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【中信固收研究—海清债市频道】 对实体经济和债市的影响： 一、对实体经济的影响： 众所周知，非标主要对接项目是房地产、基建以及产能过剩行业。在2012年之前，这些行业融资受到严格限制。2012年之后，非标业务大发展，特别是随着经济走出2012年的低谷，非标成为“高收益低风险”的代名词。非标融资为房地产、基建、产能过剩行业提供充足的资金，成为GDP的一部分。现如今，非标融资开始受限，其他融资渠道并未放松，这将直接导致GDP增速出现下滑。 那么为何在经济下滑之时，政府出台措施整顿非标同业？我们认为：这足以表明本届政府调结构决心之坚定，政府不可能重走全面放松导致产能过剩加剧，亦不可能再度依赖房地产泡沫来发展经济。我们认为，本届政府将实施价格型宽松+发展直接融资，只有这样才符合利率市场化的要求。在限制高融资成本行业融资的同时，必然降低全社会整体利率水平；与此同时，对其他实体经济采用市场化的方式优胜劣汰，而只有直接融资才能实现这一功能。 二、对货币市场影响： 同业资产规模收缩导致负债端收益率下行，货币市场将长期维持宽松。 1、127号文规定，银行同业负债/总负债比例不得超过30%，这将导致依靠同业融资存在上限。根据2013年年报，多数银行在20-30%之间，继续扩张空间很小（不可能所有银行都占满额度，正如很多银行存贷比也不会占满）。这意味着，同业需求过高导致的资金利率继续提高不可能发生。 2、由于买入返售的规范化以及三方买入返售遭禁，同业项目下的非标已经几乎无法继续，结果是：（1）向投资项下非标的切换存在时间问题延迟和手续问题；（2）三方、暗保遭禁，非标不再是“无风险高收益”品种，银行对非标偏好降低，包括所有类型非标在内的整体规模将减少（下文“非标挤债券”部分有对此有更详细的分析）。（3）根据草根调研，投资项下的非标以及票据类非标的收益率较低，资产收益率降低将导致负债收益率下降（下文“资产、负债收益率谁决定谁”部分对此有更详细的分析）。这些共同导致货币市场利率将出现下行。 3、同业资产减少的同时，同业负债并不会减少。 （1）草根调研显示，大量银行到期非标无法续作，银行手中将堆积大量的同业资金，即导致同业拆借和同业借款需求下降。 （2）货币市场基金等宝宝类产品提供的同业资金作为同业蓄水池吸引了较多住户存款尤其是活期存款的转移，在其收益率高于活期存款，流动性高于理财产品的情况下，其规模减少的速度将较慢； （3）同业负债无收缩压力，短期找不到资产配置的时期，银行业不会对同业负债进行迅速压缩。 同业配置资产的减少、同业资金来源短期未能缩减，货币市场利率必然降低。 4、不会产生8号文类似的对资金面的负面影响：文件规定，“十八、本通知自发布之日起实施。金融机构于通知发布之日前开展的同业业务，在业务存续期间内向中国人民银行和相关监管部门报告管理状况，业务到期后结清。”与八号文相比，一个重要改进是：现行的监管逻辑是增量限制，而并非存量调整，避免了资产端进行调整从而扰乱金融体系，导致短期货币市场利率大幅波动的可能性。 三、对债券市场影响： 1、有观点认为，禁止非标融资，将会导致企业发债规模增加，进而增加供给，提高债券收益率。我们对此持否定态度。 （1）供需同时增加，对收益率影响无法简单判断。在债券融资需求增加的同时，流向债券的资金将增加，因而从资金量来讲，两者正负相抵，无法判断对收益率的影响。 （2）我们必须从收益率角度直接进行分析。通过非标融资的企业，多数对利率不敏感，导致收益率远高于实体经济承受能力。但是，在房地产刚性上涨预期以及经济较好时，再加上银行隐性担保，导致市场认为非标风险几乎为0。非标成为一种“无风险高收益”资产，直接导致全社会资本回报率向非标看齐，特别是债券收益率大幅飙升。 （3）当非标重新转化为债券时，我们更应该关注的是结构性的变化，即融资主体发生变化。对利率不敏感部门的融资将全面受限，对一般的实体经济的分流作用大幅减少。而另一方，实体经济通过债券融资是对利率敏感的，如果利率过高则会选择不融资，2013年6月之后债券融资萎缩即是最好的例证。这意味着，如果收益率维持高位，则债券供给不会有明显增加，债券供给增加的前提条件就是收益率出现下行。归根结底，之前是利率不敏感部门与利率敏感部门争夺资金，而现在利率不敏感部门退出竞争，必然导致利率的回落。 2、银行资产与负债收益率谁决定谁？2013年以来，利率市场化导致银行融资成本增加，进而导致债券熊市的声音不绝于耳。我们认为，这种观点的出发点是对的，但是推导过程是错的。