 雪球达人秀/文 编辑/徒步滚雪球 投资路上，遇到好师傅，能帮你少走很多冤路。股海十三年，是徒步君在雪球接触到的一位前辈，业绩优秀、思想深邃、投资功力深厚、平易近人，堪为人师。 本文为雪球达人秀对股海十三年的访谈中的部分，徒步君特此整理以供大家学习，原文实在太长，本文为编撰的第二篇。 ——徒步滚雪球 投资体系：新戴维斯双击 问：能概括下您投资理念和投资体系吗？ 股海十三年：我不一定是长线投资者，但必定是价值投资者。在我看来，以价值分析为基础的投资就是价值投资，价值投资与长期投资不能完全等同。我不预测股市行情，不研究宏观经济，只专注企业研究和分析，以价值分析为基础进行投资。 实质上，买股票就是购买一门生意，买价和生意是最重要的两个关键词。判断一个股票是否值得投资，通常有4种方法： 第一种是现金流折现法。通俗一点说，指的是这个公司在未来的生命期内能够创造多少自由现金流，这些现金流折现到现在，总额便是公司的价值，股价低于价值，即为低估。 第二种是市盈率、市净率、市销率、PEG等等估值法，很多投资者喜欢采用的。 第三种是公司的真实净资产评估，挖掘公司所隐藏或因会计准则缘故而少报的资产。 第四种是净资产增长评估法，我最常采用的。我关注我出多少钱买它的股票，企业在未来每年能给我带来多少效益。打个比方，如果以每股净资产的价格买入，每年上市公司能产生15%的收益，我就会非常满意；如果只有5%的收益，我则不会考虑；如果相较于每股净资产而言，溢价一倍买入股票，这就要求公司有更高的盈利能力及在行业内有较强的竞争优势。 我买入的股票，绝大部分长期平均ROE超过15%。当然，选择的过程远比这要复杂得多，比如还有考虑债务情况、存货等等。 真正值得投资的公司股票，往往同时符合以上四种价值评估方法的标准。预测企业未来的净资产增长速度，需要一定的商业洞察力，这种能力要在长期的社会实践中获取。 考虑到人的预知能力是有限的，我通常情况下不会付出比每股净资产高太多的价格来买入企业股票。 此外，不同的行业，不同的股票，会有不同的标准。 每年在统计自己收益率时，我计算两个数据：一是自己的持股市值增长情况；二是统计自己所投资的上市公司净资产收益率或净资产增长情况（含分红），这叫权益统计，我希望自己投资的上市公司每年为大小股东创造的盈利超过每股净资产的15%，事实上，它们往往达到18%以上。 很多投资者只关注第一个，也就是自己的持股市值，其实第二比第一更重要，因为这才是价值的成长，这种统计能使得投资者在心理上不再依赖于市场表现，能更平静地接受股市无法实现暴富的事实。任何脱离价值成长的虚高价格都是泡沫，投资者如果能清醒认识到价值成长比股价的变动更重要，也就理解了投资的真谛。 还有一种很简单的方法，我们把市盈率（一般采用扣除非经常性损益后的市盈率）的倒数看成投资者的报酬率，比如市盈率是50倍的股票，投资者的报酬率就是1/50，即2%，市盈率是5倍的股票，投资者的报酬率就是1/5，即20%，这种转化，会让投资者充分认识到市盈率的重要性。 根据对中美股市的多年观察，长期而言，低市盈率股票组合远远跑赢市场指数。你要知道，只有不到10%的基金经理长期业绩可跑赢大盘。然而，就单个股票来说，符合低市盈率这一条件，并不能100%保证其股价在未来几年会上涨，也不能保证其股价在短期内会上涨，甚至这家上市公司很可能恰好是一个经营处于高峰期的周期性行业的公司。 在采用这一策略时，我们应在多个行业，选取多个符合这一标准的股票，建立一篮子股票组合，长期下来，会有所斩获，并跑赢市场指数。这种投资策略本身就是逆向投资。 低市盈率的股票，基本上都是被大众抛弃或者忽视的股票。你在购买此类股票之前，每一个人都会告诉你这种公司的前景有多么不好，确定性有多么差。这种方法确实没有任何新意，然而我们投资的终极目标是为了盈利，安全且持续地盈利，并不是为了展现我们出神入化的投资技巧，和晦涩难懂、高深莫测的投资思想。 