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维生素是个庞大的家族，目前所知的维生素有几十种，大致可分为脂溶性和水溶性两大类，其中脂溶性维生素包括VA、VD、VE、VK 等，水溶性维生素包括B族维生素中的B1、B2、B5、B6、B12 以及VC、VH、VB3、叶酸、泛酸、胆碱等。 在维生素行业中，维生素A、E、C等属于需求量大的大品种，全球年需求量都是万吨级别。生物素（又称维生素H、维生素B7、辅酶R）和叶酸（也叫维生素B9）的年需求量分别在百吨级别和千吨级别，属于维生素细分行业中的小行业。 伴随着维生素产业向我国转移的逐步完成，我国已经成为世界维生素生产中心。目前我国是能生产全部维生素种类的少数国家之一，已在多个维生素细分市场取得了国际竞争优势。 维生素行业作为重污染行业，在技术、资金方面均具有一定门槛，目前各单项维生素品种集中度较高，基本情况是3~5家企业单项维生素品种占据全球70%以上市场份额。维生素产业基本形成了寡头垄断的竞争格局。 维生素应用领域主要是饲料添加剂、医药及化妆品、食品及饮料，除维生素B12、维生素B1、肌醇、维生素C等少数品种外，大部分维生素在饲料领域中的应用超过60%。 1、维生素下游应用领域 维生素需求与饲料市场保持稳定的相关关系，饲养标准通常会规定营养添加剂的最低需要量。最低需求量是家禽处于各项条件适宜情况下从饲料中获得的量，现实操作中添加量往往比标准建议的需要量高，例如一般每吨饲料中添200-300克维生素添加剂，像维生素 B2 与维生素 B5 添加量还要高于饲养标准，大约超出1.5-2 倍。 2016年全球饲料总产值约4600亿美元，产量规模超10亿吨，同比增长3.7%，较2012年增长了 19%，其中美国和中国合计产量占比超 1/3。中国饲料市场过去增长保持平稳，2010 年从总产量 1.62 亿吨增长至 2016 年2.09万吨，年复合增速4.43%，其中2016年增速为5%，猪饲料占产量比重最大42%，其次是肉禽占29%、蛋禽 14%。“十三五”规划中对饲料产业提出稳中有增的目标，相应的维生素增速有望保持稳定，2016 年国内维生素产量 113 万吨，增速为4%。 2011-2019E全球饲料产量（亿吨 ） 2010-2019E国内饲料产量（亿吨） 2、寡头竞争格局为主，且占下游成本比重低 维生素作为一种刚性需求，替代性极低，并且下游单位产品中用量少，仅占饲料成本约 3%，下游厂商对维生素价格承受范围大。而且各维生素品种的竞争格局多以寡头为主，价格控制能力强，当行业出现供不应求、原料成本上涨时，价格往往会有大幅提升。 部分维生素品种行业集中度 维生素占饲料总成本比重 世界维生素原料药生产看中国，我国是维生素生产和出口大国，多种维生素产能占世界总产能65%以上，全球维生素行业生产格局基本形成了以我国为生产中心，海外德国巴斯夫、荷兰帝斯曼（DSM）补充三极生产格局。市场竞争格局上，大部分品种已经形成了少数几家企业寡头垄断竞争市场格局，如VE（维生素E）由DSM（30000吨）、BSF（20000吨）、新和成（30000吨）和浙江医药（20000吨）四大寡头垄断，竞争格局稳定，CR4产能占比超70%；VB2主要生产企业有广济药业4800吨（大金产业园2300+孟州2500吨）、DSM2000吨、巴斯夫1500吨，三家企业总长能达8300吨，超过全球产能80%；VB5（泛酸钙）由亿帆医药、山东新发、山东华辰CR3 产能占比约85%。 表：维生素主要细分种类市场格局 3、多数品种供应格局呈寡头垄断，上游定价权较强 国际维生素产业经过多年的分化、改组、并购，已经形成了集中度很高的全球市场竞争格局，基本形成国外的帝斯曼、巴斯夫和中国企业三足鼎立的竞争态势。 另外，通过上文的分析可知，维生素的市场需求主要来自于其下游的饲料、食品、医药等行业，这些行业主要受人们的最终消费需求影响，周期性较弱，长期保持着平稳增长趋势。 因此，从短期来看，维生素的价格波动更多来自于供应格局的短期变动，维生素生产企业的定价权较强。下游主要需求端饲料行业对维生素需求刚性且稳定。