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并购双方对标的公司估值的分歧是并购谈判中的永恒主题。造成分歧的原因既有信息不对称、利益冲突等因素，也有估值逻辑的差异。 目前实践中主要有两种方式：业绩补偿和Earn-out（通常翻译为或有支付，实质上并不单纯为或有对价，或单纯的对赌，但却可以起到一定的相似作用）。 1.业绩补偿是国内并购重组特别是上市公司并购重组中最常采用的方式，指收购方通过与交易对方签订业绩补偿协议，要求交易对方对并购完成后一定期限内（通常是三年）标的资产的业绩（通常衡量指标为净利润）作出承诺，以及未完成承诺时作出补偿。 2.Earn-out是并购交易中一种创新的定价和支付方式，指达成约定条件才向卖方支付剩余交易价款，本质上是附条件的估值调整机制，同时可以达成某种对赌效果。Earn-out通过将一次性付款变成分期付款、延期付款，从而解决了双方的估值分歧，促成交易。这种支付安排既可以使买方避免因标的公司业绩未达到预期、估值过高而支付过多交易对价，又可以使卖方顺利出售股权（尤其是在经济不景气时期）、促成交易。另外，Earn-out条款中往往会附带管理层激励的约定，有利于绑定标的公司核心团队，减少交易信息的不对称，使标的公司股东和管理层更加尽职尽责，从而保证标的公司业绩。 （一）业绩补偿与Earn-out的相同点 1.都是交易双方之间的对赌和附条件的估值调整机制； 2.都有利于克服交易双方信息的不对称； 3.都有预防买方过度支付风险的优点； 4.都是为了绑定标的公司管理层，实现业绩目标。 （二）业绩补偿与Earn-out的不同点 1.业绩补偿是一种事前支付、事后补偿的制度，存在被并购方不履行或无法履行补偿义务的风险，对被并购方约束作用较小；Earn-out是一种事前防范、延期支付的制度，有利于降低被并购方不履行补偿义务的风险，对被并购方约束作用较强； 2.业绩补偿机制下，被并购方拥有补偿主动权；而Earn-out机制下并购方享有支付主动权； 3.业绩补偿的衡量指标相对单一，以净利润等财务指标为主；Earn-out的衡量指标相对多元，除了通常的财务类指标外，还可以根据行业特点、标的公司业务模式等自由设定可能对标的公司价值产生重大影响的非财务性指标。 （一）如何选取能够准确衡量标的公司价值的指标是设计Earn-out方案的核心 实践中，Earn-out的指标设置通常有以下三种类型： 1.衡量标的公司经营状况的财务性指标，例如销售收入、净利润、GMV、EBIT/EBITDA等； 2.对标的公司价值产生重大影响的非财务性指标，如产品研发进度、药品批文、监管许可、专利发明、特定客户合同等，主要适用于处于发展期的互联网科技公司、生物技术公司、医疗公司等； 3.衡量标的公司外部市场风险的指标，例如石油、矿产等大宗商品价格等。 （二）除了衡量指标外，Earn-out方案的设计还应考虑以下因素： 1.标的公司价值的不确定性。一般而言，标的公司价值的不确定性越大，Earn-out支付比例占整个交易对价的比例就越高。 2.考察期安排。Earn-out一般都会设置考察期，对标的公司未来一定年限的经营状况进行考核，通常期限为1-5年，平均为3年。 3.支付安排。一般而言，随着标的公司业绩的增长，Earn-out支付金额亦随之递增。如果标的公司业绩目标超额完成，通常会对交易对方及管理层予以奖励，或允许超额完成部分用于其他年份的补亏。 在美国，Earn-out广泛应用于高风险行业的并购，主要适用于并购对象为非上市的生物医药公司、医疗设备公司、网络公司等。近期本团队主办的一起跨境并购案中，亦采用了Earn-out方案。 随着A股上市公司跨境并购的风起云涌，Earn-out在A股上市公司跨境并购中的应用也越来越常见。典型案例有： （一） 西王食品收购Kerr 根据西王食品2016年9月20日披露的《重大资产购买报告书（草案）》，拟以现金形式收购北美营养品与体重管理产品公司Kerr。根据西王食品与Kerr签订的协议，西王食品将与PE春华资本合资设立境外SPV，先行收购Kerr 80%股权，并在未来3年通过Earn-out方案逐步收购Kerr剩余的20%股权，具体如下： 1.在交割日周年届满至之后的90日内收购剩余股权的25%（即5%的Kerr股权），交易作价为本次交易交割日后标的公司第一个完整的12个日历月期间的EBITDA×10×5%； 2.交割日二周年届满至之后的90日内收购剩余股权的25%（即5%的Kerr股权），交易作价为本次交易交割日后标的公司第二个完整的12个日历月期间的EBITDA×10×5%； 3.交割日三周年届满至之后的90日内收购剩余股权的50%（即10%的Kerr股权），交易作价为本次交易交割日后标的公司第三个完整的12个日历月期间的EBITDA×10×10%。 本案中，并购标的近几年盈利状况良好，但是不排除未来市场环境发生变化，标的公司业绩表现存在重大不利变化的可能。为了缓解上市公司资金支付压力、防范交易风险，本案中设计了以EBITDA为衡量指标的Earn-out方案，既起到激励卖方在未来三年努力提升业绩的作用，又平衡了双方的估值分歧，防止买方掉进高估值陷阱。 （二）联络互动收购Newegg 根据联络互动2016年11月15日公告的《重大资产购买报告书》，本次交易联络互动以现金方式收购Newegg 55.70%的权益。收购的股份按交易对象划分为内部卖方和外部卖方。针对内部卖方股东的股份，首次付款额将于交割日支付，此外，对于未来三年（2016-2018年）设置了Earn-Out方案。Earn-Out目标付款额和具体计算方法为：
注：在2016年、2017年和2018年的每个日历年结束之后，Newegg应立即聘请审计师按照“商定程序”对公司进行年度审计，同时计算EBITDA，GMV和税前利润。 单一的衡量指标很容易被影响和操纵。因此，在设计Earn-out方案时，通常会设置多个衡量指标（往往是财务性指标和非财务性指标相结合）、多种条件进行混合式计算。具体到本案，由于标的公司Newegg为电商类零售企业，所以Earn-out方案中既采用了EBITDA和税前利润等通常的财务性衡量指标，又加入了电子商务行业常用的GMV（网站成交金额）作为衡量指标，且衡量指标在不同年份的比重亦有调整。2016年GMV占比70%，EBITDA占比30%；2017-2018年GMV占比60%，EBITDA占比20%。混合式计算较好地平衡了双方的利益诉求，从而解决了双方的估值分歧。 A股上市公司并购热潮仍将持续。针对目前的“忽悠式重组”“跟风式重组”，仅仅依靠业绩补偿制度，可能无法对交易对方产生强有力的约束，起到防止上市公司过度支付交易对价的作用。作为一种创新的定价和支付方式，Earn-out高度自由灵活、可定制化，能够更好地平衡各方利益诉求和估值分歧，未来应用前景广阔。
律 师 陈旭光，德恒深圳办公室律师；主要执业领域为投融资、并购重组、企业改制及境内外上市、债券发行、资产证券化等。 |
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