|
一、大环境使然。
我们注意到，当前经营环境，一边是利率市场化、另一边居民理财热火朝天，各种宝大行其道，反应到银行负债端，是揽储难度与资金成本的日益上升。而金融脱媒、企业融资渠道的多元化，又令得优质企业对银行的依赖日益降低。货币仍在快速增长，银行却在负债端与资产端两头受压。经营环境的改变，令得传统中小银行对公业务陷入了规模化陷阱。
什么意思？
即中小银行为保持市场地位，不得不进行规模扩张。在相对大行负债端不占优势的情况下，中小行只能选择风险偏好更高的企业投放贷款。一旦经济不稳定，大量坏账就会侵袭利润。利润增速不及规模增速，核心资本充足率很快就消耗殆尽。在规模驱动之下，企业又只能选择再融资。于是乎，股东利益不但不见增长，反而可能会随股权增加而摊薄了。
这种情况下，业务性质更稳定、资本风险权重更轻的零售业务就成了为数不多的解药。而平银传承了集团的基因，天生就是干零售的好料。这是重要的前提。
二、今年以来，在同业在苦苦寻求药方之际，我们注意到，平银的业务却已脱胎换骨。发展模式已初步显露出由外延式规模扩张，向内涵式发展的华丽转身。
我们看一组数据：
零售业务营收占比，2016年末平银是29%，2017年中升至40%，到了第三季度，变成了42%。零售贷款由2016年末的5409亿，升至7471亿，占总贷款比例为46.6%。
个人客户数量由5239万升至6574万，其中第三季度增长731万，超过招行上半年新客增量。信用卡流量卡量由2560万张升至3389万张。其中三季度就新增426万张，超过上半年增量。而招行上半年也就新增了642万张。按平银的势头，下半年信用卡增量超招行已无悬念。 数量上去了，质量如何？ 看数据。平银信用卡一季度单卡刷卡金额11144元，第二季11265元，第三季12127元，品质明显向好。而信用卡不良率由2016年的1.43%，下降至2017年年中的1.2%，三季度进一步下降至1.18%。个人贷款资产质量呈相同趋势。
可见，平银零售业务不但发展快，而且质量好。值得注意的是，不仅仅是获客与资产端有杰出表现，平银前三季度零售存款、AUM增速，均名列股份制银行第一名（此信息从公司新闻简报中得知）。
看另一组数据：
2017年中平银总资产为30921亿，三季度总资产为31375亿。资产规模保持小幅增长。年中核心资本充足率为8.13，一级资本充足率为9.05。三季度则相应升至8.32与9.23。而这个成绩是在单季提计了91亿（单季净利只有66亿）资产减值准备金之下达成的。
这是非常重要的信息。
这意味着随着公司对资产结构的调整，未来的发展模式已越来越轻，并初步显露出内涵式发展迹象。随着未来不良资产的处置完成，趋势会愈加明显。因此，平银走出中小银行对资本的依赖已指日可待（可参考当年招行转型后的发展轨迹）。
三、历史不良资产问题基本已尘埃落定。
公司的资产质量历史问题，楼主之前有过分析（链接：https://xueqiu.com/3279804638/93261622）。结论是，平银资产质量包袱较重原因主要在于特定的外部经营环境、与公司自身主观失误。但我们需要注意，平安应对环境变化的速度是非常及时的，在强大执行力的保障下，调整同样果敢到位。随着零售转型、对公出清，以及小微业务线条的全面整顿，大量产出不良资产的水龙头终于拧紧。
看一组数据：2016年末，对公贷款9348亿（不良率1.87），到第三季度下降至8997亿(不良率升至2.21)。小微贷款（即经营性贷款）由975亿(不良率4.17%)微增至1060亿（不良率升至4.32%）。与此同时，贷款总额却从14758亿快速上升至16030亿。而自2016年末至今，共核销不良资产约300亿。我们能得出什么信息？巨额核销提前下，存量不良资产仍在持续暴雷，不良率上升即是明证。
相反，个人贷款资产质量持续向好。从三季报中摘录一段文字供大家参考：
‘零售贷款（不含信用卡）不良率1.20%，较上年末下降0.37个百分点；其中，零售贷款（不含信用卡、个人经营性贷款）不良率0.35%，较上年末下降0.25个百分点。信用卡不良率 1.18%，较上年末下降0.25个百分点，信用卡资产质量保持稳定，9月新迁入不良比例为近三年来最优水平。同时，零售主要贷款产品（新一贷、汽车贷款）由未逾期迁徙到逾30天以上的比例持续走低……’
能看出什么信息？
1、大量产出不良资产的存量对公、小微贷款，数量上增长已经停止，甚至下降。也就是说，不良资产水龙头拧紧的判断是成立的。
2、鉴于个人贷款快速暴露的特质（零售贷款偿还方式基本是等额本息。分期还款每月需还，部分逾期，则全额计入逾期），可见300亿销核不良大部分来自对公与小微。
