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导读 公司美国罚款事件落地后利空出尽，但我们认为这只是短期博弈性逻辑。我们的推荐还是基于公司竞争力的边际改善。行业竞争格局的变化、市场份额、技术储备稳步提升，中兴有望充分受益4G深度覆盖和NB-IoT物联网建设需求，以及未来5G带来的新周期。 投资要点 维持“增持”，上调目标价至24元。公司竞争优势出现显著的正面边际变化，市场份额、技术储备相对主要竞争对手稳步提升，有望在通信基建“淡季不淡”的大背景下，充分受益4G深度覆盖和NB-IoT物联网建设需求；未来5G标准逐步确定，公司作为核心研发商，将受益新一轮景气周期。维持2017-2019年EPS预测为1.00、1.15、1.37元，考虑到NB-IoT物联网建设的确定性提升，上修目标价至24元（+8%），对应2017年PE为24倍，符合行业当前平均水平。 蚕食外资市场份额，通信投资“淡季不淡”利好公司发展。市场低估了公司竞争优势的边际变化。近年来海外设备商增速显著放缓甚至业务收缩，而公司所占市场份额维持快速增长，竞争力不断提升。中国电信和中国移动2017年规划CapEx削减有限，显著好于往常的通信投资淡季，预计未来1-2年公司业绩将稳步增长，直至5G带来下一轮通信基建投资热潮，竞争力与日俱增的中兴通讯最为受益。 技术竞争优势持续提升，受益5G和物联网加速降临。2016年，公司的国际、国内专利申请数均位列所有企业第一名，超过华为和高通；在总专利授权方面，与对手差距快速缩小。在5G标准研究领域，公司牵头我国30%以上的课题；在物联网领域专利储备国内第一、全球第三，提交了全球15%以上的NB-IoT提案，技术储备日益丰厚。 催化剂：NB-IoT建设进度超预期，5G标准加速落地。 风险提示：主设备投资不及预期；行业竞争加剧。  目录 1. 核心观点——“中兴”之路 公司美国罚款事件落地后利空出尽，但我们认为这只是短期博弈性逻辑。我们的推荐还是基于公司竞争力的边际改善。 行业层面看，我们认为通信设备行业集中度正在提升，从早期的“七国八制”到现在华为、爱立信、中兴三足鼎立，同时，市场低估了中兴在5G时代的成长性。我们调研发现，随着设备商竞争格局趋稳，相应的生态圈正逐步形成，龙头公司的竞争优势凸显，公司在5G时代有望更大受益。 部分投资者担心2017年三大运营商资本开支下降会影响中兴，我们认为，投资者对2017年运营商投资本身预期很低，甚至预期中移动4G投资将下滑15%-20%，毕竟2017-2018还是投资低谷期，但实际情况比预期好，这在港股市场已有所反应。此外，广电投资的增长以及中联通混改后的投资追加都有望上修资本开支预期。 企业层面看，公司不断聚焦，收缩非主营业务，而在数通、芯片、物联网等方面都有持续布局。同时随着处罚落地，公司管理层新老交替也逐步完成，因此我们认为中兴已经进入5G周期底部布局的较好时期。 2. 国产设备快速取代外资份额， 比较优势与日俱增 过去数年全球通信设备商的力量对比呈现一个明确的格局变化，即中国的两大设备商不断取代外资厂商的市场份额。从市场份额（剔除消费者业务）角度看，华为、中兴通迅快速崛起；爱立信基本维持份额，甚至近两年略有缩水；诺基亚-阿朗则持续萎缩。从2017Q1数据看，中兴通讯的收入增速不减反增，市场份额有望进一步提升。  华为和中兴通讯是仅有的近三年一直维持正增长的通信设备商。而在4G建设高峰之后，爱立信、诺阿的收入增速下滑至-9%，说明在4G建设期较晚的国家（如中国），华为和中兴通讯相对爱立信和诺阿有较强的优势。  从公司的归母净利润角度，华为和中兴通讯维持了快速增长态势（剔除美罚款的一次性影响），爱立信和诺阿在后4G时代业绩大幅下滑。  与海外竞争对手相比，华为和中兴通讯的业绩增速较为稳定，没有大起大落（剔除此次罚款事项带来的一次性影响）。  在业务结构上，中兴通讯和华为的发展趋势正好相反：华为的消费者业务占比快速提升，目的是为了摆脱对运营商的过度依赖；而终端业务的受挫，导致中兴通讯的消费者业务占比逐年下降，目前两者收入结构相似，但未来可能分道扬镳：华为的消费者业务会进一步壮大，而中兴通讯可能逐步减少对终端的投入，把资源聚焦到与M-ICT 2.0战略更加适应的物联网等新兴业务上；两者的企业业务都是刚刚兴起，预计华为未来将力推其公有云，企业业务的增长速度可能更高，但毛利率可能受影响。   我们预计华为未来在公有云领域将与阿里云、腾讯云等对手展开激烈竞争，在消费者业务上也将和后起之秀Vivo、OPPO等厂商争夺市场，在物联网和5G上面临高通、中兴通讯的积极布局，未来将需要在这几个重要的战略性领域多线作战。 而随着中兴通讯的发展方向更加聚焦，公司在物联网和5G领域的竞争力将不断提升，目前运营商NB-IoT物联网和4G广深覆盖的建设正是发展契机，中兴通讯有望自此开始“中兴”之路。   3. 通信基建“淡季不淡”， NB-IoT、低频LTE是重点 从运营商CapEx角度看，尽管三大运营商不约而同削减了资本开支，但除中国联通外总体削减幅度有限，相比此前通信淡季的投资而言应属高于预期，对设备商应属利好。资本开支主要投向为4G网络覆盖、NB-IoT物联网、全光网络。 我们预计，2017年在4G深入覆盖和NB-IoT建设的带动下，中兴通讯的收入有望继续稳健增长。