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一、维生素：需求刚性+寡头垄断，厂商议价能力强 二、供给端：环保趋严，行业供给侧收紧 三、需求端：饲料行业回暖带动维生素下游需求稳步增长 四、生素多品种提价，重点关注仍存提价预期的 VA、VB6、VC 及提价幅度巨大的 VB1、VB2、VB5、VD3、VH 维生素产业链
维生素行业的上游主要是石油等基础化工原料，下游主要用于饲料添加剂，在医药、化妆品、食品等行业也有应用。
一、维生素涨价逻辑： （一） 供给发生改变引发行业改变
1）、维生素：生物体必不可少，下游需求刚性 维生素可分成水溶性维生素和脂溶性维生素两大类，水溶性易溶于水，吸收后体内储存很少，大部分从尿液排出；脂溶性维生素易溶于非极性有机溶剂而不溶于水，可随脂肪被人体吸收，并在体内储存，排泄率不高。人体必需维生素主要包括 VA、VB1、VB2、VB6、VB12、VC、VE、VD3、VK3 等 13 个品种。 2）、环保高压常态化，行业供给侧收紧
维生素生产属于高污染行业，高消耗、高排污、恶性竞争，构筑了一条危险的产业链。因此，在 2016-2020年“十三五”规划中，环保地位空前提升，环保\绿色\美丽中国被纳入“十三五”6 个重要目标任务、5 大发展理念和 2016 年 8 大重点工作之中，100 个重大工程及项目中环保占到 16 个；十九大再次重申环保问题，强调加快生态文明体制改革，建设美丽中国的目标。长期来看，环保将持续处于高压态势。 环保政策趋严对于高污染的维生素工业意味着产业转型升级的开始：一方面随着落后产能的淘汰，行业供给端逐渐减少，供需关系将由产能过剩转为紧平衡，甚至供不应求；另一方面，小产能出清将使行业集中度提升，龙头企业议价能力增强。两方面因素共同作用形成中长期提价预期。
3）、行业龙头意外停产，刺激市场紧绷神经
高温检修叠加环保趋严，行业供需关系本就紧张，特别是 8 月份第四次环保督察过后，大部分维生素品种库存也处于较低水平。若业内龙头企业再因其他原因发生意外停产，将进一步扩大供需缺口，刺激产品价格大幅上扬。
（二）、需求端：养殖业回暖带动维生素下游饲料需求稳步增长
1）、产能基本过剩，刚性需求支撑
维生素行业是受供求周期理论调控的行业。维生素行业周期性受三方面因素影响： 一、供给层面主要是由于产能扩张和收缩的周期性。维生素价格的上涨提高了其毛利率，从而导致产品产能提升以及新竞争者进入行业，随着供给端增长，产能逐渐大于需求，直至产能过剩，则维生素价格达到顶点，后续行业寡头开始采取停产、压价等方式去库存，淘汰其他竞争者，维生素价格下降，待价格达到底部后，又开始新一轮提价。 二、牧产品周期性变化作为农产品子类，畜牧产品符合经济学上所说的“蛛网模型”，即因动物生长周期所带来的滞后效应使得供给和需求始终达不到均衡而呈现周期性。维生素下游第一大需求是用于饲料添加剂，因此畜牧业一定程度上导致了维生素呈现周期性变化（畜牧产量变化----饲料需求变化---VE、VA、VC 等维生素需求变化）。 三、季节性因素与企业行为当价格上涨时，经销商囤积货物。当价格下跌时，经销商消化库存。
2）、养殖业复苏带动饲料需求稳步增长
维生素至今在营养学范畴没有替代品，是畜牧生产必不可缺的原料，属于刚性需求。 2016 年我国饲料产量达到 2.1 亿吨，同比增长 4.5%；2017 年 1-7 月，我国饲料产量达到近 1.7 亿吨，同比增长 5.7%。饲料行业逐步摆脱低谷开始稳定增长，为维生素行业的需求端奠定了坚实的基础。
3）、医药及食品添加剂行业应用 维生素对机体具有不可替代的作用，维生素缺乏将会导致多种疾病，因此维生素在医药领域具有非常重要的作用。
4）、海外需求增长，维生素出口稳步上升
