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“首先将一只股票看成是对这家企业的所有权，根据竞争优势来判断这家企业的持久度，寻找那些比你所支付的价格更高的贴现未来现金流价值。只有当你拥有优势时，才能采取行动，这是最基本的方法。你必须了解赔率，只有当赔率有利于你的时候才下注。之后我们只需保持低调并尽可能地不受顺境或者逆境的影响，几年之后就会有收获。” 我们知道，查理进行的投资并不多，IBM公司的创始人汤玛斯·沃森对他的投资方法可能给出了最为言简意赅的概括：“我不是天才，我在某些领域很聪明且会留在这些领域。” 如果查理知道些什么的话，那就是他知道自己的“能力范围”：他的能力范围获得了严格的验证。为了留在自己有优势的领域内，他首先进行最基本的全面筛选，将他的投资领域缩小至那些“简单且可以理解的候选投资标的”。正如他所说的，“投资有三类：可以投资，不能投资以及太难理解的投资。”为了分辨出那些“可以投资”的标的，查理会寻找一种能自我维持且在各种市场环境下都能蓬勃发展、容易被理解且具有主导地位的商业特权。可想而知，很少有企业能通过这第一项筛选，许多投资者所喜欢的投资标的会直接被归类为“太难理解”的投资标的一类，如制药行业和科技行业。那些被大力推荐的股票和IPO则属于“不可投资”类，那些能在第一轮筛选中幸存下来的投资标的将接受查理的思维模型方法的检验和过滤。这个过程非常残酷，有点像达尔文学说，但是有效的。查理对“淘金”所使用的从一堆沙子中寻找那少得可怜的金子的做法深恶痛绝，与之相反，通过使用“源自于主要学科的主要理论”的方法，他有时能在平原上一眼就能找到未被发现的金块。 在整个详尽评估的过程中，查理并不迷信资料库，他会考虑所有的相关方面，包括公司及其所处行业的内部和外部环境，即使这些因素很难辨别、测量或者数量化。然而，查理的一丝不苟并没有让他忘记自己提出的全面“生态环境”：有时单个因素（尤其是一些特殊因素，就像他指出的好事多公司的廉价商店模式）的最大值化或者最小值化能让这个因素的重要性超出它所占的比例。 查理以中西部特有的怀疑眼光来看待公司的财务报告和基本会计数据，但这些充其量仅仅是正确计算企业内在价值的开始而不是结束。他需要检查的其他因素似乎多得数不完，包括当前以及未来的规章制度；劳动力状态，供应商，客户关系；技术变革可能带来的冲击；竞争优势和弱点；定价能 力；扩充性；环境问题以及隐藏风险，这一点尤其重要（查理知道，不存在没有风险的投资标的，他在寻找那些风险较少且容易被理解的投资标的）。根据对现实情况的认识，他会重新调整所有的财务数据，包括实际产生的自由现金流或者所有人的现金、库存以及其他营运性资本资产、固定资产以及那些经常被高估的无形资产，如商誉等。与此同时，他还会对股票期权、养老金计划、退休员工的医疗福利等给企业的现在和未来所带来的实际影响进行评估，他也会对资产负债表中的负债进行严格的审查。例如，在一些情况下，他可能认为某项债务更应该被列入资产栏目，如保险浮存金（insurance float）——保险公司在多年内不会以赔偿金形式支付出去的保费收入。他对公司管理层的评估远远超出了传统的数字运算的范畴——他会评估管理人员具有怎样的“能力、可信赖度以及如何关注股东利益”。例如，他们如何配置现金？他们是否代表公司的所有人巧妙地配置资金，他们是否索取了过多的补偿，或者根据自己的喜好牟私利？ 最重要的是，他试图评估并了解公司每个方面的竞争优势，包括产品、市场、商标、雇员、分销渠道、社会责任感等以及这种优势的持续性。查理将竞争优势称之为一家公司的“护城河”——阻挠入侵的虚拟防护墙，杰出的公司拥有能持续扩大并提供保护的河水很深的护城河，在这种情况下，查理会仔细考虑长期内可能让这家公司陷入四面受敌困境的“竞争力崩溃”因素。芒格和巴菲特非常关注这个问题，他们从自己长期来的职业生涯中看到了一些让人痛心的现象，很少有公司能维持几代。因此，他们努力寻找并购买那些可能会打败这个现象的公司。 最后，查理希望在考虑到股权稀释可能性的情况下评估整个企业的内在价值，并以此来决定相对于市场价格而言较为合理的每股价值。最后这部分比较是整个评估过程的终极目标——比较（你所得到的）价值与（你所支付的）价格，在这方面，他提出了著名的观点，即“一家价格公平的伟大企业好于价格高高在上的好企业”。沃伦·巴菲特经常称赞芒格，说他让自己认识到了这种方法的智慧所在：“查理早就知道了这一点，我是一个迟钝的学习者。”查理的这种洞察力帮助巴菲特摆脱了纯格雷厄姆式的投资风格，转而关注于那些伟大的企业，如华盛顿邮报、GEICO、可口可乐、吉列等公司。 