研究丨私募并购基金运营模式浅析（上）

chialeewei 2017-10-24

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关键词

并购基金、运营模式、控股型并购基金、参股型并购基金、法律风险

一、概念与现状

私募股权投资基金（PE）系通过向一定范围内的机构投资者或特定的个人投资者募集资金，以获取投资收益为最终目，对具有增值潜力的资产进行投资的基金。

并购基金（Buyout Fund）是私募股权投资基金中一种，是从上世纪中期在市场经济发展比较健全的欧美国家发展起来的一种基金形式。顾名思义，并购基金就是指专门从事企业并购投资的基金，是成熟资本市场的主流股权投资基金类型。受益于产业转型，并购基金近年来在我国也来备受关注。

自2010年8月国务院27号文提出“积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式”精神之后，发改委、证监会等部委联合发布实质性政策，促使以产业结构升级为导向的资产并购重组迎来了新利好，中国市场的并购迎来了一次发展的小高潮。2014年10月证监会又新修订了《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司收购管理办法》，规定：“不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批；鼓励依法设立的并购基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”，自此，上市公司也开始积极参与到并购市场。如下图所示：自2013年起，中国企业国内并购和跨国并购无论是从案例数量还是交易金额都呈直线上升，并购重组市场的日趋活跃，也为并购基金的发展提供了良好的市场环境，据《2016年中国并购基金报告》发布数据，2015年度，VC/PE参与的并购总数为1,277起，涉及金额达到5893亿元。

组图一数据来自：清科数据库

但从另一个维度看，并购基金备案数量和规模占中国私募股权投资基金总数和总规模比例仍然比较小。根据中国证券投资基金协会发布的《中国证券投资基金业协会年报（2015）》披露数据，截止2015年12月31日，在中国证券投资基金业自会备案的并购基金仅325只，实缴规模1681.10亿元，占比分别为5.5%和9.8%。2015年度的新募集基金数仅185支，数量不及中国私募股权投资市场新募基金总数的10%；而在市场经济相对成熟的欧美市场，并购基金数量甚至超过股权投资基金总数的一半。与西方发达国家相比，中国的并购基金尚不成熟，仍有较大的发展空间。本文就并购基金的特点、常见的运营模式及对应的典型案例、并购基金的法律风险及律师在并购过程中所发挥作用进行阐述。

二、并购基金的特点

在投资方式上，其他股权投资基金的投资方式多为股权投资和债权投资皆有，而并购基金主要是以取得资产类权益的方式进入，通常根据投资企业的具体情况选择控股或参股。

在投资对象上，并购基金主要偏好扩张期或成熟期的企业。相对于创投等主要投资与初创期或成长期的企业，并购基金通常投资于已形成一定规模但价值被低估的相对成熟的企业，这类企业比较容易实现低买高卖，获得较高的收益。基金公司以参与定增的方式投资一些拟挂牌新三板的优质企业也已屡见不鲜。

并购标的多集中于资源和技术，投资行业则较为广泛，据《2016年中国并购基金报告》数据，被并购方行业分布前五名分别为：互联网、IT业、机械制造业、金融业、生物技术/医疗健康业。新兴产业占据被并购行业主导地位，机械制造业和房地产业大宗交易频现。

并购基金具有高风险、周期长、高收益的特点。由于并购基金具有价值发现和价值再创造功能，因此目标企业一旦通过整合、运作获得价值提升，将为投资者带来较髙的投资收益。高收益决定了高风险，由于整合和提升企业价值需要一定的时间，而且未来能否改造成功具有较大的不定性。

并购基金是价值发现--价值持有--价值提升--价值兑现的过程。价值发现阶段系并购方通过多渠道寻求优质的目标企业或者项目，在业法律、财务等方面进行全面尽职调查后向该企业投资完成价值持有，接下来基金公司通过对目标企业或项目的运营，提高企业或项目价值，最后完成退出，兑现其价值。

退出渠道比较多样化，如IPO、并购、股权售出、管理层回购等。

三、并购基金投资运营模式

（一）控股型并购基金

控股型并购基金是指基金在参与并购过程中，强调获取目标企业的绝对控制权，并作为企业整合者参与甚至主导目标企业的运营及并购重组交易。主流控股型并购基金多采用有限合伙制，因为这样的组织形式能最高效利用资金及提高并购效率。

如下图所示，并购投资基金的典型模式是，并购基金提供资金，目标企业股东出让控股权，基金公司控制目标公司控股权；并购基金通过基金管理人实现对目标公司进行并购整合、优化重组，改善业绩、实现目标企业市场价值的提升，届时并购基金可通过出售目标公司股份或上市等渠道退出。

控股型并购基金在实务中可能存在以下几个操作难点：1.在职业经理人行业发展尚不健全的中国，除非目标企业出现较大的经营困难，否则企业经营者特别是民营企业家不轻易出让企业控股权；2.并购基金的盈利在于目标公司经过管理提升后的价值提升，而价值提升需得益于对目标企业的全方位经营，因此，运营控股型并购基金不仅需要一个嗅觉敏锐的投资团队，还需要有资深公司经营管理经验的专业团队。因此，控股型并购基金目前在国内较为少见。

典型的案例如弘毅投资顾问有限公司（下称“弘毅”）收购中国玻璃（3300.HK）。对中国玻璃的投资，系弘毅成立后的第一个项目，也是弘毅在并购市场的一个光辉里程碑。弘毅的目标是控股苏玻集团的参股子公司、其核心资产--江苏苏达华新材料股份有限公司（下称“苏达华”），辅导其壮大规模成为内陆的龙头企业后实现香港融资上市。

宿迁市国有资产经营公司（下称“宿迁国资”）持有苏玻集团63.5%股权，苏玻集团持有苏华达51.12%股权，如下图所示，苏华达的最终控制人为宿迁国资。为了达到控制苏华达这一目的，弘毅的前身（联想集团投资部）先以650万元人民币的价格收购了宿迁国资产100%股权，控制了宿迁国资旗下的所有国资财产，包括苏达华。后弘毅与宿迁市政府协议，将宿迁国资的股权分别委托给在英属维尔京群岛注册的离岸公司EML和在香港注册的南明公司。托管协议约定EML和南明公司可参与及控制苏玻集团其后重组所涉及的收购事项。其后，弘毅费时一年完成了资产集结及海外私有化的过程，2005年6月23日，苏华达化身中国玻璃在香港主板市场上市成功。2004年投资的中国玻璃，目前的回报倍数为114倍。