2016 年 3 月国务院发布《关于促进医药产业健康发展的指导意见》，意见指出发挥化学原料药国际竞争优势，推动维生素、青霉素等优势品种深加工产品出口，大力实施制剂国际化战略。 目前，我国已发展成为维生素产品生产和出口大国，在国际市场上具有举足轻重的地位，维生素 C、维生素 E、维生素 B2、维生素 D3 等产品的生产技术及市场占有率均处于世界领先水平。2015 年中国维生素总产量 26 万吨，占全球 70%以上。2016 年全年维生素出口数量同比稳定上升，2017 年前三季度 B 族维生素中的 VB1、VB2 和 VB6 出口量显著提升，出口的增长表明海外需求的增强。 三、供给需求端的变动导致维生素本身价格多品种提价，同时未来仍存在提价预期
生素涨价行情主要是由于环保政策趋严导致的产业整合升级以及下游饲料行业回暖共同推动的结果。
维生素 A
市场是典型的寡头垄断市场，主要生产厂家有帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、浙江医药和金达威。该行业技术壁垒较高，对经验积累和工艺水平有很高要求，因此很难有新加入者。其全球总产能约 3 万吨，需求约 25000 吨。 国内维生素 A 市场价格从 2017 年初的 264元/kg 上涨至 11 月 3 日的 530 元/kg，涨幅达 101%，后续价格很可能进一步上涨。国内维生素 A 生产企业中只有新和成配套了柠檬醛生产装置，且能够完全自给。 维生素 B1
维生素 B1 目前全球产能约 10000 吨，需求约 7500-8000 吨，下游大部分用于饲料，其余在食品添加剂、营养品、医药等领域也有应用。 保督察使行业内落后小产能大部分出清，一方面大幅缓解了产能过剩的情况，另一方面也使龙头企业市占率提升，议价能力增强。8 月份暴涨之后，由于国际市场出口量的下降，维生素 B1 价格有小幅回调，但随着冬季取暖季的到来，维生素 B1 原材料将承压，目前价格下调已经停止，且有厂商开始提高报价，预期四季度价格仍将上涨。 维生素 B3
维生素 B3 下游 75%用于饲料，18%用于食品和保健品，6%用于医药，1%用于日化。目前维生素 B3 全球产能约 130000 吨，需求约 58000 吨，处于显著产能过剩状态。维生素 B3 国外产能约 50000 吨，主要生产厂家包括龙沙、凡特鲁斯和吉友联等；国内产能约 80000 吨，主要生产厂家包括龙沙、兄弟科技、凡特鲁斯、泓达生物、瑞邦生物、兰博生物和崴尼达等。 维生素 B5
保趋严带来的供给端收紧是价格上涨的主要驱动因素。
维生素 B5 上游合成原材料主要为β-氨基丙酸和泛解酸内酯，下游 75%用于饲料，15%用于食品和保健品，10%用于医药。今年 10 月之前，维生素 B5 全球产能约 23000 吨，需求约 20000 吨，处于供需基本平衡的状态，主要生产企业包括亿帆医药、新发药业、巴斯夫、帝斯曼和山东华辰。 至 10 月中旬，维生素 B5 的价格仍然维持在 750元/kg 的最高点。近期随着兄弟科技 5000 吨产能的投产，B5 价格回落至 700 元/kg，预期后续仍有继续回落的可能，但兄弟科技投产后，行业总产能为 28000 吨，需求/产能比仍为 70%以上，叠加取暖季环保压力，预期回落幅度不会很大。 维生素 D3
维生素 D 主要存在于部分天然食物中。维生素 D3 主要由人体自身合成的，人体的皮肤含有 7-脱氢胆固醇，经阳光照射后，就变成了维生素 D3，自身合成的维生素 D3 基本上能满足自身需求。 维生素 D3 目前全球有效产能在 7600 吨左右，需求约 6000 吨。维生素 D3 生产企业主要包括花园生物、帝斯曼、海盛化工、新和成和金达威。今年维生素 D3 供需格局发生变化，主要原因有： ①维生素 D3 生产企业大部分位于浙江，因此第四次环保督察对维生素 D3 的开工造成了较大影响； ②福建金达威受金砖会议影响开工受限； ③环保趋严也使行业内小产能陆续出清，供给进一步收紧； ④花园生物子公司下沙生物搬迁影响维生素D3 生产。综合以上各种因素，今年维生素 D3 供需格局转紧，价格自 6 月份开始迅速上涨，一个月之内由 68元/kg 暴涨至 435 元/kg。价格上涨后主要生产厂家控量发货，渠道库存不断消耗，历时 4 月后渠道库存所剩无几，生产厂家继续提价：本周新和成报价为 620 元/kg，此前海盛制药也大幅上调至 600 元/kg。由于下沙生物搬迁复产需要时间，预期维生素 D3 价格仍将上涨。 维生素 K3