据数据，近十年来，全球饲料产量基本保持1-3%的增速稳定增长，2016年全球饲料首次超过10亿吨，同比去年增长3.7%，我国饲料生产量累计2.9 亿吨，同比增长3.8%。饲用维生素需求伴随饲料行业低速稳定增长，不存在需求爆发增长情况。 而从长期来看，目前维生素行业的产业集中度较高，竞争格局相对稳定，产能增长趋缓，维生素供应能力总体保持稳定，全球维生素市场基本处于供求平衡状态。供给端是维生素价格周期波动的主要策源地，环保是价格上涨驱动主因。维生素工业生产采用化工合成或者生物发酵生产，污染物排放量较大，在全国各地方省市都属于需环保严格监管类企业。各地环保督查或安全生产检查，导致部分维生素生产企业减少生产缩减产量，甚至停产，由于大部分维生素细分品种生产格局相对集中，几家产量优势企业减产或停产，引起相关品种维生素未来供应急剧萎缩担忧，市场报价飙升。如2016年初以来，山东环保督查，维生素B5（泛酸钙）主要生产企业山东华辰和新发减产或停产，维生素B5价格短期从56元/千克飙涨12倍至目前730元/千克。 维生素A:弱供应格局下的涨价逻辑 维生素A(下称VA)属于资金和技术高度密集的品种，工艺复杂，投资规模较大，进入门槛较高。 合成VA 的主要原材料为β-紫罗兰酮，其存在于紫罗兰等多种植物中。β-紫罗兰酮在工业大规模生产中是由柠檬醛为起始原料合成，目前全球柠檬醛产能主要集中在巴斯夫，其中约60%-70%以上的柠檬醛供应量来自巴斯夫。 VA 工艺复杂生产壁垒高，生产工艺主要有Roche 路线和BASF路线两种，两者均以β-紫罗兰酮为起始原料进行多步反应才能得到，技术门槛较高，需要具备成熟的生产工艺，规模化效应明显。 VA市场格局较为稳定，全球仅帝斯曼、巴斯夫(BASF)、新和成、安迪苏、金达威、浙江医药这6 家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强，全球产能约50000吨。 目前，除了巴斯夫2015年1月发布VA扩产计划，称计划在德国路德维希港一体化工厂投建一个世界级的VA工厂，新的工厂会增加巴斯夫VA生产能力，计划于2020年投产。未来数年内行业基本没有其他的新建产能。
维生素E:原材料供应收缩，带来价格触底反弹 维生素E(下称VE)是一种脂溶性维生素，抗氧化能力较强，可提高机体免疫能力和生育能力。 VE的合成工艺步骤多、门槛高，特别是所需要的原料中间体经常受到制约。VE的合成主要分为两部分:主环(三甲基氢醌)和侧链(异植物醇)。 技术瓶颈和原材料来源导致VE行业形成了大集团格局，呈现了典型的寡头垄断。VE价格的每次波动，也都是原料供应和技术改进所导致。 主环(三甲基氢醌)的合成，传统工艺都是用间甲酚合成的，而这个中间体(包括下一步产品:三甲酚)到目前仍然在大量进口。国内新老企业，也一直都在尝试改变或突破这一制约，比如新和成改用“异佛尔酮”路线，对三甲酚的进口依赖逐渐减少。
侧链(异植物醇)的合成，有好几条生产路线，其中以丙酮与乙炔(芳樟醇路线)工艺是较为经典的。 全球有多条芳樟醇的生产路线，其中巴斯夫的芳樟醇是用柠檬醛生产的，新和成是用丙酮生产的。 2015年，能特公司再次另辟蹊径，采用进口“法尼烯”来合成异植物醇；据该公司报道，采用法尼烯工艺可“通过一次大循环连接上C5，而得到异植物醇，而传统工艺则是“通过三次大循环，每次接一个C5”，由此可见新工艺在成本上的优势。 “法尼烯”是能特公司与美国Amyris公司签署的法尼烯产品在维生素E领域的独家使用权，即供应方承诺在全球范围内除能特公司外，不直接或间接销售给其他任何维生素E及维生素E中间体的生产企业，并从数量上保证满足能特科技对于法尼烯采购量的需求。 Amyris则是世界上唯一一家以发酵法生产法尼烯的公司，拥有该产品的专利。 2017年11月中旬，帝斯曼发布公告称将收购Amyris巴西工厂，报告称帝斯曼将会继续执行同Amyris或其他相关方的合同协议，也就是说能特与Amyris公司签署的法尼烯独家供应合同将会继续执行，但2020年12月30日合同有效期结束后，合约能否继续还有待观察，这也为VE市场未来格局变动埋下了导火索。
