2018年债券投资的新思路

刚才前面三位首席大佬讲了很多干货的东西，我这个报告更像是一个故事，帮助大家消化干货，否则容易消化不良。我的题目是“

新时代、新机遇、新挑战——2018年债券投资的新思路”。各位在坐的债市大咖都非常熟悉债券的各种套路、各种法门，但是2017年似乎都失灵了。我们不妨把视角放的更宏观一些，或许才能看清楚未来如何在债券市场上来挣钱。

首先我谈谈新时代的新特点。第一点，宏观层面经济持续L型，大家都在谈论 “新周期、新产业、新技术”，比如AI、大数据、区块链、比特币，但这些新技术一开始也许只会使得“旧经济”更糟。比如AI就会导致很多人失业，比如区块链技术就要让很多中介机构关门；第二点呢，是十九大报告提出人民群众对“美好生活”的向往。也就是说过去温饱就行了，现在不仅仅是温饱还要追求更美好的生活，导致以前我们并不注意的一些事情成了问题，比如人口老化、环境治理、中美争霸、教育医疗、产业转型、贫富分化等等；第三点呢，全球货币政策加速回归“中性”，我们现在的政策是货币政策+宏观审慎+微观审慎三管齐下，这样的政策紧缩力度在全球大型经济体中也是力度比较强的。

在新时代的大背景下，金融机构会面临什么样的新挑战和新机遇呢？

我们来看看新时代下金融机构应该靠什么挣钱。过去很长一段时间以来，金融机构靠三个东西挣钱：资格（牌照）、资产、资金。首先是资格（牌照），我们金融机构各种业务得有了牌照才能做，没牌照会被“严打”。第二个是资产，2015年我们说的“资产荒”就是大家都在找资产。过去20年，中国经济持续高速增长，你会发现出现了各类资产的大牛市，只要不是最后上车的，什么时候都不晚。资产的规模决定了你的回报大小。第三个是资金。如果资产回报率相对资金成本来说足够高，就可以通过负债来加杠杆，这个时候谁能有更多的资金，谁就能取得更高的会把。这就是过去的赚钱方式。

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但现在发生了重要变化：

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第一个变化是资格（牌照）越来越便宜。主要金融机构牌照价值都是1倍PB，没有牌照溢价，来看看银行的牌照，不到1倍PB的交易价格；非银呢，看看券商也是1倍左右。过去给你一块牌照就能挣钱，所谓现在躺着挣钱的时代已经一去不复返了。大家可以看看这两张图，银行净息差在下滑，贷款增速在下降；券商的佣金率持续下降，加上市场整体交易量在下降，光靠牌照越来越难挣钱。

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第二个变化是资产回报率在降低。银行生息资产回报率已经持续几年下降了。经济如果是L型的，我们的实体资本回报率怎么会快速上升，并不是那么容易爬出中等收入国家陷阱的。从宏观上看，银行的资产回报率长期会下降。

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　　从微观上看，银行的两大主营业务——房地产和地方政府（城投），已经不那么容易做了。一二线城市房价增速已经大幅下降了，三四线城市我看也快了。过去房地产房价增速都要降到负值区间，我们显然还有下降空间。也有人说房价迟早会涨回来的，要注意这种周期性的推断，是基于过去宏观环境的。新时代下房地产还是那么容易做的么，“房子是用来住的，不是用来炒的”，一句话已经给房地产定性了。最近我们也做了关于行业信用风险的分析报告，里面谈到了以后对房地产的看法，总体认为房地产行业风险在上升，提醒一下大家，要仔细检查和地产相关的信贷和投资业务的风险。

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另一块主要业务，与地方政府相关的业务，市场的预期已经发生变化。未来地方政府项目或者说城投债还是“低风险高收益”么？过去大家把城投当作利率债，认为不会出事，城投债越来越不像信用债，越来越像利率债。但现在市场预期在变化，中央不想兜了、地方政府兜不住、市场也认为不容易兜了。过去就是简单粗暴的用规模增长来挣钱，其中一个重要的条件是资产边际上不能出现亏损，万一城投平台还不出钱，还能用资产规模扩张来挣钱么？

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　　第三个是资金越来越不便宜。近期3个月以上同业存单成本已经全面破5%了，非存款性负债成本迅速上升，高负债成本的资金在银行负债中占比也在明显上升。钱越贵银行越借的多，为了维持规模已经欲罢不能了。

