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目录 第一部分：最大的地产新闻在这里！ 第二部分：REITs：一片待开拓的蓝海。 第三部分：一文看懂REITs投资价值在哪里？ 第一部分：最大的地产新闻在这里！上交所扔出一个大彩弹—保利租赁住房类REITs获批。前一周，新派公寓类REITs在深交所获批。一南一北两单类REITs先后开花结果，成为长租市场的风向标，堪称会议期间，最大的地产新闻。 此前，房企中龙湖有冠寓，万科有万科驿，旭辉有领寓，远洋有邦舍，绿城有优客……因为退出机制缺失，长租公寓的未来前景，一直饱受质疑。 南北两大长租类REITs破冰，给行业启发颇多。如何让长租公寓满足两大交易所要求，具体有哪些指标，组织架构如何搭建，如何规避政策红线，这两宗类REITs就成为市场的教科书式案例。 保利长租房类REITs以后再介绍。先来看新派公寓类REITs，这是民企长租公寓的代表和标杆，更具有普遍意义。 第一，必须是自持住宅物业。 从商业模式上讲，二房东经营模式获得深交所认可，非常困难。市场代表有魔方公寓。 第二，不可以是分散式租赁，必须是整栋物业。 第一点和第二点联合起来，就是持有整栋物业产权。只有这样，才能保证租赁品质。 第三，要有成熟的运营市场经验，过硬的租金收益，经得起时间考验，且具备复制性，易推广，连锁化经营。 以新派公寓CBD店为例（以下简称新派公寓），已经形成连锁模式，建成出租有北京新国展店、北京新派公寓CBD店、新派公寓紫禁城店，已经签约或正在签约至少有7家店。 第四，选址是一线城市和主要省会城市的城市核心区。 其实，新派公寓类REITs最大的贡献，还在于制度创新贡献，距离公募REITs仅仅只有一步之遥。或者说，在所有房地产资产包中，新派公寓距离公募REITs距离最近。 先来看一张图，这是新派公寓的标的资产体检表 请注意几个关键词：70年住宅产权；评估单价5.1万元/平方米，周边二手房均价9.5万元/平方米。也就是说，评估单价打了近半折，这也含蓄地告诉投资者，这栋物业的资产升值溢价空间有多大！ 当然，最主要的还要看出租率和出租价格，这是资产管理能力，也最重要。上面的图表中，新派公寓的出租率是99%，平均租金定价121元/平米/月，高出周边30%-35%。 这组数字意味着什么?每年项目层面可分配净现金流不低于800万元，而且是扣除运营管理费后的现金流。有了不低于800万元的可分配的净现金流，新派公寓的资产负债表就有了花容月貌。 再来看第二张图表，这是新派公寓的核心机密。秘密在哪里?在于精妙的金融安排和高度的利益绑定。 总规模是2.7亿，其中包括2.6亿（物业作价）+500万（发行成本）+500万（保证金，且退出时收回）=2.7亿。2.7亿分为两个级别，优行级1.3亿+劣后级1.4亿。其中优先级评为AAA级。这还不是关键，重点在这里：赛富基金高管跟投1000万劣后级，1000万优先级。这也表明新派公寓接下来要唱一出大戏—布局中国公募REITs，劣后级将分享资产升值的巨大空间。劣后级就相当于原始股，在转化为流行股后，将释放出巨大的能量。 通过下面这张图，我们就可以看到新派公寓已经设计好了退出机制路线图，最大的可能性就是公募REITs市场。 可能很多人担心REITs运营管理人道德风险。再来看下面这张图表： 这实际上就是资本和管理层的对赌协议。分为两部分，一是业绩激励分成；二是业绩补足承诺。 先来说业绩激励分成。先是有一笔激励费用，先给5%（分租租金和综合能源配套收入之和为基数），退出时一次性补足12%/年。还有一笔20%的基金利润大蛋糕等着他们分享。 激励不是白给的，如果每年净现金流低于800万/年，管理层要补足差额。 可能很多业内朋友关心新派的公司治理，这就类似于股东大会、董事会和管理层的模式，只是更严谨，更创新。 地产大哥从机构投资者手中拿到这份绝密文件，拍案叫绝，不仅仅是标的资产之优质，更多在于制度创新，它的退出目标是直奔公募市场。 深交所和上交所分别放出的卫星，让业内真正看到了地产下半场，也看到了另外一个10万亿的大市场。 第二部分：REITs：一片待开拓的蓝海第三部分：一文看懂REITs投资价值在哪里？