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关注伟星新材很久了，却一直没有认真去研究这家公司，最近稍有空闲，试着去理解这家公司，抛砖引玉，希望能得到批评指正。 一、公司基本情况。 (一)公司生产什么？ 公司专业从事各类中高档新型塑料管道的制造与销售，主要产品分为三大系列：一是PPR 系列管材管件，用于建筑内冷热给水；二是 PE 系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖、燃气、市政排水排污等领域；三是 PVC 系列管材管件，主要应用于建筑内排水、市政和农村排水排污。 
由此可见，三个管材生产销售中，PPR管是销售占比最大（57.88%），是公司销售收入的主要来源，毛利率为57.89%，是公司三大类产品中毛利率最高的产品，每年的增幅均保持20%以上的高速，PPR管是公司的核心产品，也是核心利润来源。PE、PVC管材占比相对PPR管较小，分别为26.64%、12.24%，每年的增幅不算稳定，高的年份有30%以上增幅，低的年份仅有8%左右的增幅。 （二）公司的市场在哪里？如何销售？ 公司业务主要分为零售家装、市政工程、房产工程三大类。家装零售类业务主要依托经销渠道进行经营，是公司营业收入和利润增长的主要因素；市政工程和房产工程类业务主要通过直销和经销的方式经营。 相对应的，PPR管主要在家装零售市场和部分房产工程，PE、PVC管则在市政工程和房产工程。公司主要产品面对终端消费者，其销售模式则是利用强大的销售渠道，主要依托扁平化的经销渠道进行经营，公司在全国主要大中城市建立了30多家销售分公司及办事处，拥有1100多名专业营销人员，2万多个营销网点；并与众多自来水公司、燃气公司、装饰公司、知名地产公司保持了良好的长期合作关系。 二、公司的财务分析 （一）伟星的加权ROE，从2011年上市，ROE稳步增长，显示出公司赚钱能力也在稳步增长，我用的是加权ROE，它反映了整个企业整个时间段里的净资产变化情况对净利润的影响，伟星每年分红比例都在60%以上，对净资产影响比较大，所以用加权ROE比较准确。 
普通ROE，这个就是大家在软件上看到的数据，和加权ROE相比偏差是比较大的。 
（二）伟星的资产周转率。因为伟星是一个生产性企业，虽然不是典型的重资产企业，但它的生存与发展都必须依赖公司所有的生产性资产，所以我们考察这个指标很有用处。从图中看，从2011年上市开始，资产周转率稳步提升，到了2016年为101%，应该说是相当优秀的水平了，说明公司的销售能力强，资产利用效率高。 
（三）看看伟星的销售净利率和净利润，不多说了，相当好看的一条曲线。要让这个曲线好看，有四个办法：提高销量、提高价格、降低营业成本、降低营业费用，后面我们会慢慢分析到。  
（四）我们看看公司的营收情况，也就是说公司产品销量的情况。
依然是从上市以来稳步  增长，没有大起大落，相当稳健。 （五）三项费用率 
基本上是跟着销售增长而增长的，其中财务费用每年居然是负数！公司没有银行贷款，完全依靠自有资金滚动发展。 （六）应付账款周转天数在慢慢增长，说明说明公司可以更多的占用供应商货款来补充营运资本，在上游阶段有一定的议价权。 
（七）伟星的预付账款周转天数常年保持在一个较低的水平，2016年为15.2天，表明企业的收款速度快，坏账损失少，偿还能力强。 
以上两个指标是显示伟星在生产上游阶段的情况，下面来看看下游的情况。 （八）从图中可见，从2013年开始，伟星的应收账款周转天数呈下降趋势，说明企业销售变现的速度加快，而且控制在一个合理的范围内。 
（九）预收账款周转天数从2013年开始逐年上涨，说明伟星销售还是比较强势的，经销商也认同伟星的产品和服务，先收钱再发货，这是多么理想的销售方式啊。
从上面分析看出，伟星无论是在上游原材料的取得还是在下游产品的销售中，都保持着较为有利的地位，这个也是为啥伟星能不借银行的钱最主要的原因，有底气嘛，典型的是“吃了被告吃原告”两头都占了。 我们再来看伟星的现金流情况。经营活动现金流2016年为9.69亿元，同比增长94.83%，投资活动现金流2016年为-4.49亿元，同比下降253%，筹资活动现金流2016年为2.27亿元，同比下降4.33%，当经营活动现金净流量为正数，投资活动现金净流量为正数，筹资活动现金净流量为负数时，表明企业进入产品成熟期。在这个阶段产品销售市场稳定，已进入投资回收期，公司每年大比例分红表明了大股东是上市公司为现金牛。 三、公司的核心竞争力在哪里？ 前面说了，PPR管是公司的核心产品，销量占公司57%（2017年半年报），是利润最高的一个产品，毛利率57.89%，远远超过同行业其他公司，比如顾地股份毛利率为30%、沧州明珠毛利率为22.79%，中国联塑为23%，几乎高出行业平均毛利率50%以上。 