查理给我指明了方向，让我不再像格雷厄姆教授那样只以折扣价格购买股票，这是查理对我的真正影响。这股强大的力量让我摆脱了格雷厄姆狭窄的视野范围，这就是查理大脑所产生的力量，他扩大了我的视野。 ——沃伦·巴菲特 尽管分析极其全面，但查理能忽略那些不重要的细节以及容易让别人掉入陷阱和分心的事物，就像其他领域中的变量一样，投资中的变量也会在这个评估过程中逐渐消失。在分析结束的时候，他已经将候选投资标的精简成一些最显著的因素并对是否进行投资有了充分的信心。最终，评估成了哲学分析而不是数学计算。因为这种分析以及查理积累的人生经历和在认知模式中的技能，最后产生了一种“感觉”。 此时将只剩下尤其优秀的候选投资标的，但查理并不急着买入，他知道正确的评估还需要有正确的入场时间，他使用了另外一种更加严格的筛选方法，即“触发按钮前的清单”，这种方法在评估那些被他称之为“千钧一发”时尤其管用。清单上所列的因素包括：当前价格、成交量以及分析人士的推荐情况如何？公司会否放弃现有的策略？当前或者未来的资金运用是否更加合理？公司是否拥有足够的流动资金，或者必须通过贷款才能获得流动资金？资金的机会成本是多少以及诸如此类的问题。 查理这种全方位筛选过程要求决策者拥有相当强的自律能力，且可能会在很长一段时期内“一无所获”。但正如查理说的那样，“在寻找和完善策略或者执行策略中，一个不可或缺的要素就是要努力工作”。对查理和沃伦而言，他们一直都在努力工作，无论他们的工作能否在当前投资活动中获得回报——通常不会马上获得回报。对学习和思考给予比行动更多时间的习惯绝非偶然，这体现出真正的大师们遵循纪律和耐心的特质——对“正确打桥牌”坚定不移的承诺。就像世界级的桥牌大师理查德·济科豪瑟（Richard Zeckhauser）一样，查理并不以自己赢了多少为乐，而是以自己打得多好为乐。尽管对芒格和巴菲特而言，打桥牌时取得糟糕的结果是可以原谅的——因为有些结果超出了他们的控制——但准备不足和马虎的决定确实是不能原谅的，因为这些都是可以加以控制的。 所有情况都处在正确状态的情形相对较少，出现这样的情形时，查理确实会进行投资，他可能会进行大规模的决定性投资。不会分批买入，建立“初始头寸”，或者“小规模试探性地投资”，这些行为表明这项投资存在不确定性。查理不会对不确定的投资展开行动，正如他所说的，他在投资中“拥有绝对的耐心和果断”。查理的自信并不来自是谁或者有多少人认同或反对他，而是建立在他所拥有的能客观看待和评估自己的能力之上，这种从容自信让他得以客观地评估自己的知识、经历和想法的正确性。我们再次看到了能起重要作用的个性：自律、耐心、冷静、独立。如果没有这些个性，查理不可能获得如今的投资业绩。 好吧，这是一家出色的公司，但它的价格足够低吗？公司管理人员是否是查理和沃伦所满意的那种人？如果价格低至可以购买的水平，如此低的价格是否有正确的理由，还是因为错误的理由让价格如此之低？事情的对立面是怎样的？我错过了什么可能出错的事情？ 在查理的眼中，伟大的商业模式应该是什么样的呢？在他推荐的一些书籍中提供了线索，它们是《枪炮、病菌与钢铁》（Guns, Germs, and Steel）、《自私的基因》（The selfish gene）、《冰河世纪》（Ice Age）和《达尔文的盲点》（Darwin’s Blind Spot），所有这些书都拥有一个相同的主题：关注于之前所提到的“竞争力崩溃”问题并检查为何一些事物能适应环境并存活下来，甚至在很长一段时间内占据统治地位。当这一主题被推广至投资选择领域的时候，芒格所钟爱的商业模式就呈现在世人的面前：通过逼得其他同类走投无路而让自己实现繁荣的模式（就像《自私的基因》一书中描述的方式一样），以及通过合作获得优势的模式（如《达尔文的盲点》一书），我们再次看到了芒格在多学科中的熟练运用。有多少投资者曾考虑如此众多和复杂的因素呢？而查理经常这么做，他经常考虑的因素包括转换，比如热力学定律如何与经济学中的定律融会贯通（例如，作为原材料的纸和石油如何成为每家每户大门前的报纸），心理倾向和激励（尤其是由此产生的极度行为压力，有好也有坏），以及长期内基本面因素的持续性（如“护城河”这样的积极因素与“竞争力崩溃”之间一直存在的势不两立的斗争）。在所考虑的非典型因素清单和对各种学科中的熟练运用方面，查理可能是孤独的。 “所有聪明的投资都是价值投资——获得大于支出。为了评估股票，你必须评估企业。” 张志雄主编个人微信号(zhangzhixiong428)，加入价值杂志老读者群，欢迎各位书友与主编零距离交流 |
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