近年来，REITs成为了金融地产圈炙手可热的话题。盘活优质资产，解放沉淀资金，实现轻资产运营，REITs 正日渐成为一片资产配置的新蓝海。对于这一复杂却充满潜力的金融工具，如何判断其投资价值，也成为了一个重要的命题。本文就通过专业的分析，告诉你，REITs的投资价值在哪里。 一、标准REITs和类REITs 近年来，“REITs”一词成为了金融地产圈炙手可热的话题。盘活优质资产、解放沉淀资金、实现轻资产运营等问题仿佛都能通过REITs这把金钥匙迎刃而解。而对于投资者而言，在利率下行、经济下滑、优质资产稀缺的大环境下，REITs可观而稳定的收益正是理想的配置标的。资产供需双方的需求相合，REITs未来的发展呈一片蓝海。对于这样一类看似复杂却充满潜力的金融产品，其投资价值该如何判断，是一个十分重要的命题。 REITs的核心理念，即房地产证券化，是把流动性较低的、单笔规模极大的房地产投资，转换为小而分散的证券资产的过程。通过投资REITs，投资者可以以较低成本、极小份额参与到地产投资中来。成熟市场标准RETIs直接持有项目公司股权，分享股利回报和资产增值收益。 而类REITs主要以贷款利息作为给SPV分配的收入来源，同时在产品端设置分层结构。由于国内REITs相关的法规及税收优惠政策尚未完善，目前商业地产只能通过搭建类REITs的结构实现融资，未来政策放开时再通过标准REITs实现退出。由于产品结构不同，标准REITs和类REITs在投资价值判断方面不尽相同，本文将结合国内外经验，对其投资判断方法进行解构。 二、国内类REITs市场发展 2014年4月，启航项目作为证监会REITs试点产品正式设立，开启中国REITs序幕。此后类REITs市场愈加火热，目前累计发行规模410亿，其中2016年至今交易所发行规模超过140亿，多单项目正处于上报过程中。
国内REITs主要分为抵押型和过户型两大类。抵押型类REITs一般通过设立单一资金信托向项目公司贷款，以项目公司物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。此类REITs包括近期发行的银泰中心REITs和金茂凯晨REITs。 过户型类REITs涉及股权转让，绝大部分以私募基金为基础资产，私募基金再持有项目公司股权的模式，在操作过程中完成了资产剥离、股权收购，结构清晰。此类别又分为两小类，一种类似海航浦发大厦REITs、彩云之南酒店REITs设置了回购权利，保证投资者本息；另一种则设置了权益投资份额，该类份额对投资者本金收益不提供保证但能带来资产增值收益，此类别包括中信启航REITs、光控安石大融城REITs等。 表：抵押型与过户型类REITs比较分析
目前，大部分过户型类REITs产品在劣后级别上设置了回购条款，类似于类固收产品。即使是诸如中信启航、苏宁云享这类设置了权益份额的产品，其权益级份额所占比例依然较小。以中信启航产品为例，其次级比例为30%，其中10%为原始权益人自持，剩余部分中有很大一部分是由原始权益人公司员工持有。 总体来看，国内在类REITs投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑，以银行资金为主，股权投资者稀缺。这一方面是由于REITs市场发展较为初期，市场上参与者还处于一个积累阶段；另一方面是由于对于REITs的股权价值，投资者尚未形成一个有效的估值体系。 三、海外REITs市场介绍 海外REITs的基础资产十分丰富，除了标准的零售、写字楼、酒店、工业设施、租赁型公寓、数据中心、医疗保健、仓储等业态类别外，美国REITs还常常别出心裁，将一些诸如缆线、林场、码头、监狱、铁塔、缆线、高尔夫球场等资产打包上市。只要是能产生稳定现金流的资产，都可以成为REITs的标的。 从投资者的角度，由于REITs的底层资产是不动产，其收益主要来源于租金收入，因此很多人会认为REITs是一种低回报的稳健投资产品。然而事实并非如此。根据NAREIT统计，自1989年12月至2016年7月，FTSE NAREIT权益型REITs总回报指数增长1645.50%，超过S&P 500的984.45%和 Russell 2000 的 959.18%。 