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东方证券首席石化分析师 赵辰 1 近期LNG价格大幅上涨 今年4季度以来，商品价格整体低迷，LNG却一枝独秀，沿海气价自8月底最低的3400元/吨大幅上涨，最高达到4900元/吨，涨幅高达42%。虽然历年4季度用气都比较紧张，但今年相比往年还是有很大的不同。首先，今年价格旺季来的更早，往年都是10月中下旬才开始启动，但今年8月份就开始上涨，10月份已经进入了跳涨的模式；其次今年价格涨幅也更大，不但相比2季度淡季大幅上涨，甚至比去年同期涨幅也超过了40%。更为关键的是，现在还没有完全进入供暖的需求旺季，随着11月份北方的全面供暖，后续需求还将呈现爆发性增长，LNG价格完全有可能再涨1000-2000元/吨。这在短期将大幅提升LNG接收站的业绩，毕竟与国内气价相比，进口的成本价格上涨相对有限且滞后，最新价差已经扩大了1475元，以25%所得税率测算，对应100万吨接收站的业绩增厚都在11亿元以上。从更长期看，这也标志着我国LNG接收站行业，将从大家传统印象中的严重供过于求转为供不应求，尤其是对于正在进入该行业，并能够利用近两年气价低点签订长约的企业来说，未来几年将有望获得极好利润，具体逻辑如下： 2 LNG接收站盈利有望大幅提升 今年气价之所以能够大幅上涨，根本原因还在于消费增速远超预期，截至3季度就已达到了16.2%，大幅超越了15年3.4%和16年8.0%的消费增速。而从我国供给端看，主要分为自产气、管网进口气和海上LNG进口气，16年总计2058亿方，占比分别为66%、18%和16%。由于过去几年天然气需求增长大幅下滑，所以无论是自产气还是陆上管网气的扩产规划都比较有限，今年前三季度的增速只有为8.3%和5.2%，远远无法满足增量需求。两者的缺口就只能由进口LNG来填补，导致其前三季度进口量已达到2555万吨，几乎与去年全年相当，增速高达43%，依照今年总消费量2350亿方测算，则4季度进口量将达到1600万吨，对应我国现有接收站7100万吨总产能，开工率将达到92%，接近满负荷。全年开工率也将提升至60%左右，从过去两年严重过剩恢复至基本供需平衡，如果未来还延续今年的增长势头，甚至可能出现供不应求。 2.1 4季度北方LNG极度紧张 今年增量需求主要来自于北方煤改气，尤其是雾霾重灾区的“2+26”个城市，今年华北各省的消费增速普遍在20%以上，远高于全国增速。在工业用气方面，今年已经改造了4.1万吨的燃煤锅炉，全年增加了20亿方天然气消费量，在民用气方面今年完成了276万户，如果以每户燃气取暖用气1300方测算，则4季度新增需求为18亿方，由此测算4季度华北消费量将增长至220亿方。但上述地区单季度的管网和LNG满负荷输送能力也只有 131亿方和40亿方，缺口高达49亿方，需要从其他区域调拨LNG来填补。但LNG的运输半径一般在300公里以内，超过部分每百公里要增加60-80元/吨，这也就带动了整个东部地区的LNG供需紧张。 2.2 4季度LNG价格有望继续上涨 虽然LNG下游与民生相关，但其涨价的影响相对有限。首先，我国84%的天然气供给为管网气，其价格为政府定价，并长期锁定，并不会跟随LNG上涨。其次，现有LNG产能中86%都掌握在三桶油手中，其LNG主要是进入管网或销售给长约客户，弹性较大的现货占比也不高，而且其签订长约的时点都在油价暴跌以前，价格普遍在4000元/吨以上，甚至有部分达到了5000、6000元/吨的天价，只不过由于照付不议合同的约束和保障国内供气安全的考虑，过去几年都是扛着巨亏在进口，近期气价上涨也仅仅是弥补其亏损，国家层面也难有很强的动力去限制价格上涨。最后，我国一直希望谋取远东地区的LNG进口定价权，因此LNG价格相对市场化，很少国家干预，今年又新上市了天然气交易所，更是进一步强化了市场化定价。所以我们判断未来价格再上涨1000-2000元/吨大概率不会招致政府的价格调控。 2.3 未来国内LNG供需分析 展望未来，工业燃煤锅炉还需改造14.8万吨，是今年改造量的3.6倍，民用煤改气华北地区未改造的还有2700万户，是今年改造量的9倍，如果假设都在未来3年内完成，这将给每年总计带来153亿方的需求增量，相当于今年需求量的7%，这也将带动未来几年天然气整体消费增速达到15%。从供给端看，自产气预计未来很难有太快增长，大概率和过去几年平均增速6%比较接近。管网进口气也只有19年投产的中俄东线和2020年的中亚D线，但考虑到是逐步达产，新增供给也比较有限。因此我们预计19年需要新增LNG进口量1100万吨，对应当时8200万吨的产能，开工率将达到88%。这也意味着未来国内LNG供需在淡季也基本能够保证周转率，在旺季则会出现明显的供给紧张，有望获得较高的售价和良好的利润。 2.4 未来全球LNG供需分析 16年全球LNG产量约为3.4亿吨，未来3年的年均投产量在3000万吨左右，主要扩产地为美国和澳大利亚。依照以前预测，未来几年需求增量很难超过2000万吨，供给严重过剩，但随着我国的需求爆发，预计全球每年真实增量也会升至3000万吨左右，供需状况其实远好于预期。