我把这一低市盈率策略优化，有选择性地运用，比如对长期净资产收益率、企业的竞争优势等各方面提出更高的要求，而且我将戴维斯双击理论进化成市净率和每股净资产的新双击，把低市盈率策略与新双击理论相结合，如此一来，获利远高于简单而机械地运用低市盈率策略而取得的收益率。这是我最根本、最常用的投资方法。 给大家讲个寓言故事：曾有个徒弟向伯乐请教，怎么找到千里马，伯乐告诉他千里马的脸、眼睛、鼻子、腿部各有什么特点，甚至呼吸和跳跃有什么与众不同之处。于是，这个徒弟找呀找呀，终于找到一个东西完全符合伯乐所讲的千里马特点，伯乐一看，这哪儿是马呀，这根本就是蟾蜍嘛。 因此，投资股票，不能脱离硬性的标准，但又不可完全依赖硬性标准来选股，投资是一种原则性很强，但灵活性也很高的游戏。我在此并没有提出过多的定量标准数据来与大家分享，比如我对毛利率并没有设定标准，有些企业毛利率确实低，但低价、低毛利或许是它战胜同行的最有效武器，是竞争优势。在投资时，我遵循基本原则，但又经常灵活处理。 投资，是一门科学，同时也是一门艺术，融会贯通，就能达到无招胜有招的境界。 股价=每股净资产*市净率，市净率是一种市场情绪 问：有观点认为，估值便宜有便宜的理由，像银行股2010年到2014年，虽然净利润不断增长但是估值不断下滑，导致投资者长期浮亏不赚钱，对于这种投资陷阱，您怎么看？ 股海十三年：是不是价值陷阱，应该由企业经营事实来说话，而不是由大众来决定，市场大众能够决定的只是股价或者估值。 事实上，投资者的盈利来自两方面，一方面是事实与大众预期之间的差异，或者说估值之差。另一方面是企业每年的盈利。 股价=每股净资产*以市净率，通常情况下每股净资产的变化由企业每年的盈利决定，而市净率是由市场情绪决定，当企业经营并未如大众所预期得那么差劲，市场就会给予更高的市净率，这时股价就由每股净资产与市净率这两台发动机驱动上涨。甚至很多时候，市净率只与股票市场的参与热度有关，而股市的冷热又是周期性的，聪明的投资者会充分利用这种周期性。 银行股，2014年的估值比2010年的估值更低，但不能否认的事实是，大部分的银行股2014年的股价都比2010年要高。这是因为企业盈利促使股价不断上涨，即使估值越来越低。而估值又如弹簧，你压得愈久，它弹起来的力量就愈强大，所以你看到2014年10月之后银行股的暴涨，持续了很长一段时间，涨幅惊人，因为价值只会迟到，但从不缺席。 即使是一家没有盈利前景的公司，那么它的售价至少应该跟实际净资产不差上下。这个规律并非股票市场独有，而是商业领域所有交易的重要特征。保守而聪明的投资者，正是抓住了这一规律，让其成为一道最重要的安全线。 股票市场中很多人认为：估值便宜有便宜的道理，在某种程度上，这是市场都是正确的，都是有效的这一观点的另一种表达方式。 其实，市场在绝大部分时候都是随机性的，市场报价并不能正确反映公司的真实价值。认为市场都是正确的，都是有效的的思想，正是许多股民屡屡失败的根源，也是他们疯狂随众的原因。 增长：更在意从净资产的角度观察企业的成长 问：您的投资体系也有费雪成长股的部分，您对成长股也有一定研究，怎么看待内生增长和外生增长，并购成长催肥的公司？ 股海十三年：首先，我要谈谈我心中的成长概念。很多投资者理解的成长是净利润增长，甚至是高增长，但我理解中的成长与净利润增长无直接关系，相比较而言，我更关注企业的净资产收益率，只要企业的净资产收益率保持在一个相对理想的状态，我就认为这家公司是一家成长型企业，所以一些净利润微增长，但高分红、高净资产收益率的公司也值得关注。 谈起成长股，大部分人都喜欢在群雄争霸的时候赌一家公司的未来，我则往往在几乎一统天下的时候买入胜者的股票，我喜欢市场完全竞争背景之下的垄断或双寡头垄断。 因为竞争中产生了胜者，产生了真正的优秀者，我喜欢投资胜者，因为盈利的确定性更高。