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本文为财会瞭望哨第137篇推文” 仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有，转载请注明出处  Hasan, I., Hoi, C. K., Wu, Q. and Zhang, H., 2017, 'Social Capital and Debt Contracting: Evidence from Bank Loans and Public Bonds.', Journal of Financial & Quantitative Analysis, 53(3): 1017-1047.  本文发现总部设立在美国社会资本水平较高县的公司银行贷款成本较低。在使用器官捐赠作为社会资本的替代变量以及考虑增加宗教信仰、公司社会责任和避税行为作为控制变量后，结果仍然是稳健的。本文通过使用公司总部在社会资本水平不同地区间搬迁的事件来识别二者之间的因果关系。作者同时发现社会资本高的公司获得的贷款非价格条款更为宽松，发行债券利率更低，因此相比于向银行贷款会更倾向于公开发行债券。综上，作者认为债权人把社会资本看作债务契约中限制公司投机行为的外在环境压力。 社会资本对社会、社区、组织和个人具有积极的经济效益（Fukuyama，1995；Knack and Keefer，1997；Putnam ，2001；Buonanno、Montolio and Vanin，2009）。但是较少有人研究社会资本对上市公司的影响。本文通过检验社会资本对债务契约的影响以检验社会资本对公司产生的经济利益。 在债务契约中，如果决策制定者利用自己掌握的私有信息侵犯债权人利益，就会产生逆向选择和道德风险问题。本文关注的是社会资本在债务契约中对道德风险限制的程度。这里的道德风险主要指公司以牺牲债权人利益为代价来满足股东利益的投机行为或自私自利行为，比如过度投资（Galai and Masulis，1976）、债权稀释（Bebchuk，2002）和会计操纵等。由于这些交易行为是由个人做出的，如果要追究道德风险的发生率，就必须考虑决策制定者。研究表明在社会资本较高社区（比如合作规范较强，社交网络更密集）的个人不太可能从事投机和自私自利行为。该现象的存在是因为投机行为与合作规范的价值观相矛盾，且密切的社交网络能够强化来自外界的制裁（比如从事投机行为时会感受到社会排斥、谴责和其他负面道德情绪比如自责和羞愧等）。即使从事投机行为的个人即使自身行为未被发现，也会明显感到不适。这表明社会资本影响债务契约的途径是提高决策制定者对从事侵犯债权人利益的投机行为而感知到的边际成本，从而迫使决策制定者行为符合合作规范，减少债权人面临的道德风险。 大量证据表明当银行预期会面临较高风险时，会要求更高的利率（Bharath、Sunder and Sunder ，2008；Graham、 Li and Qiu，2008；Hasan et al.，2014）。此时银行将社会资本作为限制道德风险的外在压力，从而对社会资本高的公司制定较低利率；同时合作会产生信赖，信赖会引起信任。因此，银行会对社会资本较高的公司更加信任，从而制定较低利率。据此，作者提出假设1： H1：位于合作规范更强以及社交网络更密集地区的公司获得的银行贷款利率更低。 银行会使用非价格条款降低他们面临的风险。当银行认为社会资本能够限制道德风险，或社会资本高的公司更值得信任时，银行会对这些公司制定更加宽松的非价格条款。因此，作者提出假设2： H2：位于合作规范更强以及社交网络更密集地区的公司获得的银行贷款的非价格条款更宽松。 前人文献表明债券投资者会使用债券利差降低借款风险(Klock、Mansi and Maxwell，2005；Bharath et al.，2008；Hasan et al.，2014)。Bharath et al. (2008)发现由于债券投资者在发行债券后很难再进行契约重新谈判，因此债券投资者在将借款风险价格化为利率方面比银行更敏感。如果债券投资者认为社会资本能够约束债务契约中的道德风险，或者他们更信任社会资本高的公司，那么他们会对在社会资本高的地区的公司要求更低的利率。据此，作者提出假设3： H3：位于合作规范更强以及社交网络更密集地区的公司发行债券的利率更低。 Diamond (1991)和 Besanko and Kanatas (1993)的研究表明在解决债务契约的道德风险方面，贷款比债券更有效。这是因为分散的债券投资者在监督方面存在搭便车的现象，而银行则不存在搭便车问题，他们有更强的动机去搜集信息以及监督借款者。所以Denis and Mihov (2003)认为风险高的公司在进行债务融资时，更倾向于向银行贷款。但是作者认为社会资本可能会抑制公司对银行贷款的偏好。Guiso et al. (2004、2010)研究发现社会资本可以帮助解决契约问题，因为社会资本鼓励合作，能够减少交易中的投机现象。据此，作者提出假设4： H4：相比于向银行贷款，位于合作规范更强以及社交网络更密集地区的公司在债务融资方面更倾向于发行债券。 （一）相关文献 Guiso、Sapienza and Zingales (2010)认为社会资本是指合作规范的强度以及社交网络的密度，这也是本文对社会资本的定义。 合作规范是非宗教的社会规范，它可以约束自私自利的行为（Knack and Keefer，1997），限制交易中出现的投机行为（Coleman，1988），解决搭便车的问题（Guiso et al.，2010）。在合作规范强的社区，个体会将投机看作为与规范规定的价值观相矛盾的行为，由此引发来自个体本身以及社区的制裁，从而限制这种行为发生（Coleman，1988；Elster，1989）。此外，社交网络的社区沟通更为密切且对规范的执行更有效（Coleman，1988；Spagnolo，1999）。因此，合作规范强以及社交网络密切的县，更有利于形成限制投机行为的环境。 （二）本文贡献 本文是第一篇在债务契约研究中引入社会资本影响的文章。较少有文献研究社会环境对债务契约的影响，本文的结论有助于丰富债务契约方面的文献。 （一）样本 本文使用来自宾夕法尼亚大学的NRCRD数据库的变量估计1990、1997、2005以及2009年（因为数据库仅有这些年份的数据）美国县的社会资本水平。针对缺失年份的数据，作者依据之前已有的年份数据来补充缺漏值。银行贷款数据来自DealScan数据库。本文依靠Compustat数据库找到这些公司对应的财务数据和总部位置信息，然后使用公司总部所在的县和州的名字匹配来自NRCRD数据库的社会资本变量以及来自经济分析局的人口数据。最后样本为1990-2012年的总部位于587个县的5678家公司的32425笔贷款数据。 （二）变量 被解释变量： ln（SPREADt）：第t年一家公司的一笔贷款的贷款利率的自然对数。 解释变量： SOCIAL_CAPITALt-1：公司获得贷款的前一年的社会资本。本文对社会资本的定义主要指社会规范的强度以及社交网络的密度。一方面，本文使用两个变量衡量县层面的社会规范强度。①PVOTE：在总统大选中参与投票的选民比例；②RESPN：人口统计局每十年一次人口普查的回复率。由于这些比例缺乏经济或法律的激励，强调合作行为，因而能够反映社会规范强度；另一方面，在衡量县层面的社交网络密度时，作者也使用了两个变量。即①ASSN：一个县中的社会组织数量除以10万的人口数。这里的社会组织主要是指宗教团体、公民协会、商业协会、政治组织、劳动组织、保龄球中心、健身中心、高尔夫球俱乐部以及其他体育俱乐部。②NCCS：一个县中拥有的国内重点免税非营利组织数量除以10万人口数。作者利用主成分分析法，选取这四个变量的主成分分析后的第一个主成分作为社会资本变量。 （三）模型 （一）社会资本与银行贷款成本 作者使用OLS模型检验社会资本与银行贷款成本之间的关系。在回归过程中，作者分别控制了公司层面、贷款层面、县层面的影响因素，并且控制了贷款、行业、年度和州的固定效应。结果都是负显著，这说明总部位于美国社会资本高的地区的公司获得的贷款利率低。之后作者使用器官捐赠作为社会资本的替代变量，利用插值法补充缺漏值，删除有银企关系的数据，使用公司总部在社会资本水平不同地区之间的迁移事件做DID，利用种族同质和总部距加拿大边界的距离做工具变量等方法做稳健性检验，结果都表明社会资本与银行贷款成本之间呈现显著负相关关系。 （二）社会资本与贷款非价格条款 假设2表明银行会对那些在社会资本水平高地区的公司提供较宽松的非价格条款。作者分别使用贷款是否要求抵押、贷款中是否至少包含一条限制性条款以及贷款中包含的限制性条款数量表示非价格条款的宽松程度。回归结果显示，社会资本水平与这些被解释变量之间呈现显著负相关关系。这表明，公司总部在社会资本水平高地区的公司，获得银行贷款的非价格条款更宽松。 （三）社会资本与公开发行债券利差 作者使用来自SDC数据库中公开发行债券数据检验假设3。在与债券数据合并后，得到1990-2012年的3000笔公开发行债券数据。作者将债券利差的自然对数作为被解释变量进行检验。回归结果显示社会资本与债券利差之间显著负相关，这说明公司总部在社会资本水平高地区的公司，公开发行债券的利差更低。同时社会资本与债券利差之间的相关系数是社会资本与银行贷款回归系数的两倍，这表明债券投资者对社会资本的反应比银行要大。 （四）社会资本与债务融资方式选择 为检验假设4，作者采用Bharath et al. (2008)设立的模型设置被解释变量DUMMY_LOAN（当公司选择银行贷款融资时取值为1，选择发行债券融资时取值为0）。回归结果显示社会资本与DUMMY_LOAN显著负相关，这说明社会资本使得公司更倾向于发行债券进行融资。同时作者还发现规模越大、杠杆率越高、固定资产越多、有能力进行权益融资的公司较少向银行贷款。 We find that firms headquartered in U.S. counties with higher levels of social capital incur lower bank loan spreads. This finding is robust to using organ donation as an alternative social capital measure and incremental to the effects of religiosity, corporate social responsibility, and tax avoidance. We identify the causal relation using companies with a social-capital-changing headquarters relocation. We also find that high-social-capital firms face loosened nonprice loan terms, incur lower at-issue bond spreads, and prefer public bonds over bank loans. We conclude that debt holders perceive social capital as providing environmental pressure that constrains opportunistic firm behaviors in debt contracting.  选文：曾敬 审核：田雪莲 终审：李岩琼 编辑：李晓涵  公众号“财会瞭望哨”旨在推送会计与金融相关学术文献，分享国内外学术会议信息，交流博士申请及英语备考经验。本号由中南财经政法大学王雄元教授带领的团队经营，且引用照片均由王雄元教授拍摄。 授权转载申请请联系：taolunxiaozu2012@163.com |
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