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本文将尽量展示$友邦保险(01299)$ 与$中国平安(SH601318)$ 的对比。 一、业务发展 中国平安  友邦保险  1.新业务价值 中国平安近五年新业务价值是30% 的增速。 友邦保险近五年新业务价值是25% 的增速。 2.内含价值增速 中国平安近五年集团（寿险部分更快一些）内含价值增速是22.2%的增速。 友邦保险近五年内含价值增速是11%的增速。 3.净利润增速 中国平安近五年集团净利润是32.8%的增速。 友邦保险近五年税后利润是15%的增速。 从以三方面可见，与友邦相比中国平安所面临的明显是一个具有更广空间和潜力的市场。 二、新业务价值率 中国平安  友邦保险  这两张图反映的很明显。 中国平安新业务价值率（37.4%）逊色于友邦保险新业务价值率（52.8%）15.4个百分点。 三、风险贴现率 中国平安  友邦保险  从图中不难发现，友邦保险的风险贴现率取值要麻烦一些。为什么？ 因为友邦的业务几乎覆盖了东亚、东南亚甚至是大洋洲所有重要国家。而每个国家的市场情况又不完全一样。 如何处理呢？再看一张图：  这张图展示的是友邦在亚洲市场的业务权重分部。 我们按照前四大权重市场：香港、泰国、中国大陆、新加坡的平均风险贴现率给友邦计算一个风险贴现率均值。即 香港7.0% 泰国8.60% 中国大陆9.55% 新加坡6.90% （简单）平均风险贴现率：8.01%。 很明显，从风险贴现率的角度中国平安更保守。 四、投资收益率假设 继续看这张图： 1.友邦保险  由图可见，友邦的投资收益率假设是基于当地十年期国债和当地股票市场收益率。 由于年报披露有限，更具常识我们假设友邦资产端配置结构为：债券85%，股票15%。 依然根据前四大权重市场的数据简单平均（过程忽略）： 十年期国债平均收益率：2.925% 股票平均收益率：8.225% 加权平均：0.85x2.925% 0.15x8.225%=3.72% 中国平安 而中国平安是5%的假设。这一点大家都清楚。 还是附一张图大家自己体会：  可见，在投资收益率假设这方面中国平安领先。 说到这里，可能有人会认为5%对3.72%，是不是友邦更保守？ 对于这个问题我也思考过，最终觉得不能这么认为。 原因很简单：众所周知，中国大陆是一个高速发展且规模庞大的经济体。与香港、新加坡、韩国这些已经成熟且规模较小的国家和地区相比收益率高一点是比较正常的。不能简单理解为低就是保守，高就是激进。而对于那些经济欠发达的地区来说这个逻辑就更容易理解了。 因此我们认为：中国平安比友邦保险处在以一个更加有利的市场环境中，这种解释则更为合理。 五、敏感性 1.中国平安  2.友邦保险  先说明一下：这两组数据都是取自2016年年报这个时点的。 友邦当时寿险EV是42114百万美元。 由图可见，风险贴现率上升200个基点，寿险EV降为36921百万美元，降幅14%。 由于我们之前计算的友邦风险贴现率简单平均至为8.01%，因此这里面上升200个基点就可以近似理解为10%（由于其他地区的无风险收益率更高，无风险收益率会略高于10%，而接近10.5%）。 这样与平安降50个基点变为10.5%几乎可以认为是统一口径。 这里平安寿险EV是446600百万RMB。 当平安贴现率调整为10.5%，投资收益率减少50个基点达到4.5%时，寿险EV421409百万RMB，降幅6%；而投资收益率不变贴现率上升50个基点到11.5%的话EV降幅2.5% 可以是想象，如果是线性关系平安风险贴现率也上升200个基点，寿险EV降幅达到10%。但由于平安投资收益率假设高于友邦，因此二者在风险收益率方面弹性差不多。也就是说，经过多年发展平安资产端久期的进步相当明显。要知道，在中国大陆配置资产端久期远远不如境外。必须为平安管理团队点赞。 敏感性分析的另一个意义还在于可以将二者风险贴现率统一的情况下作更具有比较性和说服力的PEV比较。有兴趣的朋友可以自己尝试手算下。 六、估值和后续。 目前友邦市值7679亿港元。中国平安12685亿RMB人民币。 友邦EV2017年预测给到3679亿港币（12%增长），PEV=2.08倍 平安寿险EV2017年预测给到4503亿RMB（25%增长），PEV=（12685-1.5x3189）/4503=1.75倍 最后一步有点跳步了。实际上就是总市值去调其他业务调整后净资产的影响，取得是2017年的估计值（给的15%增速），和1.5倍PB。 很明显，友邦给到了2倍寿险PEV，而平安只给到1.75倍寿险PEV。 我要说的不言而喻。$ 综合以上分析，无论从业务增速、风险贴现率保守程度、投资收益假设、资产端久期配置所导致的敏感程度、市场前景和潜力方面中国平安都优于友邦。而在新业务价值率上平安比友邦还有较大差距。 别忘了，这里还不包括平安科技以及互联网金融。 但即便如此，市场还是给了平安更低的寿险估值。 |
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