​资产证券化---开启一个新纪元（佰仕会资产证券化沙龙精华版）

　　（资产证券化107讲，资产证券化---开启一个新纪元（佰仕会资产证券化沙龙精华版）。延伸阅读： 抵押型私募REITs模式介绍－－－以北京银泰项目为例。

　　今天的两篇文章都是讲的房地产资产证券化。

　　其实房地产资产证券化细分起来非常多内容，每一个细分越往深里研究就会越发觉得自己懂的少，昨天听了黄长清老师的讲课就是这种感觉。感谢黄老师无私奉献。相关内容我放到了延伸阅读里面，和大家一同分享。

　　房地产是我们资产证券化基础资产选择的一个重要领域，数量和比重非常庞大，这几天准备抽时间把相关案例做个研究和总结，敬请期待。）

　　2016年9月9日下午，五矿广场的会议室里，聚集了国内外数十家知名金融机构和房地产企业。从下午2点到晚上7点，整整5个小时，5个实操案例的精彩，再加上精彩点评，让所有人收获满满。此次会议是由佰仕会、佰仕诚传媒主办的闭门沙龙，沙龙的主题定为“资产证券化-存量资产时代的蛋糕”，颇有深意。

当中国的房地产市场走向白银时代，存量资产盘活已经成为产业链条各参与方必须要去深入思考的决定未来竞争格局的战略性问题。

毋庸置疑，存量市场才是真正的万亿级别市场。这些资产不是虚无缥缈的Apps，也不是另资本抓狂的“情怀”，而是散落在各处的“真实的存在”，但这一万亿级别的市场更是一块难啃的骨头。如何破解万亿市场，盘活存量资产，让开发方、持有方、金融机构等多方共赢？

一、万亿级的大蛋糕应该怎么切？

中国的资产证券化始于2005年。彼时，国开行和中国建设银行分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2008年金融危机的爆发后，这一业务一度被叫停，随后在2012年再度启动相关试点，但一直进展缓慢。进入2015年，随着“互联网 ”所带来的风口，地产金融化叠加资产地产存量时代带来的大机遇，资产证券化市场再次迎来“黄金时代”。

目前的趋势是，资金进入低息时代，房地产已演化为金融逻辑，而金融又缺失坚实的落地。这块万亿级的大蛋糕应该怎么切？

对此佰仕会创始人陈方勇认为：

“2010年我们称为‘中国地产基金元年’的时候，关于未来有很多展望。六年过去了，很多当时的预言却正在变成现实，比如地产行业正在‘金融化’。无论是地产公司融资的管道，还是金融机构表外的通道，当利率市场化终于回到它正常的逻辑，收益与风险回归正向的同步，这样的管道或通道已经失去其存在的意义。未来不是传说中的‘互联网 ’，也不是众多二线开发商期待的“往日重来”，而是以资产证券化为引擎的房地产大资产管理时代！‘’。

二、顶级机构的房地产资产证券化实践

国内第一单CMBS产品

在2015年，中诚信国际的报告中就曾对CMBS发行进行了预测，同年建行的发行CMBS计划也被市场炒得很热。但直到2016年8月24日，高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划，才是真正意义上的第一单落地。

对此，高和资本执行合伙人也是国内第一单CMBS产品的操盘手周以升说道：

“当前房地产行业面临着3大挑战：销售周转趋缓；粗放提高杠杆走到尽头，迫切需要优化杠杆；持有型存量物业越来越多，收益率低，亟待盘活。  就算是万达商业物业开发持有中，经营性抵押贷款已经做到了极致运用，但还是难以改变ROE持续下降的趋势。开发商轻资产成为必然选择。”

而对这一挑战的解题思路，周以升则认为：

“去库存或者轻资产需要3个必要充分条件，即经营能力的社会化、资产支持融资工具、长期的社会化股本。而其中资产支持的融资工具，特别是CMBS有望是行业生态形成的枢纽。

CMBS的发展通过优化融资成本，使商业物业持有人普遍可以录得正杠杆，从而推动长期股本的进入，也是权益性REITs大规模推广的前提条件。上述金融生态的形成进而催化更有耐心的经营，带动优质物业融入，打造一个“债-股-运营管理-资产管理”的生态系统。这才是真正的轻资产，是商业地产健康发展的主流路径。”

