来指导并购基金业务发展 为了规范业务操作流程、明确基金管理权责、强化信息披露和保护投资人利益，商业银行应对并购基金出台《并购基金实施方案》。该方案应涵盖并购基金的组织架构、投资范围、客户选择标准、业务流程和退出渠道等全业务流程，并配套相应的《并购基金业务指引》，对投资方向、尽调要求、投资标准、量化评价、公允价值评估、收益平滑、收益分配、投后管理和信息披露等进行规范。同时应积极推动建立直接投资的人才队伍和行业市场研究团队。 （三）抓好重点市场，优先拓展好上市公司类并购基金市场 积极参与和投资优质上市公司设立的并购基金，可借助优质公司在行业中的地位，准确把握行业投资方向。在进行客户选择时，上市公司客户原则上应满足以下要求：如行业排名前列的公司、区域性行业龙头公司或者细分行业排名前列的公司、混合所有制改革等重大经济政策的试点企业。 （四）突出市场化业务，以“三步走”的策略实现对并购基金市场的深入把握 第一步以共同投资为主，通过与优秀的产业资本、证券公司和优秀的私募基金管理人的合作与学习，提高专业研判能力和对基金的管理能力；第二步以跟投项目为主，对上述合作机构、合作基金拟投项目保留和实施优先跟投权，并同步参与拟投项目的营销和尽调，提高对项目的甄别和投资能力。第三步以总行或试点分行为平台，尝试运作主动管理型基金，搭建商行自身的组合投资管理和风控架构，积极拓展“投贷联动”业务。 （五）推动行内试点，允许部分有条件分行和子公司试点推出各类并购基金业务 目前，我国设立并购基金的上市公司集中于中小板和创业板，主要投资于金融、房地产、信息技术和互联网。另外，由于并购基金主要投资范围包括：定向增发、用于并购的夹层融资，并购子基金、政府产业基金、国企混改、债转股等领域。所以，各商业银行在推动并购基金业务发展的前期，应允许有条件的分行“先行先试”，试点的选择应首先考虑城市行维度，优先选择市场活力突出，混合所有制改革试点企业、上市公司和大型房企布局较为集中的重点城市；其次需考虑分行管理维度，优先选择已具有一定数量投行团队建制，有一定并购融资经验积累，并成功参投或跟投过PE项目的分行进行试点；第三应考虑综合化子公司维度。优先选择有国际视野的专业投资子公司平台进行并购基金试点，优先选择国家批准的“债转股”投资公司进行并购基金试点。 |
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