根据最近20年美国REITs的数据统计，REITs投资收益高，波动性偏高，但低于NASDAQ股票组合，其高波动性主要是受到地产经济周期的影响；另外，REITs与股票、债券相关性低，一定程度上可完善资产配置，分散投资组合风险。 REITs的主要投资人，既包括了追求稳定回报的商业银行部门、保险公司，也有很多追求较高风险收益的共同基金和投资公司。以全球最大零售REITs Simon Property为例，其前几大投资者包括了Vanguard、State Street、黑岩等大型投资基金。 表：REITs Simon Property主要投资人
资料来源：Yahoo Finance 四、类REITs投资价值判断逻辑 类REITs投资有三大关注要点：安全性，收益性，资产负债匹配。
对于安全性，主要要求产品无信用风险、无合规风险，涉及的条款包括超额覆盖、资产抵押、资产质押、保证金等。与一般ABS类似，类REITs通常会设置差额支付条款，既可以是对于本息的支付义务，又可以是在物业运营层面提供差额支付。类似于运营支持和维好承诺，从底层提供现金流的保障。此外，对于抵押型类REITs而言，管理人通常会要求将底层不动产抵押给SPV、相应的某种权利质押给SPV，核心在于提升资产的排他性，能够有效拒绝其他第三方的请求权。 对于收益性，回报率表面上看是产品的发行利率、产品回报率，实际上是底层的资产回报率所对应租金净收益的回报率。目前很多类REITs设计了优先回购权条款，拥有权利的主体有权以某一特定的价格收购或回购某一标的，同时需要向夹层份额持有者支付利息。该条款同时也为投资者提供安全边际，以苏宁云创项目为例，一旦原始权益人苏宁云商在产品到期时不行使优先收购权，将于权利到期时支付评估价值55.5%作为罚息。 资产负债匹配包括期限灵活性、产品层面的回售权以及产品流动性等。与一般的ABS产品不同，类REITs的产品期限可长达18年，一般每3年末产品会开放回售选择权，投资人有权在票面利率调整之后，回售持有的资产支持证券。对于投资者而言，这既是一种对于利率调整的应对，也是调节资金头寸和配置的一种权利。 五、公募REITs价值判断逻辑 未来伴随着公募REITs相关政策的开放，不动产通过公募渠道退出的通路将会被打通，届时REITs退出定价将是一个值得重点关注的问题。本文借鉴海外REITs估值方法，为公募REITs的退出估值提供了一些思路。 REITs做为一种金融投资工具，具有多重属性。首先，REITs的核心资产是不动产，其估值水平在很大程度上是对于其资产包价值的反映。其次，作为一种权益类产品，REITs的估值方法又与股票有着相似之处。最后，REITs每年稳定而高额的派息，又令其具有固定收益产品属性。因此，对于REITs产品的价值判断，可以分别从固定收益产品、权益产品以及不动产产品三个不同角度来分析。
1、债务角度评估 在大多数时期，投资者购买REITs份额是为了追求稳定的回报。因此，每年投资者所收到的稳定股利分红是很重要的评判指标。通常用到的指标有股息支付率。 低股息支付率表明该REITs价格较高，而较高的价格通常是由高质量的资产组合、优良的资产负债情况、高效的资产管理团队所致。相反，较高的股息支付率表明该REITs在现金流状况、资产负债表稳定性以及管理层团队因素上不及竞争对手。通常通过比较不同国家REITs股息支付率与无风险收益率的差值，可以推断出在该国市场条件下REITs固定收益产品属性下的风险溢价水平。