与美国商业物业成熟的融资结构对比，中国的商业物业融资结构仅仅是个开端，诚如陈方勇所说：“高和的首单CMBS产品，是为整个行业蝴蝶腾飞插上了翅膀”。

中国第一单权益型REITs产品的顺利破冰

房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。

国内2002年就开始了对REITs模式研究，之后证监会、央行也相继推出了一系列的政策措施，积极推进REITs试点。2014年5月，中信证券发起设立“中信启航专项资管理计划”在深交所综合交易平台挂牌交易，标志着中国第一单权益型REITs产品的顺利破冰，在中国市场上具有里程碑式的意义。

 

作为国内REITs业务的领先者，中信一直以成熟市场的REITs产品为标杆，矢志不渝地推进中国REITs市场建设。

对此，中信金石基金总监郑平表示：

“从2014年中信启航REITs，再到2016年苏宁物流REITs，中信金石始终认为资产证券化的核心在于资产真正的价值，在围绕资产本身价值进行产品设计的基础上尝试多元化的模式。对房地产企业而言，如果仅仅是想要融资，那么有CMBS、ABS等多种选择；但如果想要实现轻资产战略转型，那REITs似乎是唯一的有效途径。”

购物中心的“PERE REITs”

从只租不售到租售并举，购物中心在地产商遭遇资金链紧绷的环境下变成了烫手的山芋，在低息存量时代购物中心的现金流回收有没有更好的方式，摩根士丹利华鑫证券结构融资总监李耀光 ，给出了答案：

“光大安石2010年，收购存量楼宇，2013年组建’银行贷款 私募夹层信托，2016年在深交所完成准REITs发行。大融城资产支持专项计划逐步弱化了REIRs对主体资信的依赖，不论是分情景证券持有人表决机制，还是FM AM体系，或是弱化主体回购概念等等，大融城项目通过市场化创新走向了真REIT。”

按揭尾款ABS案例

陈杨是民生加银资产管理有限公司华北区域管理总部总经理。陈杨自称自己是“银行老兵”和“地产老兵”、但却是”证券化新兵”，幸运的是，陈杨出手的第一大单就做出核心2家认购规模超过了优先级，不得以进行减半认购的碧桂园购房尾款ABS资产支持证券。

陈杨说：“该专项计划以按揭方式支付的应收款债权作为支持，是迄今为止国内规模最大的购房尾款类ABS项目，同时也是自备案制推出以来，在国内证券交易所挂牌的融资规模最大的非REITs类资产证券化项目。”

三、资产证券化的未来

“国内市场房地产证券化是从直接融资到标准化到证券化，从土地及项目开发建设到不动产资产到不动产证券，横轴和纵轴同时进发的过程。”天风证券资产证券化总部常务副总经理彭超这样说道。

“未来房地产将表现出资产存量化-金融标准化-投资权益化的3个阶段的发展趋势。在投资权益化阶段，金融周期后半场，风险收益回归，从主体信用依赖、结构设计，转向真实资产信用。进入投资权益化阶段，实现REITs和CMBS的证券化就具备了条件。而未来REITs的大发展除了证券化还必须依赖政府的税收促进。”

称自己为给市场打鸡血的乐天派的李耀光对资产证券化的未来，也持有非常乐观的态度。他认为：“供需双方将为REITs蓬勃发展奠定坚实基础，在未来REITs有望改变国内陆产运营模式”。

孙志勇律师（北京天驰君泰律师事务所高级合伙人，金峰资本董事长、均泰移民董事长）对资产证券化则相对谨慎。

他认为：“国内法制环境、执法水平尚不健全，不能够支撑大规模资产证券化产品的出现，一但产生法律风险会产生非常复杂的处置问题。而且证券化利率会表现出长期下行的趋势，不动产的发展挤出了消费，最终反映在消费的下行，在美国是金融危机，在欧洲则是希腊破产，中国不知何时！”