比如家用电器制造行业，在未产生胜者之前，价格战频繁，行业内各家企业的效益平平，净资产收益率并不高，当格力和美的逐渐成为双寡头之后，它俩的净资产收益率大幅度上升，有息负债大幅度减少，预收款也远多于以往，投资价值大大提高，股票价格的涨幅也十分惊人。 我不喜欢投资更新换代较快的行业，比如电视机制造，手机制造，网络游戏，及一些科技型企业，企业花费大量的金钱人力物力开发研究出新的产品，却难敌消费者的喜新厌旧，这些行业，很难有一家企业能独领风骚十数年，我可不愿意自己投资的公司就是那个被拍死在沙滩上的前浪。 有些行业增长很快，政府扶持力度也很大，比如科技行业，比如之前的太阳能光伏行业，还有风能发电行业，但并非意味着这些企业就值得投资，在实业领域，越是高增长的行业，越能吸引越来越多的资本加入， 这个行业的平均报酬率最终会大幅度下跌，而且高扩张的产能可能最终压垮市场需求，成为一个产能高度过剩的行业。风能发电就是一个典型的例子。2013年的白酒酿造行业也属于这种情况。下一个风能发电或许是新能源汽车产业。 再谈谈内生性成长，包括扩大业务规模，提高债务水平，改善公司经营管理，压缩成本开支等，毫无疑问，这是最优的成长方式，但如果盲目扩大业务规模，又容易遭遇产能过剩；盲目压缩开支，可能会妨碍公司业务的正常运转或打击公司管理层和员工的工作积极性。 而外生性增长，比如并购，则具体问题具体分析，一些上市公司在并购其它企业时，由于信息获取不足，或者其它原因，导致出价过高，对上市公司的股东的权益造成损失，或收购企业后发现问题多多，进而深陷泥潭而难以自拔，如果是跨行业收购，可能会产生经营能力不足的问题，或者企业文化、企业人事制度不兼容的问题。 所以内生性增长和外生性增长孰优孰劣，靠并购成长起来的公司是否值得投资，是很复杂的问题，得具体问题具体分析。 问：格雷厄姆更强调拾取烟蒂，估值更加保守；费雪强调未来收益成长，更注重企业未来现金流。两种风格发出的信号，不少时候是相反的，您是如何处理这种情况的？如何将两种策略并而行之的？ 股海十三年：你认为这两个人的投资思想根本就是矛盾体，我则对此有不同看法：价值被低估和价值成长，没有任何冲突的地方，它们两者完全可以成为统一体，否则巴菲特为什么说自己是85%的格雷厄姆+15%的费雪呢？ 但价值低估股票和价值成长股票在某些时候也会泾渭分明，泾渭分明不意味着它们成为一对矛盾体，它们只是共存的关系。比如我曾经投资过的西水股份，就属于价值低估股票，而不是价值成长股票，而我所投资的银行股、中国建筑、保利地产、美的等则既属于低估股票也属于成长型企业。 喜欢熊市买股，这些情况下卖出 问：您在天涯谈如何选择成长股提到，“通常情况下，30倍以上市盈率的股票都不要买入”这样决定了只能在熊市买股？标准有变化吗？怎么卖出呢？ 股海十三年：那段话是对股市新人说的，如果对股票不太懂，是个小白或刚入市的新人，那么请记住一句话：市净率和市盈率都很高的股票，尽量不要买入，这样做不能保证你能盈利，但至少不会亏得太惨。 很多人说：不买高市盈率股票，会错过很多能涨十几倍，几十倍的牛股高成长股。可问题是，说这些话的人在当初是否真的能看懂这些涨幅惊人的高市盈率股票呢？即使能看懂这些公司，你又能持有很多年吗？既然很多人都看不懂，不了解，不敢长期持有，又谈何错过呢？如果它们本来就不属于你的，又怎会是错过呢？ 我喜欢熊市，因为有大量值得投资的股票出现，好价格往往产生于熊市。买便宜股，卖贵价股的思想要深入骨髓，这样投资者才能在股市中游刃有余，当然，这是股价与其价值相比的便宜或昂贵。 这三种情况下，我会考虑卖出股票：第一，价格高于价值或到合理区域。第二、遇到更值得投资的其它股票，换股。第三、这个公司经营开始恶化，自己不想再持有其股票。 （未完待续）
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