这三块都玩不转了，未来靠什么挣钱？这就是我今天主要讲的，“知识”！

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　　用知识来支持资格、资产和资金为银行创造收入。（1）我们银行有很多业务，托管清算、投行、资管、投资、企金、同业等等。这些业务中存在这很多风险：比如操作风险，合规风险 ，对手风险，委托人风险等等，如果我们的知识能够把这些风险梳理清楚并用制度来降低这些风险，就能够支持我们的牌照价值。（2）我们的知识怎么支持我们的资产？资产定价！对资产中的风险因子：期限、信用、流动性、期权、波动率等等 ，进行定价，测算风险对应的合理回报。不定价你怎么知道你承担了风险，获取的收益是高还是低呢？过去为什么不重视呢？过去靠规模，不需要精细化管理风险。但现在资产的收益在下降，风险在上升，怎么办？只能做更为精细化的资产定价，这样才能知道怎么做资产配置、怎么对冲，资产的量和结构如何确定，用什么样的衍生工具来对冲未来的不确定性。（3）第三个是资金，用知识来分析和一次流动性的量、价和波动性。用知识来识别和管理我们的流动性风险。

简单来说，金融机构需要用“知识”来管理业务风险、市场风险和流动性风险，获取的是“管理风险”的回报。

往上看，知识支持了资格、资产和资金，往下看，知识又分成两类，内部知识就是人员、架构、流程、机制；外部知识就是宏观、中观、微观、外部专家这些。宏观包括对经济形势、政治形势以及政策形势的把握，中观需要把握行业和产业链，微观则包括市场微观生态。

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　　好，下面我聚焦到债市上来，看看过去债券市场投资是如何挣钱的。

牛市上半场，债券和资金的Carry很高，只要你有“资格”买到“资产”，就能靠Carry挣钱 ，这个阶段称为“资产为王”；

牛市下半场，通过加杠杆来挣钱，这时候就是挣得“杠杆”的钱，“资金为王”，只要你能借到钱，就能继续挣钱；

牛熊转换期，债券利率已经下降到资金成本以下去了，这时候有两种选择 ，一是择时做交易挣波段的钱，需要看图说话；二是提高口味 ，买高票息的品种，闭眼买入。这时候就是挣得“勇气和胆大”的钱 。

泡沫破灭的时候，债券收益率再次回到资金成本以上，市场进入了熊市了，大家都挣不了钱了。

未来债券市场怎么挣钱呢？我列了几个方法：

第一个是挣α的钱。资金成本和债券收益率大幅接近，市场如果没有大趋势，意味着β的钱挣不到，只能靠α来挣钱：α依靠的是信息/数据处理，分析逻辑，量化模型等等；

第二个是挣配置的钱。量化择时（自下而上）和宏观配置（自上而下）相结合，多资产配置策略，通过分散风险来改善投资组合的“估值”水平（即单位风险所获得的收益提升）。

第三个是挣细分市场的钱。方法是深耕某一些细分市场，由于参与者不多，流动性不足，在风险可控的情况下，其实是可以长期享受“溢价”的。比如高收益债市场和私募证券，并购过桥贷款等等。

好，讲了这么多虚的东西，我们来务实一下，我们来看看债券市场短期的走势，我给大家看四张PPT：

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第一张是债券市场的估值修复。一个是期限利差的修复，长债相对短债的高估在修复。第二个是债券市场下跌后期，交易属性的债相对配置属性的债的估值修复，表现为国开债相对国债的利差修复。

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第二张是资金端仍然存在不确定性。资金端呢，资金预期越来越不稳定，导致资产负债之间的Carry也不稳定，靠Carry赚钱的模式也快崩溃了。

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第三张是技术面的判断。从技术面来看，我曾经在多次在以前的报告中提到一个技术层面的判断：国债3.6%是关键点位，不能破。破了要上50BP，不幸被言中。

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　　第四张是债券的相对估值。从债券和贷款可比性来看，已经接近合理水平。但还不敢说完全具备配置价值。

2018年的债市展望，总结成一段话：无论是调整的幅度，还是调整的时间，债市安全边际都已经大幅上升，只是悲观情绪的平复，需要时间来等利率筑顶。但离债市再次大幅反弹越来越近了，可能是春节前后。在座的以前的资金中心的老领导、老同事以及债市的大佬们也都知道，一波大熊市里面也会有一波收益率大幅下行的机会。

最后，提示三个风险：（1）地产行业除短期债务保障能力一般外，现金流及盈利能力均出现弱化迹象，警惕18年债务集中回售产生的压力；（2）随着债务置换在2018年结束，叠加市场对融资平台与地方政府“切割”预期上升，地方融资平台的造血能力会有所下降，市场对城投债的态度将从“信仰”转向“信用”；（3）整体信用市场的个体风险在上升，信用利差恐怕会有一次性上升的风险。

最后 ，让我们迎接“知识为王”的投资新时代！送大家五句话：

多研究！

多读书！

多跑步！

少喝酒！

常回家看看！

谢谢大家！

本文首发于微信公众号：寒飞论债。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。