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优叔说 穿越资本迷雾，让投资回归常识 毛利率、应收账款，这两个数据，是研究一家公司财务报表时，最核心的数据之一。 它们之间，有什么内在的联系？ 最近，有一家IPO上会企业，一年营收10亿，而且万科是它的大客户，有这样的牛逼企业站台，但仍然被证监会直接拍死。 其中最大的问题，就在于这两个数据。有时候，一个小小的数据不注意，就会决定你的生死。 先不告诉你名字，先来感受下数据： 2014年-2017上半年，营业收入8.45亿、8.64亿、10亿、3.76亿； 这个营收规模，可以说是相当大了。 同期，综合毛利率为22.32%、22.12%、18.71%、18.67%，持续高出同行业上市公司均值5个百分点； 同期，应收账款3.25亿、3.96亿、4.93亿、4.32亿，占收入的比例分别为38.46%、45.83%、49.3%、114.89%；账龄1年以内账款占比63.77%，58.5%、59.55%、61.86%，周转率2.49、2.08、1.95、0.71。 注意，魔鬼都藏在这些数字里。 毛利率畸高了，而应收账款状况却恶化了，两个财务数据存在背离。 别小看这个背离，这可是一个很大的商业逻辑问题，对投资机构来说至关重要。如果遇到类似标的，在做尽职调查时，你一定要带着警惕，继续深挖。 买方机构在做尽调时，提问题必须直捣核心： 毛利率比同行上市公司还高，说明你的产品竞争力强，而同时，应收账款情况变差，说明你对下游客户话语权弱。而且，你的研发人员少、研发费用持续下降，那么这样的背离更是难以解释。 那么，请问，你到底是怎么回事？ 今天我们说的这家公司，名叫中天精装，万科是它的第一大客户。这公司IPO上会，刚刚在证监会第17届发审委2017年第49次会议上，被否决。 此外，还需要格外注意的是，这还是一家“涉地产”公司。 眼下证监会新一届发审委审核风口正紧，涉及房地产的企业就连着否了两，海宁家纺城、锦和商业。 作为给房地产商做批量精装修的它，赶在这时候上会，实在是不巧。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 1 — 万科、保利、佳兆业 都是它的大客户 但仍然没有什么卵用 中天精装，这是一家为大型房地产商做批量精装修的公司。主要业务对象有万科、佳兆业、时代地产、保利地产等。 其中，万科是它最大的客户，2014年-2017上半年，来自万科的收入占它总收入的55.46%、44.1%、46.39%、43.6%。 来感受下它的业绩情况： 2014年-2017上半年，营业收入8.45亿、8.64亿、10亿、3.76亿；扣非净利润为7205.91万、6760.37万、7740.66万、3934.67万；经营性现金流净额为3481.42万、3177.91万、3107.21万、-4106.27万。 注意数据，尽管中天精装的营收持续增长，但经营性现金流量净额持续下滑，2017上半年为负。 那现金流去哪儿了？应收账款里。 2014年-2017上半年，营业收入8.45亿、8.64亿、10亿、3.76亿； 同期应收账款：3.25亿、3.96亿、4.93亿、4.32亿； 注意，应收账款增长极为迅猛，速度远远超过营收的增速，到最后一期，占当期收入的114.89%。（这个比例，已经相当大了） 应收账款异常变动，那你必须继续追问几个问题：账龄、坏账计提、周转率。 先看账龄——2014年-2017上半年，它的应收账款中，账龄一年以内的账款占比为63.77%，58.5%、59.55%、61.86%。 ▼ 再看周转率——应收账款周转率逐年下滑，为2.49、2.08、1.95、0.71。 注意，最后半年下滑很快。 再看坏账计提——2014-2016年，资产减值损失中的坏账损失为1612.97万、1449.61万、1250.53万、-1398.55万。 这个数据中，最后半年坏账损失为负，是因为原本计提的坏账又收回来了。 从这三个数据来看，虽然中天精装的账款回收情况，在报告期内有所改善，但应收账款周转率下滑严重，甚至引发经营性现金流为负。 此外，我们还关注到一个关键的财务指标存在异常，毛利率。 这个指标，可是新一届发审委审核的重点雷区。 对于证监会在IPO审核中的关注焦点，以及相关的财务问题，优塾投研团队在《IPO雷区》、《财务炼金术》中，都做过系统梳理。 — 3 — 证监会审核雷区一 应收账款异常 我们此前分析过不少与中天精装类似的企业，共同特征是，大多都有应收账款问题，但上会结果各不相同。 我们以应收账款收入占比、账龄情况、周转率情况来看这些案例： 光威复材——最后一期应收账款占收入比例为90.93%。 1）账龄一年内账款占比逐年提升，最后一年达到97.32%； 2）应收账款周转率为1.34、1.18、1.21，有下滑趋势； 3）审核结果：2017年7月26日过会。 禾望电气——2015年应收账款占营收比重高达150.21%，最后一期应收账占收入比例为92.66%。 1）账龄一年以内账款占比70%以上； 2）应收账款周转率为1.41、1.31、0.91逐年下降； 3）审核结果：2017年5月31日过会。 品恩科技——2014年应收账款合计占营收比重为214.51%，最后一期应收账款占收入比例为66.51%。 1）账龄1年以内占比50%左右，历史上未发生坏账（特例：因为客户为军队）； 2）应收账款周转率为0.48、0.97、1.07逐年提升； 3）审核结果：2017年6月7日过会。 绿茵生态——2014年应收账款占营收比重高达119.16%，最后一期应收账款占收入比例为82.92%。 1）账龄一年以内账款占比逐年提升，最后一年为65.35%； 2）应收账款周转率逐年提升，2014-2016年为0.93、1.1、1.16； 3）审核结果：2017年5月31日过会。 绩丰岩土——最后一期应收账款占收入比例为103.71%。 1）账龄一年以内账款占比均不到50%； 2）应收账款周转率为0.95、0.86、0.82，逐年下降； 3）审核结果：2017年6月13日被否。 科维节能——最后一期应收账款占收入比例为88.08%。 1）账龄一年内的账款占比为65%； 2）周转率为1.18、0.9、0.93，有下滑趋势； 3）审核结果：2017年4月5日被否。 森鹰窗业，最后一期应收账款占收入比例为103.03%。 1）账龄一年内账款占比逐年降低，最后一期为44.07%； 2）应收账款周转率为3.07、2.45、1.99、0.77逐年降低； 3）审核结果：2017年10月31日被否。 这些数据，我们来翻译一下： 1）应收账款的余额，只要在报告期最后一年不超过当期收入的100%，对过会结果影响不大。 2）账龄一年以内的账款占比在70%以上时，应收账款不会成为过会障碍。 3）账龄一年以内的账款占比在70%以下时，若账款周转率有改善，并且坏账风险不大，仍然有过会可能。 4）当账龄一年以内的账款占比在70%以下，并且龄账龄情况和周转率有恶化趋势时，过会几乎没有希望。 本案的中天精装，账龄一年内的账款占比为60%，并且应收账款周转率持续下滑，应收账款问题，果然成为了IPO中的障碍。 — 4 — 监管层审核雷区二 毛利率高于同业 接下来，我们看第二点问题，毛利率高于同业。 2014年-2017上半年，它的综合毛利率为22.32%、22.12%、18.71%、18.67%。 报告期内，它的综合毛利率高出同行业上市公司均值5个百分点。 ▼ 装修行业的毛利率本就低的可怜，它却比一众上市公司高出5个百分点。 此处差异主要来源于成本上，我们来看它的材料采购成本，占营业成本的36%左右，但同行业上市公司，平均值为65%左右，它大幅低于同业上市公司。 成本结构竟然存在如此大的差异。 ▼ 此处的巨大差异，它解释为：自己议价能力强、管理能力强。然而，这样的理由，显然并不能感动监管层。 我们选出三家和本案类似、毛利畸高的工程企业来做对比，科维节能、森鹰窗业、绩丰岩土这三家，和本案存在两个共同点： 毛利持续高于同业 应收账款有恶化趋势。 对比的这三家公司中，科维节能、绩丰岩土是上一届发审委审核的标的，森鹰窗业是新一届发审委审核的标的，结果都是被否决。 很明显，无论是上一届发审委，还是新一届发审委，遇到这个问题，都是必死雷区。 作为投资机构，遇到类似情况，你需要思考两个问题： 1）为什么同时存在这两个问题的企业，无一例外都被监管层拍死？ 2）这两处共同点之间，有什么逻辑联系？ 这其实是一个商业逻辑分析问题，如果你今后遇到这样的投资标的，一定要当心。 一方面，如果企业存在大量应收账款，并且账龄变久、周转率变低，那么，意味着下游能够向企业欠款欠得更多、更久，进而说明：企业在产业链上的地位不高，并有下滑的趋势。 