当然，资产证券化仅靠央行和证监会的推动力量不够，资产证券化最终触动的是国税和财政部的利益，只有税的改进，资产证券化才会有一个大发展。

陈方勇说，吹尽黄沙始见金。高和资本的周以升更是形象的说：“山一直就在那里，最陡的峭壁也许是最大的捷径。”

（摘自：thefuture）

延伸阅读： 抵押型私募REITs模式介绍－－－以北京银泰项目为例

                     

 

 

 

                                                                                                主讲人：黄长清

 

 

 

2016年9月

 

一、什么是抵押型私募REITs

 

（一）房地产资产证券化的主要模式

 

1、私募REITs：专项计划/互联网众筹 Pre-REITs

 

私募REITs发行时是一种债务融资产品或股权产品，后续可以通过公募REITs方式实现退出。

 

私募REITs发行时以“资产支持专项计划”或“互联网众筹份额”产品载体出现。

 

2、公募REITs：直接上市的不动产证券化。

 

公募REITs即“房地产投资信托基金”，是境外资本市场不动产金融产品的主流形式，与股票一样具有高流动性，可以上市交易。

 

公募REITs分为三种类型：权益型（股权型）、抵押型（债权型）和混合型。

 

3、准REITs：租金收益权资产证券化

 

以租金收益作为第一还款来源的资产证券化产品，本质上属于“抵押债券”。

 

典型案例为：中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划、鹏华万科。

　　4、类REITs产品（公募基金50%金额投资于租金收益权）

 

5、其他模式：物业管理费、购房尾款、供应链应收账款资产证券化

 

（二）抵押型私募REITs的基本交易结构

 

　　抵押型私募REITs的核心特征是“抵押”和“私募”，目前以资产支持专项计划作为产品载体，以信托计划或委托贷款作为SPV，将物业抵押给SPV，以物业租金和未来物业增值作为还款支持。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

 

（三）抵押型私募REITs与过户型私募REITs

 

　　1、抵押型私募REITs采取目标物业抵押模式，不涉及产权转移；过户型私募REITs采取股权过户模式，目标物业公司股权直接转让给管理人（代表投资者）

 

　　抵押型私募REITs：操作相对简单，税负较轻，融资规模较大但受限。

 

Ø不需要物业过户或股权过户，国企项目也不需要走招拍挂流程，运作周期较短。

 

Ø和银行经营性物业抵押贷款类似，不涉及多少税负。

 

Ø由于物业或股权处置需要走法院流程，融资规模相比物业估值需要有一定打折率。

 

2、过户型私募REITs：风控措施更完善，税负因素影响较大，融资规模更大。

 

Ø管理人（或SPV）代表投资者拥有目标物业公司股权，可以高效处置物业或股权，不需要走法院流程。

 

Ø项目公司股权转让涉及到股权增值所得税，若为融资目的则税负较重，若为轻资产转型目的则目前增量税负较小。

 

Ø理论上最大融资规模可以接近于股权评估价值。

 

 

（四）抵押型私募REITs与CMBS

 

　　抵押型私募REITs和CMBS都属于商业物业抵押融资模式，只是前者在国内目前多是针对单一物业，境外市场标准化CMBS的底层物业资产有一定分散性，另外具有一些其他独特特征。

 

　　1、境外市场标准化CMBS的基本特征

 

Ø资产池相对分散，贷款笔数一般15到300个。

 

Ø对抵押贷款的借款人通常无追诉权（因此基本不存在强主体的情况）。

 

Ø服务商机制比较完善，主要分为总服务商、特殊服务商和副服务商三种类型。

 

Ø商业地产二级流转交易市场很发达，因此违约后抵押物处置相对比较便捷。

 

Ø资产池监测指标多样化且比较及时，可以提前预警风险，评级调整也比较灵敏。

 

 

　　2、美国商业房产抵押贷款的特点（资料来源：林华教授“商业地产贷款证券化与REITs”的培训材料）

 

Ø美国商业房产抵押贷款主要以有收入的商业不动产作为抵押的贷款，一般无追诉权，固定利息，期限为七到十年。按照贷款的融资渠道和发放目的，美国商业房产抵押贷款可以分为自留贷款（Portfolio Loan）和管道贷款（Conduit Loan）：