所以今年4季度以来，除了北美和中东等资源地以外，全球LNG价格也在显著上涨，相比去年同期涨幅达到40%以上。展望未来，我们判断今明两年，全球LNG还略有过剩，主要供给紧张将集中在旺季，淡季相对还会比较宽松。但2020年以后供需将进入紧平衡，上游资源价格有望迎来长期上涨周期。由于天然气无法存储，生产出来必须尽快销售，所以在目前供给还比较过剩的情况下，能够签订长约的接收站，未来就有望将气价锁定在比较低的水平。这无疑也就保障了这些接收站可以在未来比较长的时间内，都具备相对的成本优势，并获得较好的盈利。 3 LNG接收站将成为最大受益者 从前文分析可以看到，未来天然气行业有望迎来高速发展，LNG则将成为整个产业链最大的瓶颈所在，其需求增速是行业增速的3-4倍左右，届时将成为能化领域中需求增速最高的子行业之一。周期凡是能讲出需求端逻辑的一般都是大的机会，相应未来LNG接收站行业也值得看好。从短期 来看，主要受益者为现在拥有接收站的企业，如中石化、中石油和广汇。其中广汇由于规模较小，主要以槽车的形式销售，价格端的弹性最大。中石油、中石化主体销售以管网为主，价格弹性较小，但是随着周转率的提升，折旧成本会大幅下降，还可以采购更多的低价现货气来拉低原料成本，整体上也很受益。从长期看，最受益的无疑是未来大量新建接收站的企业，如中天能源和广汇能源，另外新奥股份在集团层面也在建设我国最大的民营接收站，也值得关注，具体分析如下： 3.1 LNG接收站长期盈利分析 我们在以300万吨（40亿方）接收站为例，如果长协价格为目前均价80%的2000元/吨，即1.44元/方，接收储运成本预计为0.13元/方，以管输形式外售给临近的工业客户，管输费约为0.1元/方，售价在2.4元/方左右，相当于单方盈利在0.73元；以槽罐车液来液走的形式外售，气价约为3元/方，考虑到140元/吨的运费，则单方盈利一般会达到1.33元。对于大多数接收站来说，管输和零售的占比一般70%vs30%，则每方综合不含税毛利约为0.8元，总毛利规模为32亿元，对应40亿元投资规模，无论是盈利能力还是项目投资回收期都非常可观。 3.2 受益标的分析 近期LNG上涨，最受益的无疑是有资源属性的企业，如沿海的LNG接收站、西北的LNG工厂等，广汇能源凭借着新近投产的启东接收站将直接享受业绩弹性，新奥股份也有LNG工厂将受益于本轮气价上涨，但弹性相对有限。从长期看，中天能源从海外气源到国内LNG接收站，直至最终端LNG加气站的产业布局最为完整，全部投产后的弹性最大，具体如下：1.广汇能源：公司在江苏启东LNG接收站于今年3季度投产，共有2个5万方储罐，预计满负荷接受能力为100万吨左右，由于规模较小，主要以现货销售为主，能够很大程度上受益于本轮价格上涨，如果以4季度价差扩大2000元/吨，所得税率为25%测算，则2个季度旺季可以增厚业绩7.5亿元。另外公司在西北还有哈密煤化工6亿方和吉木乃4亿方产能，这部分成本端基本不会有太大变化，但是由于销售主要集中在新疆地区，价格上涨幅度要远低于沿海地区，而且居民和直供客户占比较高，相对受益本轮价格上涨要弱于沿海接收站。2. 新奥股份：公司共有沁水和广西两个LNG工厂，权益产能为1.54亿方（合10.5万吨），如果还是以每吨气价差扩大2000元，所得税率25%测算，则2个季度旺季增厚为0.8亿元。另外其在海外还参股了澳洲天然气生产巨头Santos，股权占比为11%，近期海外LNG价格也有所上涨，虽然小于国内涨幅，但考虑到Santos上半年大幅计提减值准备，严重影响了公司业绩，随着近期油气价格的反弹，其后续再次计提的概率大幅下降，这对公司也构成潜在利好。 3. 中天能源：LNG工厂方面，公司于山西、河北、湖北等地有4处布局，其中山西众能（1.5亿立方米/年）、河北沙河LNG工厂（0.5亿立方米/年）处于运行状态，湖北合能武汉东项目预计17年底投产，武汉西项目预计18年中投产。如果还是以每吨气价差扩大2000元，所得税率25%测算，按已投产的2亿立方米（合13.6万吨）的能力计算，则2个季度旺季增厚为1亿元。另外公司在东部沿海筹建年周转共400万吨的江阴和粤东LNG中转储备站与LNG 物流集散基地，预计将分别于18年年中和年底投产，届时产能规模在民营企业中居于领先水平。 4. 中国石油与中国石化：中国石油现有LNG接收能力2000万吨/年（江苏如东650万吨/年、辽宁大连1000万吨/年、河北曹妃甸350万吨/年），中国石化现有LNG接收能力1500万吨/年，18年天津滨海LNG接收站有望投产，届时接收能力有望扩大至1800万吨/年。由于两桶油在气价高点签订照付不议长约，LNG业务长期巨亏，但是今年的销量增长使得公司有条件进口更多的低价现货气来拉低成本，并且部分液来液走的外销LNG也具备价格弹性。 4 风险分析 未来主要风险在于国内天然气需求低于预期和海外扩产快于预期
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