然而，另一方面，它的毛利率却持续高于同行业上市公司。毛利高，说明它的产品竞争力强。 于是，矛盾就来了—— 一方面，你对下游的议价能力弱，可另一方面，为什么毛利率还能高于同业上市公司？ 这个背离，怎么解释。 此外，如果一家拟IPO公司存在毛利率畸高现象，在新一届发审委的审核环境下，要极度小心。 自新一届发审委履职后，对毛利率的关注明显提高，截至今日，优塾投研团队统计的数据，新一届发审委共审核60家，共否决18家企业。 否决的18家中，有12家都问及毛利率问题，其中10家为毛利率高于同业。 注意，新发审委否决的企业中，超过一半都存在毛利率畸高问题。 可见，新一届发审委在审核中对毛利率高于同业问题重视到何等程度，而被否决的企业中，往往存在其他财务数据背离，如：营收、经营性现金流、净利率、存货周转率、应收账款周转率。 过会越来越难，以后IPO真要靠大智慧了。 — 5 — 证监会IPO审核上会现场 发审委会议提出询问的主要问题 深圳中天精装股份有限公司： 1、万科地产为发行人第一大客户，发行人股东之一万丰资产唯一股东为万科企业股资产管理中心，万科地产员工代表大会对该中心的宗旨及理事会人选有最终决定权。请发行人代表说明：（1）根据实质重于形式原则，万科地产是否为关联方，发行人是否构成对关联方存在重大依赖的情形；（2）万丰资产未来的减持计划，是否对发行人持续盈利能力产生重大不利影响。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 2、发行人毛利率高于同行业；发行人员工数量和成本低于同行业，设计研究人员、销售人员人数较少，研发支出低且逐年下降。请发行人代表说明：（1）发行人的核心竞争力；（2）研发投入、研发人员配备情况与发行人技术领先优势的匹配性；（3）毛利率高于同行业的原因；（4）综合毛利率逐年下降的主要原因，是否会对持续经营产生不利影响。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 3、发行人报告期内应收账款占总资产约50%，按账龄计提坏账准备比例低于行业平均水平。请发行人代表说明：（1）相关坏账计提是否充分、谨慎；（2）应收账款反向保理业务会计处理是否符合企业会计准则的规定。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 4、发行人报告期内劳务成本占营业成本的比例较高。请发行人代表说明：（1）2014年第一大合作劳务外包公司佳飞劳务因转型与发行人暂停合作，佳飞劳务转型的具体原因，发行人现有主要合作劳务公司是否存在类似情况，佳飞劳务原有人员是否转移至发行人现有主要合作方；（2）劳务外包公司税收等法规的遵循情况，是否存在因劳务外包公司运行不规范导致发行人产生相关合作风险；（3）发行人与分包公司是否存在关联关系，是否对分包公司存在较大依赖；（4）是否存在利用劳务外包方式降低成本的情形。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 5、报告期内，发行人接受客户以房产抵工程款，合计入账金额逾亿元。请发行人代表说明：（1）抵款房中，已取得房产证未销售的房产情况；（2）结合上述房产所处同类地区实际成交价格、目前房地产调控和限购政策等情况，说明未做减值的合理性；（3）与上述客户是否存在纠纷或潜在纠纷。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 — 5 — 尾声 中国资本市场历史上 最经典的财务魔术 案例已经看完，但更深入的研究还在继续。 我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。 我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。 这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。 每日精进，必有收获 《财务炼金术》：识别财务造假的N种方法 《财务魔术》：上市公司财务造假N种手段 《IPO避雷指南》- PEVC、投行、IPO企业必读 《并购之美》- 资本市场从业人士必读 |
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