这个行业的玩家很多，全国大约有塑管生产商3000多个，其中生产能力在1万吨以上的约有30家，年生产能力超过10万吨的有20多家。充分说明这个行业的进入壁垒不高，以中小企业为主，属于完全竞争的市场。伟星上市之初2011年市场占有率为5.8%，到了今年2017年过了6年，市场占有率也才7%。这个状态从伟星上市的2011年就一直到现在几乎就没有变过，我国的塑管市场有着巨大的市场容量，行业从2000年开始一直是高速增长，大小玩家都能在这个市场里找到适合的位置，都能活的很好。从2015年开始，行业增长开始放缓，年均增长在5-6%左右，那些规模小、低水平的企业发展困难，出现停产和转产，到了2016年，甚至一些大的玩家也开始感到寒意，纷纷转型多元化，比如顾地股份进军体育越野赛事、沧州明珠进军锂电池材料，联塑拓展产业链等等。 伟星一直在坚守能力圈范围内，深耕塑管，特别是PPR管，把产品质量、渠道建设、品牌形象、服务质量都做到了很高的水平。我认为这个就是伟星的核心竞争力，PPR管和PVC、PE管不同，大部分是面对家装客户，也就是终端消费者，它的玩法自然和PVC、PE管的工程营销不同。伟星在一个细分的市场里舍得花时间、投物力、用人力，十多年围绕核心产品不断升级，对渠道不断拓展、面对终端消费者采取了请形象代言人这类消费品的市场营销手法，强化品牌形象。对零售客户建立了“星管家”服务体系，他们的思路是“零售为先、工程并举”，说明公司是把“伟星”这个品牌当成一个消费品来做，一切的打法都是围绕这个核心来进行。公司的核心价值观是寻求和建立一套促进企业长期可持续发展的保障体系。包括“稳中求进，风险控制第一”的经营理念；这个也可以从伟星上市这么多年，居然没有任何银行贷款可以看出，公司经营很稳健，当然同义词就是很保守，完全依靠自身力量发展。不盲目求大更不盲目求快。也许“慢就是快”在伟星这里得到了很好的体现。 伟星和同行的比较。中国塑管产业企业众多，就拿前20名企业来说，每家企业都生产各种类型的塑管，PPR PVC PE都在做，当然各有各的偏重，就上市公司来看，联塑、顾地、沧州明珠基本上都是以PVC和PE为主，PPR也都有涉及，但无论在价格和产量上无法和伟星相比。其实在PPR这个细分领域内，伟星真正的对手都还没有上市，如沈阳金德、武汉金牛、佛山日丰等等，这些企业的生产、销售情况很难有一手资料。所以对伟星的分析，在这个文章里肯定有很多缺失的资料所带来的不完整甚至错误，这一点也请大家批评指正，在此先谢过！ 四、关于伟星的护城河的思考。 以上对伟星核心竞争力的介绍，是否这些就是伟星的护城河？我们先看巴菲特关于护城河的说法。“我们的公司总体都是非常良好的，像一些小公司，也都有自己所谓的经济城堡。在资本主义的运行环境下，没有人能够很容易地把你的城堡打脱。在这个城堡里面，你的地位一直会很好，你会面临不断的进攻，就看你有没有护城河把进攻打退。” 伟星新材的“产品+服务”模式是否有其“护城河”？在近几年的年报里，伟星说在国内塑料管道行业，伟星新材首创“产品+服务”的营销模式，成为行业内竞相模仿的标杆，较好地做到了“人无我有”的差异化竞争。从“人无我有”到“人有我优”，伟星新材的“护城河”宽度是在增加还是在减少？而对于如何通过多种措施加宽“护城河”，在年报里没有看见具体的表述。在我看来，“产品+服务”的模式并不是护城河，因为优质的塑管产品并不是高不可攀的技术壁垒，前20强的企业基本上都能做到和伟星差不多的品质，服务也是同样道理，伟星建渠道其他企业也可以建渠道，伟星加强售前售后服务，其他企业也可以做到，伟星可以请形象代言人提升品牌价值，其他企业也可以同样去请……，我认为这些不是伟星的护城河，而是伟星的核心竞争力。 那么伟星是不是就没有护城河了？它的优势是不是也会随着同行竞争而逐渐消失？我们来看一篇报道，里面这样说到：“有行业观察人士表示，伟星新材几乎没有什么可以依赖的坚实护城河。“非要说有，就是企业管理层这帮人和他们建立的销售渠道，具备了一些先发优势。”伟星的管理层非常优秀，从伟星的发展历史来看，这些管理层、大股东都是让人足够信赖的领导层和管理人员，还有稳健经营的公司文化。伟星的历史也很值得看，这里就不多说了，网上有些资料大家自己去看。目前的管理层是伟星的第二代管理者，经历了企业发展过程中的风风雨雨，带领伟星开始的第二次创业是非常成功的。但这些也都不是护城河，因为人是会变的，会犯错误的，会犯糊涂的，有可靠的管理层当然是好事，但是人性使然，不确定性使之不会成为护城河，只是企业的核心竞争力之一。 说到这里还说不出伟星的护城河在哪里，因为我确实不知道，这样的一个看起来优秀的企业真正的护城河在哪里？期待大家的分享和指教！ |
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