以单个基站20万元、建30万个基站实现LTE低频+NB-IoT初步全境覆盖计算，每个运营商需要至少600亿无线投入。中兴通讯是LTE和NB-IoT主设备的核心供应商，有望充分受益。   4. 物联网、5G研发布局领先， 技术比较优势提升 中兴通讯近年来力推的Pre-5G技术获得了众多认可，如Pre-5G Massive MIMO 荣获 GSMA 全球移动大奖“最佳移动技术突破奖”，并在日本软银实现规模商用，帮助公司成为中国移动 NFV实验室和德国电信5G创新实验室首批合作伙伴。 Pre-5G包含三个内涵，一个是Gbps以上级别的移动宽带，使用到的技术包括大规模载波聚合、Massive MIMO、非授权频谱融合通信、256QAM等；一个是物联网，中兴通讯主推的技术是NB-IoT（中兴通讯向3GPP提交了200多篇NB-IoT提案，占总提案15%以上）；一个是云化网络，是NFV/SDN的进阶技术，包括核心网、无线接入网的云化等。 中兴通讯的研发费用占收入比重尽管一直是各家最低，但一直呈现上升态势。 持续的研发投入也带来了优异的专利成果：根据WIPO的统计，2016年中兴通讯的国际专利申请数量相比2015年接近翻倍，领先华为排名世界第一；华为的国际专利申请数量则略有下降。高通的国际专利申请数量基本保持不变，远低于中兴通讯和华为。 在中兴通讯和华为等带动下，中国整体PCT国际专利申请增长在全球首屈一指。 据中国国家知识产权局数据，在国内专利申请方面，中兴通讯与子公司努比亚合计后，是2016年国内企业发明专利申请受理量第一的企业，华为屈居第二。按2016年授权的发明专利数量，中兴通讯也可排到前四（申请到授权之间有时间差，预计2017年授权数量会有显著上升）。 从累计数据来看，中兴通讯的专利储备居全球前三。中兴通讯全球专利资产超过6.8万件，已授权专利超过2.8万件。WIPO历年数据显示，2011年中兴通讯以2826件PCT申请量首次跃居全球第一，2012年以3906件蝉联全球第一。从2010年至2016年，中兴通讯已连续7年位居PCT申请量全球前三，是全球通讯产业主要专利持有者之一。 按细分领域看，5G标准领域，中兴通讯牵头了国内30%的研发课题；芯片专利申请中国第一；物联网专利持有量全球第三及中国第一（数据来源：中兴通讯官网）。 与华为相比，两者的专利储备差距已越来越小。据中国政法大学知识产权研究中心特约研究员李俊慧援引中国国家知识产权局数据，截至2017年1月20日，华为共公布52388件发明专利，中兴则公布了42041件；发明授权数方面，华为是30056件，中兴是19765件，差距越来越小。 与华为的专利和解为公司发展进一步减少障碍。2016年11月3日，华为、中兴在北京市高院达成终止诉讼的协议，对国内的所有诉讼和专利无效行政纠纷达成和解，承诺不再在中国相互提起知识产权侵权诉讼或者无效程序。此次和解将进一步为公司发展解除障碍。 5. 殷一民复出任董事长， 新高管悉数就位 中兴通讯老将殷一民重新出山任董事长，新一代董事会和管理层悉数就位。 据公司公告，殷一民于1991年硕士毕业后就加入中兴，1993年就担任深圳市中兴新通讯设备有限公司副总经理，可谓年轻有为； 1997年至1999年及1999年至2004年分别担任中兴通讯副总裁及高级副总裁，曾经分管研发、营销、销售及手机业务等多个领域，拥有多个部门和业务的实际经验； 2004年至2010年担任中兴通讯总裁，负责公司日常管理和业务工作，有顶层领导经验； 2010年起发起创立中兴创业投资，投资了众多今日的明星上市公司，包括共进股份、鹏辉能源、新易盛、兆易创新、徕木股份、联创电子等，证明了殷一民在通信、半导体、电子元器件等领域的战略眼光。 因此，殷一民是最适合董事长一职的人选，在内部呼声也甚高。此次董事会和高管全面就位，有望为公司日后顺利发展奠定基础。 6. 盈利预测与公司估值 我们预计2017年运营网络业务增速将提升至10%；消费者业务增速将达3%；政企业务增速将达15%。各项业务的毛利率将维持前期水平。 受违规事件影响，我们认为公司后期将更加合规，且更加注重发展自有芯片等核心器件，因此管理费用与研发费用将略有提升。 基于上述假设，预测出上市公司2017-2019年净利润为41.75亿元、48.04亿元、57.39亿元，对应EPS为1.00、1.15、1.37元。 1）PE法估值 2017年同行业可比公司平均估值近24倍PE，给予公司行业平均估值，对应市值为1002亿，每股合理价格为24.00元。 2）PB法估值 2017年同行业可比公司平均估值近3.3倍PB，给予公司行业平均估值，对应市值为1001亿，每股合理价格为23.93元。 两种估值方式得出的合理价格较为接近，我们给予公司目标价24元，对应公司24倍PE。 作为参考，我们也提供海外设备商的估值情况：当前爱立信（ERIC.O）2017年PE为17倍、PB为1.36；诺基亚2017年PE为17倍、PB为1.44。 两者的PE与当前中兴通讯的PE估值一致；然而，我们认为随着NB-IoT和5G加速到来，中兴通讯的比较优势将提升，市场份额将扩大，因此可以给予更高的PE水平。 7. 风险提示 1. 运营商主设备订单不及预期； 2. 行业竞争继续导致份额和毛利受影响； 3. 公司手机业务带来的存货风险。
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