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作为一名著名的价值投资者，Whitman的这本《价值投资》，很有价值。你一看就知道作者对价值投资有真实的深入体会，而不是纸上谈兵。从中显示出作者的投资水平明显要高出其他的很多写价值投资的作者，包括另一本由Greenwald等所写的《价值投资》：那本书虽然也不错，但其优点主要是条理性比较强，就内容来讲，新思想/新见解并不多。而在这本书中，作者的很多见解相当独到、深刻，在其他地方不太容易看到。 但这本书最大的缺点是语言/结构比较差。作者的文字表达比较艰涩，而且经常喜欢发明一些专用名词/缩写。虽然这可以说实际是作者思想严谨的一种表现，但对读者来说，读起来确实会比较累。而且经常用到的一些专业名词/概念，要求读者对“市场有效论”、财务分析、“现金折现”等概念至少有基础的认识。另外在内容的组织结构上也不太清晰，一些内容经常会被重复。所以该书对初学者，或者想具体学习某种估值/投资方法的读者来说并不适合，但如果你对“价值投资”已经有了相当的认识/经验，这本书确实还是很有帮助的。 该书的相当一部分内容是反驳学院派的“市场有效论”。如果你已经是认同“价值投资”的话，会觉得意义不太大，因为如果你不是认为“市场有效论”是有缺欠的话，就不会采取“价值投资”的方法。不过作者在讨论这一问题过程中所提到一些见解，而是很有启发性的。 该书最有意义的部分是指出了传统的“价值分析”（包括格雷罕姆的方法）中过渡关注“永续经营”、“损益表”、“股票市场”的不足：传统的分析方法（“股息折现”/“现金流折现”）是基于公司“永续经营”的假设，但实际上很少有公司能真的“永续经营”的。（许多公司在3、5年时间里就会经历一次比较大的资产重组/业务转型，能够在10年里业务/资产结构基本保持不变的公司很少很少。更不用说真正能够永续经营的企业几乎没有。目前全世界有100年以上历史的企业有几家？200年以上的企业有几家？） 如果仅仅是以“永续经营”为基础，就会过度关注公司的“损益”情况，而对“资产负债”情况关注不够。缺乏对公司资产“质量”/“数量”的充分关注，可能会： 过度关注公司的“历史”损益情况，简单地把公司历史的经营情况推演到未来，而对公司“潜在”的损益情况认识不足。从而可能对：（1）近期高速增长的公司，高估其未来的增长潜力；（2）近期面临困难的公司，低估其未来的增长。 忽略“资产重估”的机会：从持续经营的角度，确实只能有一个很低的估值，但如果把现有资产用于其他用途的话（“资产使用”），可以获得更高的估值。（从这个角度讲，市场对一些亏损股“壳资源”的炒作，并非完全不合理。） “股票市场”（二级市场）参与者（“外部被动投资者”）对公司的估值基础主要是“永续经营”，但股票二级市场并非是唯一的市场。还有“私人股权市场”、“购并市场”，这些市场的参与者（“主动控制者”）对公司的估值主要是基于“资产使用”，他们所给出的估值可能与二级市场的估值不同。 从“永续经营”角度估值很低的公司，可能会有较高的“资产使用”价值，会被“控制者”购买。 “永续经营”估值高于“资产使用”价值时，“控制者”会努力出售资产（IPO、二次发行），或者以估值较高的股票进行收购（换股购并）。 作者对“价值投资”概念的基本理解： 可以更好地使用信息：大家获得的信息可能相同，但一些投资者可以更好地利用这些信息，得出更好的投资决策。 金融交易中的不同参与者之间总是会同时有“利益冲突”和“共同利益”存在：公司、管理层、控制股东、外部被动股东、债权人是不同的个体。。 没有哪一个市场参与者就一定是“疯狂”/“愚蠢”的：只是他们的出发点/角度不同。 价值是一个动态概念：角度不同，估值可能不同。一家收入/利润降低，但管理资产额增加的保险/资产管理公司，从经营的角度估值可能降低，但从资产的角度估值则可能上升。 市场价格不是被“预测”，而是被“利用”。 没有“笼统”的风险，只有“特定”的风险：价格波动风险、利率风险、经营风险。考虑风险时，要明确自己考察的是什么风险：价格波动风险可能很大，但经营风险可能很小。流动性不足公司的破产重组的风险可能很大，但如果资产充备的话，高优先级的债权人的风险可能很小。 重要的是细节，而不是通用的法则：在不同的情况下，可能运用不同的法则。 需要理解基本的“结构”性知识：证券法规、财务会计、税收政策；金融机构的经营特点、公司管理方式/因素；金融人士的报酬方式、资本结构、证券的本质特征。 对管理/规范机构的理解很重要。美国市场：税务部门、优惠资金的提供者、补助的提供者、公众设置提供者、金融监管、其他领域的监管、法律、客户、竞争者、权利提供者（执照等）。 灵活性：没有一种分析方法是永远正确的。对财务数据/指标没有统一的法则，各家公司的经营环境/特点/财务政策可能不同。零售业的库存更接近于“固定资产”，因为始终需要。 了解怎么样算是“有吸引力”的价格：不同行业/情况的不同标准。美国的情况：高科技小盘股：高于净资产值60%，相当于首轮风险投资者支付的价格；社区银行：不超过帐面值的80%；产生收入的不动产：不考虑帐面价值，看评估值；保险公司：低于调整后的帐面值；券商/资产管理公司：低于有形资产 客户资产的2%~3%。 