2007年11月至2008年6月，由于几家主要供应商退出市场，导致VE 价格从70元/kg大幅上涨至270元/kg。此后，随着新和成、浙江医药等国内厂商供应能力的增加，VE价格震荡向下。 2012年6月至2014年6月，VE价格基本稳定在100元/kg，全行业处于盈利较好的时期，毛利率较高。 较高的盈利水平吸引了更多资本进入VE市场，西南合成、北沙制药等公司扩建或新建了VE产能。随着供应增加VE价格大幅回落。 维生素C:环保将带来价格进一步上涨 维生素C(下称VC)，是一种水溶性维生素，下游市场主要为医药化妆品、食品添加剂、饲料等领域，其中食品、医药化妆品约占90%。 近年来随着人们消费结构的改变，食品、医药化妆品的需求攀升，VC整体需求呈现出较为稳健的增长，全球销售量每年保持5%左右的增长，2016年全球需求量约15万吨。 目前，VC生产的主流方式为两步发酵法，即山梨醇发酵生成山梨糖后，又经第二步细菌氧化，直接生成2-氧代古洛糖酸;玉米为山梨醇的生产原料，因此玉米价格直接影响VC的生产成本。
供给方面，近几年随着环保政策趋严、行业连续亏损，部分小产能陆续退出以及华北制药维尔康的停产，行业集中度持续提升，到目前VC供给的市场格局保持相对稳定状态，目前已经形成石药集团、帝斯曼、山东鲁维、东北制药以及山东天力等5家公司寡头垄断的局面。
纵观我国VC 行业的发展历程，一直处于VC 价格上升，生产企业便盲目投产，进而导致供需平衡被打破，价格快速回落;然后有生产企业被迫退出，供需重新平衡这样一个周期性循环过程。 2008-2009年，在经历2001-2007 年长达数年的维生素C 价格持续低迷之后，随着行业内厂商不断限产停产、供应减少，维生素C 价格于2007 年下半年开始上涨，并一举由前期不到18元/公斤提高至140元/公斤，且高价格于2008-2009 年持续两年。 2008年，我国VC出口最高价达每公斤140元左右，但到2010年一季度，VC均价跌至每公斤75元，此后VC价格一度下探至每公斤38元，几近与成本持平。此后，价格一直维持在低位小幅徘徊，行业延续不赚钱的状态。 直到2016年底，环保压力加大，小产能陆续退出停产，供应趋紧:山东鲁维制药因锅炉环保审批手续被环保局勒令停产，后期又投入生产，但对于鲁维制药的产量产生了一定的影响;石药集团维生制药因低端客户的部分流失，产能也有所下降，且维生制药在河北的制药企业冬天受政策影响停产。
维生素D3:技术壁垒与环保壁垒同在，价格还将维持高位 维生素D3(下称VD3)又称胆钙化醇，其生理功能是促进肠道钙吸收，诱导骨质钙鳞沉着和防止佝偻病，具有调节细胞生长的作用，包括诱导细胞的正常分化和抑制细胞的过度增殖，广泛应用于饲料、食品和医药，VD3需求70%以上来自于饲料行业。 VD3 主要原材料是NF 级胆固醇，NF 级胆固醇是指纯度为95%以上的胆固醇。 2007 年以前，全球NF 级胆固醇的生产被帝斯曼、日本精化、新加坡恩凯等三家公司垄断。 2008 年花园生物联合浙江大学研发成功新型'分子蒸馏法'NF 级胆固醇生产工艺并形成产业化，打破了NF 级胆固醇生产技术的国际封锁。 目前全球生产VD3 的厂商主要有7 家，国内包括花园生物、海盛化工、金达威和新和成，产能主要为饲料级VD3；国外包括帝斯曼、巴斯夫和印度的Fermenta，产能主要为食品医药级VD3。其中花园生物为行业龙头。
2016年下半年VD3价格下滑，2017年以来价格回落至60元/kg，部分厂家因利润低、环保压力大等多方因素停产或减产，行业集中度提高，到2017年下半年价格直线拉伸。
维生素行业主要上市公司情况：
笔者认为：维生素行业主要关注点应该在供给端，且目前已经处于寡头竞争格局，小规模的新进入者不具竞争优势。产品价格波动十分剧烈，投资存在典型的景气周期，而目前依然处于高景气度阶段。行业内的公司，应该借鉴新和成的产业布局，在维生素做大做强的同时，逐步布局医药、新材料等延伸领域。 |
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