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爱德华.阿特曼（Edward Altman）教授是纽约大学斯特恩商学院在破产领域的重量级教授，目前担任鲍尔森基金公司和美国金融业监管局的咨询顾问，并服务于富兰克林系列基金的董事会。其在企业破产、高利债券、不良债权和信贷风险分析领域皆享有国际声誉。近年先后出版《破产、信贷风险和高风险高收益债券》、《清收风险》、《企业财务困境和破产》和《管理信用风险》等著作。 阿特曼教授对中国的困境企业处置问题一直兴趣浓厚，并于近日造访北京。11月3日他在信达资产总部，与中国学界、商界的破产专家进行交流，并介绍了他在破产分析预测方面的最新成果和观点。 阿特曼以其所构建的破产预测Z值模型（Z-score）而享誉业界。早在1968年，阿特曼就以美国33家破产企业和良好企业为样本，收集了样本企业资产负债表和利润表中的有关数据，通过整理后筛选采用了22个财务比率，选定预测破产最有用的五个变量，经过综合分析建立了一个判别函数'Z'值。在这个模型中，他所选定的五个变量及所赋予的权重分别为：运营资本／总资产，1.2；留存收益／总资产，1.4；息税前收入／总资产，3.3；股权市场价值／总负债，0.6；销售额／总资产，0.9。按照阿特曼的观点，Z值越小时，企业失败的可能性越大，具体判断标准是当Z<><2.99时为灰色区； z="">2.99则处于安全区。针对非上市公司，则在变量权重及判断准则方面有所差异。 2008年金融危机爆发后，阿特曼教授曾以专家证人身份出席美国国会就是否对通用汽车进行救助的听证会。阿特曼说，他通过Z值模型计算出通用汽车的Z值为0.6，得出其“已处于破产边缘”的结论，并建议美国政府不要对其施以援助，而直接让通用进入破产程序。但美国政府没有完全采纳该建议，而是先后四次共计向通用提供总额为194亿美元的贷款。但这仍无法挽回通用的颓势。最终，通用汽车于2009年申请破产重整。 阿特曼的Z值模型发明至今已达五十年之久，仍在业界广泛应用。阿特曼认为今天运用该模型的环境发生了不少变化，如信用风险大大增强，企业杠杠率更高了，高收益债券发行规模愈来愈大，且全球竞争更为激烈，Z值模型虽然应加以修正，但其模型框架及变量设计仍然有效。 阿特曼教授重点介绍了其Z值模型可运用于企业破产重整中的DIP贷款。企业主体的评级情况对于贷款人决定是否提供DIP贷款具有重要的参考意义。DIP贷款的核心是DIP贷款人在清偿顺位中具有绝对优先权地位。 阿特曼还介绍了他利用收集到的中国“ST”及“＊ST”企业的财务数据，设定新的权重，将Z值模型中国化的案例。在阿特曼教授看来，Z值模型不仅适用西方发达国家的破产企业，这套模型框架也可适用于中国的破产预测。 阿特曼教授的Z值模型对企业破产预测具有重要价值与意义。由于该模型是通过对健康企业和失败企业样本数据的分析而构建的，这些比率可用于分析企业财务的健康程度，并依据其结果对企业的健康状况作出基本判断，因此，该模型及其预测结果对预防企业陷入困境，拯救危困企业，甚至是企业的发债评级，都非常具有价值与作用。另外，Z值模型尤其对企业重整中的DIP模式有推动作用，DIP模式即债务人自行管理重整模式成功的重要条件是要由新的贷款进入，DIP贷款作为最重要的融资方式，即可以Z值模型的预测结果作为依据，由于DIP贷款有优先性，原债权人也愿意加入进来，强化其在重整债权人中的地位，这就大大增强了DIP贷款的吸引力。 中国正在聚焦处理企业高杠杆率、僵尸企业及不良资产等问题，阿特曼教授的Z值模型和破产预测方法，对我们具有重要的借鉴价值，由于这套模型绝大多数计算比率所需的数据都可以从企业或上市公司的公开报表中获得，其使用也较简捷便利。利用这套模型，对不健康企业提前作出预测，以利对问题资产问题企业的救助和经营，不要等到企业无产可破时再采取措施；也可在企业重整中推动低风险的DIP贷款，而此一市场规模现在越来越大；另外此一模型可用于越来越重要的中国债券市场，作为债券评级依据。 总之，中国破产界对阿特曼教授的成果应予以足够重视，充分认识到Z值模型的意义和价值，并根据中国的市场环境与＂企情＂对该模型进行消化吸收改进，最终为我所用。 责任编辑：陈志清 敬告：本公号由中国政法大学破产法与企业重组研究中心维护。我们将用最快的速度，定期向您提供世界范围内破产法领域最新的资讯。既期待您成为我们的订户，更期待您成为我们的作者。 为加强本公号关注者之间的互动与交流，本公号另建有“破产法快讯”系列互动微信群，欢迎您加入。加入方式：请加微信：dagouzhai，提交姓名、供职机构、职业等信息，并注明加互动群。通过好友验证后，我们将及时邀请加入。 |
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