维生素 K3 的生产工艺主要以液相氧化法为主。
维生素 K3 下游与其他品种维生素类似，以饲料添加剂为主，兼有药用和食品用。维生素 K3 全球产能约8500 吨，需求约 6000 吨，需求端较为稳定，供给端的变化是行情的主要推动因素。维生素 K3 的生产企业主要有兄弟科技、陆良和平、绵阳崴尼达等。其中，兄弟科技的产能为 3000 吨,全球市场占有率大约为 35%，是全球维生素 K3 的龙头企业。
目前受环保影响，原材料甲基萘、冰醋酸价格上涨明显，维生素 K3 价格已经企稳，后续有上涨可能。
四、优质个股分享
新和成：维生素营收占比高，业绩弹性大；多条新产线打开未来成长空间
新产能：
公司业务主要有营养品、香精香料和新材料三大板块，其中营养品板块主要是维生素产品。2016 年营养品板块占公司营收和毛利比重分别为 68%和 76%。公司维生素 A、维生素 E、维生素 D3 产能分别为 6000 吨、25000吨和 1500 吨。
预计公司 2017、2018 年将实现归母净利 15.9、20.5 亿元，给予20-25倍的PE。
兄弟科技：三大维生素产品全线涨价，维生素 B5 高位投产
多品种维生素龙头，三大维生素产品全线涨价 公司维生素 B1、B3、K3 产能分别为国内第三、第二、第一。17 年中报公司维生素业务占总营收比重 76%，占毛利比重 91%，为公司第一大业务。目前维生素 B1、维生素 B3 和维生素 K3 产品的市场价分别为 545 元/kg、60.5 元/kg 和 150 元/kg，我们预计 2017 年维生素 B1、维生素 B3、维生素 K3 全年均价分别为 471 元/kg、68.8元/kg 以及 141 元/kg。于 2016 年均价相比，分别同比上涨 48%、72%、135%。公司主要维生素产品产能包括维生素 B1 2000 吨、维生素 B3 18000 吨以及维生素 K3 3000 吨。维生素 B3 公司之前已经具备产能 5000 吨，今年第四季度新增 13000 吨产能投产，并且配套了 3-氰基吡啶装置，实现了原材料的完全自给。 5000 吨维生素 B5 项目高位投产，占尽天时地利
公司 5000 吨维生素 B5（泛酸钙）及其配套的 3,000 吨β-氨基丙酸和 1,000 吨的β-氨基丙醇项目已经于 10月份投产，投产时维生素 B5 恰好处于价格高位，高达 750 元/kg，是 2016 年全年均价的 2.7 倍。投产后泛酸钙价格虽有回落，但行业需求/产能比仍在 70%以上，叠加供暖季环保趋严影响，预期价格不会大幅下降。2017年以全年产量 1000 吨，售价 600 元/kg 计，将增加公司营收约 6 亿元。 造影剂和香精香料项目打开未来成长空间
为冲破公司发展天花板，公司发展了造影剂板块和香精香料板块。造影剂板块规划产品主要为碘造影剂，规划产能 1000 吨，预计于 2018-2019 年投产，届时有望贡献营收 7.4 亿元。香精香料板块公司规划了年产 20,000吨苯二酚、31,100 吨苯二酚衍生物建设项目，对应终端香精香料产品为香兰素、乙基香兰素，拟发行可转债 7亿元投建，目前发行申请已获证监会核准。 预计公司 2017、2018 年将实现归母净利 5、8亿元，给予PE20-25倍。 金达威：维生素产品全线大涨
公司维生素产品主要是维生素 A 和维生素 D3。维生素 D3 价格自 6 月起暴涨，一个月之内由 68 元/kg 暴涨至 435 元/kg，上涨 5.4 倍，目前价格仍维持在高位，预期景气周期至少持续一年以上。 |
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