 

ü自留贷款是商业银行和保险公司发放并准备长期持有的贷款；

 

ü管道贷款是为了合并出售给特殊目的管道用来发行商业房产抵押贷款证券的贷款。

 

　　3、CMBS与RMBS的特征比较（资料来源：林华教授“商业地产贷款证券化与REITs”的培训材料）

 

 

 

 

 

（四）抵押型私募REITs与CMBS（续）

 

　　境外市场标准化CMBS的服务商机制（资料来源：林华教授“商业地产贷款证券化与REITs”的培训材料）

 

Ø一般至少有两个服务商：总服务商和特殊服务商，有时还有副服务商。

 

Ø总服务商负责常规的贷款管理工作，如现金流的管理，房产信息的收集，经营状况的监管，跟借款人的沟通和定期的实地检查等。总服务商有时还会按合同要求在贷款违约时垫付证券的利息或本金。一旦贷款出现违约，贷款的管理和服务事务就会马上交由特殊服务商；

 

Ø特殊服务商在贷款违约后接管贷款，有很大的决策权；

 

Ø有时还有副服务商（分包服务商或贷款主服务商），一般是贷款发放人，在资产转让给发行人后继续保留其对贷款的服务权。副服务商一般负责直接与借款人联系，向总服务商承包一部分与贷款管理相关的事务，如每月的账单和收款，利息的调整，房产税和保险和基本的贷款情况报告等。

 

二、北京银泰资产支持专项计划案例介绍

产品概况

 

 

三、案例与模式小结

　（一）抵押型私募REITs的项目选择标准

 

抵押型私募REITs最适合于“强资产” “中强主体”的地产融资项目

 

 

Ø由于涉及到公开评级，因此相比银行经营性物业抵押贷款的门槛要高一些，主要体现在对最强增信方的主体评级有较高要求（通常需要在AA级以上）

 

Ø目标物业位于一线城市有特色的地段或二线城市的核心地段。

 

Ø目标物业有较好的历史现金流记录，租户整体资质较好，优先A档的现金流本息覆盖倍数通常需要在1.3倍以上。

 

Ø目标物业产权比较完整和规范，已办理完毕土地证和房产证等权利凭证。

 

Ø “强主体” “中强资产”也可以发行抵押型私募REITs，但如果有发债额度则更适合发行公募债券。

 

 

（二）抵押型私募REITs的产品要素设计

 

 

产品方案要点

 

 

n基础资产类型：目标物业所在项目公司作为借款人的信托受益权或委托贷款。

 

 

n期限结构：通常设计为18年（每3年设置一次开放期）。

 

 

n还本付息方式：优先A档每年（每季）付息、每年支付一定本金，优先B档/C档（或次级档）每年（每季）付息、到期一次性还本。

 

 

n退出方式：融资方或母公司回购、公募REITs上市、处置股权或物业。

 

 

n增信措施：现金流超额覆盖、物业抵押、项目公司股权质押、流动性支持、第三方担保、信用触发机制等。

 

（三）抵押型私募REITs的评级与定价

 

 

n产品评级：抵押型私募REITs的产品评级主要取决于如下三个因素：

1、目标物业的位置和未来升值潜力；

2、租户的资质情况和租约的稳定性；

3、增信措施的效力和保障程度。根据以往项目经验，优先A档（现金流全覆盖型）的评级通常是在最强增信方（信托借款人或担保人）的主体评级基础上提升半个子级（个别特别优质的项目有可能提升超过半个子级），优先B档/C档的评级通常等于最强增信方的主体评级。

 

n产品定价：由于抵押型私募REITs目前以“资产支持专项计划”作为产品载体，因此定价方法与企业资产证券化产品的思路基本相同，即：相同期限、相同评级的公开发行的公司债或中短期票据的收益率 流动性溢价，目前流动性溢价大概为50-150bp（不同资质项目差异较大），也可以参照可比期限和评级的非公开发行公司债或PPN进行定价。从最近发行的产品情况来看，优质物业的抵押型私募REITs的发行利率呈现明显下降趋势。

 

 

今年以来抵押型私募REITs评级与发行利率情况