价值投资者对特定投资对象的了解超过市场：了解哪些信息重要，哪些不重要。美国市场中，1929/1933/1937年时，二级市场状况重要，其他时间不重要。在美国这样政治环境稳定的市场中，宏观因素可以不考虑。（在中国目前市场环境下，市场状况/宏观因素，可能更重要。） 在有效的市场中，超额收益是常态：市场参与者都会努力使自己利益极大化，除非有外部制约因素，有效的市场中，必然有超额收益存在。如果没有超额收益机会，就不会有参与者，使市场趋于有效。缺乏外部约束机制，超额收益高的市场：商人银行/杠杆收购基金，对冲基金，投资银行，证券销售，基金管理/投资顾问（如果不是以二级市场价值，而是以现金价值衡量的话，福布斯富豪榜中的基金管理人会多得多），交易中介，公司高管，专业人士（律师/顾问/经纪人）。 有控制权的证券与被动投资的证券性质安全不同。 大多数情况下，公司的资本结构不受股东的利益/愿望影响。 对价值投资者来说，分散投资是没有必要的。 任何投资对象都会有问题：关键是了解这些问题是否足以使投资者放弃。可能的问题包括：流动性/财务状况极佳——但管理层始终未能将其转化为更有价值的资产；ROE很高——但杠杆度很高；低ROE/高净资产值——可能资产价值被高估；高净资产值——可能是固定成本要求高。 不适合价值投资，而更应关注“市场价格”的情况： 以所持证券的二级市场价值作为抵押融资。 基金管理人的收益/职位以短期内二级市场表现决定。 客户要求短期的表现。 不掌握价值投资的分析方法。 以投机为目的参与市场。 以“交易”策略参与市场（且不是“风险套利”）。 宏观因素的影响并非完全一样： 利率上升对需要借贷来扩张资产的公司不利，但对保险公司这类资金成本不受/很少受利率影响，而收益却主要取决于债券投资的公司来说是利好：未来投资收益增加。（反过来，当日本经历持续的“零利率”环境时，很多保险公司就破产：投资收益不足以支付其偿付。） 高通胀对资本密集型公司的收益质量有不利影响：将来实际的重置成本会高于其所提的折旧。但另一方面，高通胀会提高新进入市场者的成本，对现有公司有利。且财务状况好的公司可能可以以此为机会购并资本准备不足的公司。另高通胀可提高公司的购并价值：“购买”现成公司的成本低于“创造”新公司的成本。（近年资源类公司之间的购并：购买现成公司的成本低于发现新资源。） 其他有启发性的见解： 如果关注每股收益的话，就会极大化报表收益，从而增加税收；但如果关注公司增值，就要最小化报表收益，从而减少所得税。 保守的公司可能低调，小受市场关注，但也说明了公司的财务状况好，不需要通过市场融资，所以也不关心市场定价。 公司期末的资产质量和数量，对未来经营状况的预测能力，通常比历史收益情况更高。 当公司的未来主要取决于新的发现/发明时，或公司的价值主要体现在未实现的资产增值（且其价值没有现成的估值市场时，如未开发的地皮）时，财务报表显示的意义很有限。（高成长公司的分析主要在于市场前景/经营，而不是财务状况。但融资能力仍然重要，影响到是否有充足资金维持增长。） 财务报表的一大作用是防止金融诈骗，各种金融诈骗形式的共同特点就是忽略财务数据。 判断资源质量的一大因素是有没有“负担”（Liability）：长期债务、环保责任、诉讼、员工福利、长期租赁等。 安全边际不仅仅是“价格便宜”，还包括定性因素：财务状况、管理层的能力和利益机制、业务容易理解。 定价过高对社会来说未必是坏事。历史上新技术的发展来源主要是国防开支。当国防开动减少时，IPO市场是推动对新技术投入的主要资金来源。 世界上没有免费午餐——提供午餐的人总有钱赚。 大多数公司都是通过消耗现金来产生财富，很少有公司是纯粹的现金流公司——产生现金的同时创造财富。 电力等公用事业公司需要持续地向市场融资，扩大股本，因此采取高比例支付股息的策略，吸引要求股息收入的投资者。 以“现代资本理论”来确定最佳资本结构，相当于以“地球中心论”来研究太阳系。 以预测“利润”/“现金流”为基础的估值，可变性大，缺乏“锚”。以资产为基础，风险较小，也不容易受欺骗。 - 推荐的价值投资基金和投资顾问： Baron Capital Davis Selected Advisers Gabelli Funds Longleaf Partners Mutual Series Oakmark Funds Sequoia Fund Sogen Funds Third Avenue Funds Tweedy Browne Funds Baupost Group, Inc. Chieftain Capital Peter Cundill & Associates Delafield Asset Management Kahn Brothers Investment Management Ruane, Cunniff and Co. Walter & Edwin Schloss Associates MJ Whitman Advisers
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