回顾2013年-2014年的熊牛转换，我们能够明显的看到，银行的资产收益率与负债端收益率相互作用，并非简单地成本决定收益。特别的，在2014年初至今，银行资产收益率大幅下滑，导致货币市场利率、各种“宝”收益率、理财产品利率均大幅下滑。我们可以通过反证法证明，在2014年初至今，是资产收益率决定负债收益率的：假设负债决定资产，那么在利率市场化过程中，负债收益率应当是不断上行的（居民不可能无缘无故要求的比之前更低的回报率），那么推导结论是资产收益率不断上行，而事实恰恰相反，即证明并非负债收益率决定资产。在非标转标的过程中，我们认为将会出现的情况是，资产端收益率的下行导致负债端收益率继续回落，而不会出现银行由于成本压力被迫推高资产端收益率。 3、对“非标挤债券”的分析。去年以来，“非标挤债券”是空方的核心逻辑之一。我们认为：（1）从银行体系资产配置角度来看，在去年这一情况存在的很重要原因是，非标在由于暗保等规避监管手段被包装成为“无风险”资产。127号文之后，非标的三方协议被禁止，导致非标只能在投资项下中进行，这意味着非标风险被暴露，不再是无风险品种。相比过去的“无风险高收益”，“高风险高收益”对银行吸引力大幅减少。除非银行风控且监管体系出现严重缺陷，银行不再是符合理性人假设，极度提高风险偏好，否则银行配置风险被暴露后的“新非标”规模必然比过去“无风险非标”规模出现下滑，“非标挤债券”将得到改善。（2）根据我们的调研，股份制及大行对于利率债配置并非取决于“非标”等资产配置情况，而是在年初根据各项存款乘以相对固定的比例系数来确定，多数情况下这一比例系数变化不大，且年中很少进行调整。银行配置利率债是出于流动性管理的需要，以及维持与央行或者国开行的关系，这部分配置动力受非标的干扰很小。 4、整体上而言，我们对“非标挤债券”本身就持有怀疑态度。从债券收益率定价来看，其利率水平明显参照货币市场利率，即如果货币市场利率提高，则债券收益率提高，如果货币市场利率降低，则债券收益率降低。因而，我们一直认为，非标对债券的作用是通过货币市场发生的，即非标对接同业，非标高收益→同业利率飙升→货币市场利率飙升→债券利率飙升。只有这样才能解释，为何去年下半年非标整体规模并没有大幅增加，而债券利率大幅提高，其原因是存量非标对货币市场利率的效用仍在。2014年非标主要是票据非标或者投资项下的非标，这两类对资金面的影响远小于过去的买入返售，这就能解释为何2014年非标总体规模缩减并不大，而债券收益率大幅下行。 5、随之而来的问题是，2014年1-4月份资金利率已经明显低于市场预期，如果资金利率不继续下行而维持这一水平，债券收益率还会下行吗？我们的看法是肯定的。理由是：（1）债券收益率与货币市场利率的关系并非简单地一一对应，而是取决于预期。例如，2014年一季度，货币市场利率较去年四季度明显宽松，但是十年期国债收益率却并未明显下行，原因在于市场认为货币市场利率是短期现象；二季度市场开始认可央行货币政策转变，货币市场利率宽松长期化，导致二季度十年期国债利率出现大幅下行。（2）二季度市场对于未来的资金利率预期并不确定，特别是6月末资金敏感期仍有很强的担忧。如果季末效应明显低于市场预期，则意味着高利率预期落空，将带来长端利率债收益率将出现下行。（3）如果非标监管导致货币市场利率出现进一步下行，那么下半年低于市场预期的货币市场利率将会导致国债收益率进一步下行。 6、简而言之，我们认为127号文和140号文对债券市场影响如下： （1）非标变为信用债，改变过去利率不敏感部门与利率敏感部门争夺资金的局面。现在利率不敏感部门退出竞争，必然导致利率的回落。 （2）非标规模萎缩+非标收益率下降→资产端收益率下行→负债端收益率下行→货币市场利率下行→债券收益率下行。 （3）我们对“非标挤债券”的存在性表示质疑，特别是对利率债而言。假设即使确实存在这一情况，非标从“无风险高收益”变为“高风险高收益”，对银行吸引力下降，“非标挤债券”也将得到显著改善。
结论：非标是商业银行的盈利神器，却是央行的麻烦。127号文标志着同业非标谢幕，债市繁荣开启。我们认为，即使受5-6月资金敏感时点、获利了结等因素影响债市短期下行阻力可能较大，但是，利率债收益率下行趋势不会改变。在“严监管，宽货币”的大趋势下，央行将继续实施价格型宽松政策。中国不是在货币宽松中死亡，就是在货币宽松中涅槃重生。“修正的泰勒法则”表明债券市场收益率仍有下行空间。我们继续看多利率债，特别是国开债。 |
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