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30家计算机行业公司梳理系列-第8篇 一、 企业级信息安全产品与服务龙头 启明星辰成立于1996年， 2010年上市以来通过持续投资和并购不断丰富产品线，收购公司包括网御星云、书生电子、合众信息、安方高科、赛博兴安、川陀大匠等，成为企业级信息安全市场中最具实力的企业之一。目前，公司产品包括四大类：安全网关、安全检测、数据安全与平台、安全服务与工具、硬件及其他。网络安全行业的产品和细分行业较多，下游客户对完善的解决方案更加偏好，目前公司已经拥有100多个细分产品且仍然需要进行并购投资布局新的增长点。
 公司在开拓政府、军队及国企客户方面得心应手，目前在政府和军队拥有80%的市场覆盖率，为世界五百强中60%的中国企业客户提供安全产品及服务，对政策性银行、国有控股商业银行、全国性股份制商业银行实现90%的覆盖率，为中国移动、中国电信、中国联通三大运营商提供安全产品、安全服务和解决方案。
 各类咨询报告和券商研报的数据显示，公司多项主力产品和服务在市场上的占比在10-20%，市占率保持第一或前列。具体细分产品不一一列举，总体上看启明星辰在总体市占率方面保持第一，市占率在10%以上。目前国内信息安全市场规模估计在200亿左右，但实际上对于市场规模的统计很难精确，这一点在第三部分谈。 信息网络安全投入本质上属于成本投入或者说是附属投入，不带来直接经济效益，类似于买保险。政府、国防、电信、金融等涉及到国家机密、或对经济稳定运行有重要影响力的机构，具有最直接的信息安全投入的本能和需求，且他们有钱投入。从公司20多年的发展结果看，覆盖率最广泛的客户也确实是政府和军队，以及大型国企和银行。一方面说明公司的技术水平和产品有效性得到了最高水平的认可，另一方面反映公司的销售和公关能力较强，对于一个成本型的产品，在新的商业模式（SaaS）没有成规模的阶段，技术水平和销售能力是两项非常重要的指标。 二、 持续并购行业内标的支撑业绩，布局未来 2017前三季度公司实现营业收入11.76亿，实现归母净利润为0.55亿。公司预计2017年全年实现归母净利润4.48—4.68亿，增幅区间为68.95%~76.49%。2016年全年公司实现营业收入19.27亿，归母净利润2.65亿。其中，安全网关实现6.24亿营收，占比最高，其次是安全检测实现4.27亿，另外安全服务实现3.06亿营收，同比增长较快成为重要的板块之一。通过持续并购行业内公司，一方面增厚合并业绩，另一方面也是增强原有业务、布局新兴业务的过程，行业性质决定了龙头公司的成长必须经历并购补齐短板并产生协同效应的过程，并不是盲目的收购或者丰富产品线。
  综合毛利率在2016年下降至69.19%，2017Q3下降至65.91%，属于近5年较低水平。主要产品安全网关、安全检测的毛利率实际上没有太大变化，综合毛利率的下降主要是因为低毛利的安全服务业务占比提升，这主要是由于2016年并表安方高科导致。在安方高科没有表现出超预期增长（2016年业绩甚至不达预期）的情况下，该部分业务占比可能不会再次大幅提升。因此业务结构变化导致的毛利下降不会持续恶化，但不排除市场竞争加剧导致的毛利下滑出现。 由于公司安全产品本质上是卖软件，因此毛利率较高，在80%左右，但净利率仅在10-15%之间波动，也即销售费用和管理费用消耗大部分的利润空间。随着公司客户规模扩大以及单一客户收入提升，销售费用占比有望保持下降趋势，但管理费用上由于研发投入的持续、员工持股激励以及并购费用等因素并不会结束，占比下降的可能性不大。因此，公司在云安全业务未成规模的情况下，毛利率水平保持稳定或略有下滑，而净利率可能保持稳定或略有上升。
 三、 政府推动、工业升级以及云安全渗透等多因素支撑业绩增速和成长空间 从增长率的角度看，公司营收和归母净利润增速在近五年均处于降低状态，特别是营收增速下降非常明显。虽然三季报与年报数据不能直接横向比较，且增长比例受并购影响较多，但三季报营收增速仅15%还是低了一些。可能与开大会，而项目实施进度减缓进而未能确认收入有关。