2、权益评估角度 与债券不同，REITs份额所对应的资产净值通常有较大的升值空间。首先，优秀的REITs管理团队可以通过其管理能力输出提升所持物业资产的价值；其次，REITs通过不断的收购资产可以提升收入并扩大规模；最后，REITs通过在不同地区不断吸收不同物业，可以有效分散组合风险，提升资产包价值。 与一般股票不同，REITs估值一般不采用P/E指标。这是因为折旧费用抵消了很大一部分REITs的现金流，使其不能反映在其应纳税收入中。其次，在现实情况中，折旧费用并不能真实反映物业账面价值的变动，因为通胀率可能等于甚至超出物业真实折旧率。因此，REITs行业发明了营运现金流（“Funds From Operation”，简称FFO）取代纯利润作为衡量REITs运营表现的指标。FFO计算公式为： FFO=GAAP净收入+房地产折旧及摊销-出售物业所得收入+优先股股息 REITs管理人一般会将FFO中的一部分作为股息进行分配，另一部分作为留存收益留在账上。不同类型的资产，根据其资产特征和发展模式，其FFO股利支付率差别也较大。 与前述P/Dividend不同，P/FFO将留存收益考虑在内，是从公司层面上对REITs进行价值评估，将REITs未来的发展空间考虑在内。当REITs权益类证券特征更显著时，采用P/FFO指标估值比P/Dividend更为有效。
3、资产角度评估 从资产角度对REITs进行评估，不需再考虑债务或财务杠杆的影响，主要估值指标包括：净资产价值法（NAV）、隐含资本化率（Implied Cap Rate）、EV/EBITDA。
NAV方法 与其他行业不一样，不动产的价值可以通过合理的估值方法算出，这是因为在市场上有大量类似的交易发生。而REITs股份价值和NAV之间存在差值，也就是股价对NAV的折溢价。通过P/每股NAV指标，可以判断REITs的折价/溢价幅度。 NAV（净资产价值）= 不动产的当前价值 - 债务 - 其他有形负债 - 优先股价值 其中，不动产的当前市场价值可以根据一级市场估值方法NOI/资本化率计算。公式中的资本化率是用于衡量资产交易收益回报的重要指标，它的计算方法一般是依据一级市场历史可比交易推算求得，计算公式如下：
在获得可比交易资本化率后，可求得不动产的一级市场估值，用不动产的当前价值减去负债，并调整其他科目后得到NAV。
隐含资本化率法 隐含资本化率= NOI/（负债+优先股+总市值） 该方法用于描述REITs当前股价下的资产收益率。NOI增长预期越高，REITs股票市值越大，隐含资本化率就越低。 资本化率是根据一级市场的资产交易测算出来的，隐含资本化率则是根据二级市场REITs份额交易测算。由于二级市场相比一级市场流动性溢价较高，因此一般情况下隐含资本化率低于资本化率。
图：估值逻辑 REITs具备股票、债券、资产三重属性，至于具体从哪个角度对其进行分析更为合理，则应根据市场环境、经济周期等因素来调整。 2006年上半年以前，日本长期债券收益和REITs价格反向波动，此时REITs的债券属性较强。 2006年-2007年之间，全球掀起REITs并购热潮，日本债券收益和REITs价格开始同向波动，这是REIT更像股票的一个信号。同一时段，美国也发生了大量REITs收购案例。此时，REITs更像是周期性很强的股票，而不是稳定支付股利的债券，这也反映出REITs更多的受到资产价格膨胀、宏观经济因素的影响。 当宏观经济条件极好，流入房地产的资金过多时，资产价值上升速度可能会超过REITs份额的上涨速度，此时REITs更多的体现出其资产属性。在2007年，美国很多机构通过收购REITs，变卖其资产获得利润。例如，2007年2月，黑石集团收购Equity Office Properties Trust（美国最大的办公类REITs），总交易金额为230亿美元。收购以后，黑石集团通过私有化该REITs并卖出其资产获得了大量利润。此时股利收益率已经与估值无关，因为该REITs已经不再运营，其债务属性几乎为0。 与REITs份额不一样，每一处不动产都有其独特性，人们很愿意购买某处独立特殊的不动产。在REITs的资产性极强时，REITs份额的流动性优势变得十分薄弱，不动产的稀缺性反而产生了很高的价值。 六、小结 目前，由于类REITs产品主要以类固定收益产品形式为主，因此需要从安全性、收益性、资产负债匹配三个角度，结合相应条款对其投资价值进行判断；而对于未来REITs上市时的退出定价，则需要借鉴成熟市场的经验，制定完善的定价体系，以判断产品的真正投资价值。
（来源： 地产大哥、中金固定收益研究、华菁固收） |
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