3、在核销300亿的基础上，对公与小微小良率仍在上升。因此不良资产何时见底的关键在于，存量的对公与小微何时能将雷爆完。
4、既然这样，我们就看看先行指标。见图（2017三季报）： 
由图可见，逾期90天以内贷款从年中的239.2亿，下降至173.8亿。占比由1.5%，下降至1.06%。虽然仍保持高位，但能足够说明对公与小微存量不良资产压力已明显减轻。随着总贷款规模的进一步增长，以及存量不良资产的进一步核销，未来存量带来的压力会日益下降。而一旦对公不良有下降势头，那么资产改良趋势将会全面提速。当然，也可以说，这种趋势其实已然在第三季度成立。公司资产质量包袱已然尘埃落定。
四、无法复制、极具攻击力的竞争优势。 这方面楼主之前有过分析，不再赘述。想了解平安银行竞争优势，请看文章一，《说说平安银行的竞争优势》：https://xueqiu.com/3279804638/93131341。如需要数据支持，请看文章二，《剖析招行、平银零售业务》：https://xueqiu.com/3279804638/93861186。如想知道平银零售能力有多么强大，可参看文章三（尤其就获客与信用卡业务部分），《平安银行第三季度报告解读》：https://xueqiu.com/3279804638/94080607。
这里楼主多强调几点：1、别盯着平安银的零售负债端，现在差，不意味着未来就差。负债端需要时间沉淀，假以时日，是可以弥补的。2、考虑到未来零售贷款可以通过打包出售来缓解负债端压力，零售银行真正的决定性优势是获客成本。这是只属于平银的杀手锏。
五、便宜到犯罪的估值。
什么是价值投资？价值就是买企业未来的现金流。一家公司在资本市场上应当获得怎样的估值取决于三个要素：1、公司业务的稳定性。2、公司的成长性。3、资金的机会成本。 这里不展开说，只简简谈谈银行股估值。银行PE保持在个位数已经很久了，甚至久到让市场参与者形成了惯性认识：似乎不管什么银行，PE超过10倍就是贵了。
真是这样吗？这里楼主要大声疾呼：这种认知是极大的错误。
几年来银行股PE为什么低？主要还是业务稳定性受到了长期性的挑战。正如第一点说的那样，经营环境的恶化导致多数银行陷入了规模化扩张的陷阱。数目惊人的环账，永不停息的侵蚀着银行的利润。成长性完全不见了，好不容易熬过一个小的经济周期，转眼，无穷无尽的核心资本补充就已来袭，股东们只能眼睁睁的看着收益进一步摊薄……。 要稳定性没稳定性，要成长性没成长性。老实说，这样的银行股的确不值得更高的PE。
但有没有例外？我们可以看看招行这轮经济波动中的表现。以零售为主要业务的招行，如同有了定海神针，率先走出了独立行情。为什么？因为零售！更低的资本消耗，更稳定的业务品质，让招行轻易与其它银行形成鲜明对比（不良资产与资本补足需求）。这样的招行，无疑具备远远超过其它银行的价值。 而平银呢? 完成第一阶段发展使命之后，集团以雷霆手段对管理层进行了全面清洗，民生帮失势，平安子弟兵完全接盘。从此便开始了坚定不移的零售转型。一年过去了，结果我们也看到了。现在的平安银行，零售业务营收占比已提升至42%，利润占比提升至65%（也因对业受坏账拖累）。而业内的表率招行，营收占比也不过是48%而已。
未来可以预见，随着平安银行未来资源进一步向零售全面倾斜，平安银行成为真正的零售银行指日可待。而在平安集团的8年战略规划下（现在离8年战略规划只剩最后两年），平银原本也将会成为一家以零售为主要业务的商业银行。什么是主要业务？以谢董的话来说，营收占比应该接近70%。可以说，未来平银一定会是更纯粹的零售银行。 所以，平安银行现在与未来的业务稳定性，已经有了明确的预期。 再看看成长性。只简单列几个数字。2016年末，平安银行零售业务净利润93.15亿，同比增长147%。2017年第三季度，零售业务净利润125.06亿，同比增长94.15%。料想2017全年将会超过170亿，同比增长80%以上。而从业务增长趋势来看，明年超过30%不成问题。未来中长期进入快速稳定增长轨道，完全可以期待。 问题来了。这样的平安银行，值多少PE？ 遗憾的是，市场仍然以过去的眼光看待平安银行，以过去的一套为平安银行定价。但我们通过研究业务，很容易就能发现，公司其实已经有了本质上的改变。 的确，在历史坏账的巨大压力下，平银今年的利润增长仍然缓慢。可在利润结构上，却已翻天覆地。可以说，今年平安银行升的不是利润，而是利润的含金量。而未来随着坏账的进一步消化，零售业务的进一步发展，我们很可能迎来三击收益。
哪三击？我们来数一数。 1、零售突进对利润带来巨大贡献。 2、对公坏账压力减缓，释放拨备对利润带来巨大贡献。 3、业务品质的提升，带来估值标准提升，对股价带来巨大贡献。 4、利润暴增之下、估值标准再升一倍，是不是爽歪歪呢？
|