 细分板块看，安全检测增长最为稳定在20%左右，安全网关均值也在20%以上，但波动较大。数据安全与平台工具和安全服务两块业务增速相对较快，但由于规模相对较小，受并购影响较大，波动性较高，按照20%营收增速估计可能比较稳妥。
 未来公司的成长空间显然并不局限于200亿的市场规模，提出了营收超过50亿的目标，从现状看增长动力来自于以下几个方面：1.市占率继续提升达到20%；2.信息安全整体投入占比提升，产品持续迭代， 若达到美国的水平则市场规模翻倍；3.云计算、物联网等新兴应用带来城市级信息安全服务，以及信息安全产品SaaS化，使得客户群体快速增长。这里有一个很重要的潜在因素是政府推动力（也即政府支出和投入），而启明星辰显然在政府客户方面具有很强的优势，因此在政府着力推动的情况下，公司有很大可能获得一段高速发展期。毕竟SaaS服务或云安全服务趋势的形成和发展需要一段时间，而政府投入则是立竿见影的。
 2017年1月，工业和信息化部正式发布《软件和信息技术服务业发展规划（2016－2020年）》，明确提出， 云计算、大数据、移动互联网、物联网、信息安全等领域的创新发展向更高层次跃升。到2020年，信息安全产品收入达到2000亿元，年均增长20%以上。以此计算市场规模的话，20%的市占率企业营收将有可能达到400亿。 在全社会信息化、互联网化越来越深入的情况下，信息安全的重要性有显著提高，国家层面对信息安全的重视程度也不断加强，2017年落实了首部网络安全法。在智慧城市、物联网、工业4.0等方面的信息安全需求正在不断加强，启明星辰也逐渐落实与多个地方的合作协议，城市级的产品服务规模远超过以往企业级的需求规模。同时，我国工业物联网发展迅速，2015年工业物联网规模大约1400亿元，同比增长约29%，预计2016-2020年保持增速在25%上下。伴随工业环境下信息化程度提升，信息安全投入也会得到快速增长。 最后，云安全市场在全球发展迅猛，但在国内的发展要打一点折扣。根据Gartner统计，2016年全球云安全市场规模达到48.40亿美元，预计2017-2020年CAGR为16.53%。虽然目前云安全服务未出现爆发增长，但公司已经在安全产品云化方面逐步落实，包括：1.与腾讯云合作推出云子可信产品，将客户拓展至中小企业这一更广泛的群体；2.在2017年投资3000万，获取智为信息30%股权，布局DDoS防御能力和云安全服务，预计2017年营收超过2000万。但云安全服务的竞争远大于企业级市场，公司营销方式、激励机制、管理模式等是否适应这个新市场，还有待观察。
 四、 业务回款稳定，资本结构健康，商誉暂时无忧 公司资产负债率不高，2016年下降至30.59%，由于基本没有新增有息负债，2017年总体有进一步下降的可能。另外，应收账款周转率保持稳定，近5年均在2.5左右，说明公司客户群体稳定且付款情况良好。 截至2017Q3，公司商誉积累到了62.94亿，且2016年计提过安方高科减值准备。主要商誉余额来自新并表的赛博兴安，目前未见导致减值的不利因素。具体商誉情况如下（2017H1数据）：
 五、 估值水平
Wind一致预期2017-2019归母净利润分别为4.5、5.9、7.5亿元，对应PE 45.76、35.27、27.69倍。公司上市以来估值区间比较稳定，PE均值在76倍，-1个标准差估值在51倍，且大部分时间估值在-1-0个标准差内。因此，目前价格已经完成均值回归，需要更加重视业绩增长的确定性，也即2017年全年业绩确定性完成4.5亿及以上。 排除2015年牛市的影响大约对应65-70倍TTM估值，则股价上涨空间40%-55%（所谓估值切换）。但是2017年年报是明年3-4月才会出来。 $启明星辰(SZ002439)$ 信息安全市场规模虽然有限但发展稳定，公司处于领先地位，受到子公司减值的影响，去年利润增速和估值都不好，但未来依然看好。 |
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