摘要 行业篇《我国商业地产供需现状及未来景气度解析》中对于全国商业地产供需格局及行业景气度的分析：我国商业地产行业呈现一定供给过剩，不同区域、业态下的景气度分化显著；在此行业背景及竞争环境下，我国商业地产租金水平低于国际发达国家水平，商业地产投资回报期长已使得开发运营企业陷入进退维谷的境地。 我们先不去论万达商业不满港股估值而退市是否是“过度自信”，但至少我们可以看到商业地产的估值之谜大可影响一家龙头房企的进退之路。2016年底以来在房企融资重重受限的政策环境下，先是购房尾款、物业费等房地产行业资产证券化产品的蓬勃，近期又是保利租赁REITs引起行业瞩目，不论是高层政策端还是房企均想在存量物业这盘棋上寻求出处，而底层资产的估值就将是一个不容回避的最根本问题。 本篇研究我们就将从商业地产的估值方法出发，旨在探讨商业地产估值合理性的判断依据及方法。 （1）会计计量方式及报表影响分析：我们对国内及国际准则下的投资性房地产会计准则差异及计量倾向进行了对比、梳理，并对不同计量方式下的财务报表的表现及影响进行深入分析。我们认为投资性房地产公允价值计量模式对利润表的影响具有两面性和更大的不确定性，房地产企业借助公允价值评估对利润进行调节更具有便利性和即时性； （2）估值方法详细梳理及案例分析：我们对投资性房地产目前的估值方法进行了梳理，结合发债房企投资性房地产账面估值的梳理及案例分析。我们认为在对投资性房地产合理性判断时可以通过公开资料披露的商业地产估值结果及租金水平，倒推该商业地产的资本化率，并将结果与该城市/区域同类型商业地产的平均资本化率进行比较，若大幅低于城市/区域平均资本化率，则该商业地产或存在价值高估。  一、投资性房地产会计计量模式介绍 （一）会计计量模式介绍 根据《企业会计准则第3号》定义，赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产，包括已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物。对于房地产企业来说，投资性房地产主要为自持出租的商业地产，包括商场、写字楼、公寓、住宅底商等。中债覆盖的289家发债房企中，有224家房地产企业拥有投资性房地产，其账面价值占资产总额的10.68%，占比一般。 1、初始计量——国内、国际均规定按照成本计量 在投资性房地产初始计量方面，我国会计准则和国际会计准则均规定投资性房地产应按照成本进行初始计量，外购的投资性房地产实际成本包括购买价款、相关税费和可直接归属于该资产的其他支出；自建投资性房地产建造该项资产达到预定可使用状态前发生的必要支出构成，包括土地开发费、建筑成本、安装成本、应予以资本化的借款费用、支付的其他费用和分摊的间接费用等。 2、后续计量——与国内相比，国际更鼓励公允价值计量 从投资性房地产的会计计量模式来说，主要有成本模式和公允价值模式两种。 国外方面，根据国际会计准则第40号，投资性房地产的后续计量可采用公允价值模式或成本模式，并将选定的会计政策用于其全部投资性房地产，使用公允价值模式列报更为恰当，鼓励但不要求企业根据具有独立资格的评估师的评估确定投资性房地产公允价值。 国内方面，根据企业会计准则第3号，企业应当采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，也可采用公允价值模式对投资性房地产进行后续计量，只有存在确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，才可以采用公允价值模式计量，但同一企业只能采用一种模式对所有投资性房地产进行后续计量，不得同时采用两种计量模式。采用公允价值进行后续计量的，不得再转为成本模式计量。 3、投资性房地产转换 投资性房地产转换包括投资性房地产与自用房地产/作为存货的房地产之间的互相转换。 成本计量模式下转换不改变计量或披露成本，转换直接按照账面价值进行。公允价值计量下的互相转换国内外会计准则上存在一定差异： 国外方面，公允价值计量模式下，自用/存货房地产与投资性房地产互相转换的，按照转换日的公允价值计量，公允价值与账面价值的差额均计入当期损益。 国内方面，公允价值计量模式下，自用/存货房地产转为投资性房地产的，投资性房地产按公允价值计量，公允价值小于原账面价值的差额计入当期损益，大于原账面价值的差额计入资本公积。投资性房地产转为自用/存货房地产的，按照转换日公允价值计量，公允价值与原账面价值的差额均计入当期损益。 （二）计量模式选择倾向 1、准则规定 我国会计准则明确提出了企业应当采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，采用公允价值计量投资性房地产的必须同时满足投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场和企业能够从活跃的房地产交易市场上取得同类或类似（同类或类似的房地产，对建筑物而言，是指所处地理位置和地理环境相同、性质相同、结构类型相同或相近、新旧程度相同或相近、可使用状况相同或相近的建筑物;对土地使用权而言，是指同一城区、同一位置区域、所处地理环境相同或相近、可使用状况相同或相近的土地）房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值作出合理估计，在我国房地产市场成熟度尚较低的背景下，我国会计准则较为推荐的计量方法为成本法，对于要采用公允价值计量的企业提出较为严格的前提条件，且一旦采用公允价值计量就不再允许转回成本模式计量；国际会计准则认为采用公允价值列报更为恰当，与我国会计准则计量的倾向性差别明显。 2、监管态度 由于财务会计报告的主要用户是外部投资者，对会计信息质量的决策相关性要求较高，因此国际会计准则委员会在对投资性房地产计量时更加推崇公允价值计量模式；而我国会计信息披露的监管机构有证监会、财政部与证券交易所，财政部在会计准则中表明了对成本模式计量的倾向，证监会在《关于做好与新会计准则相关财务会计信息披露工作的通知》（证监发【2006】136号）中指出上市、拟上市公司应谨慎适度选用公允价值计量模式，上市公司不得为了粉饰财务状况和经营成果，利用公允价值计量模式调节各期利润。从监管层的态度看，国外注重会计信息的决策有用性，支持公允价值计量模式，但我国监管层更注重会计信息的可靠性，在我国房地产市场及证券市场成熟度不足的情况下，更推荐成本计量模式。 3、披露成本 国际会计准则对投资性房地产的披露要求较高，如果采用公允价值模式计量，企业应披露确定投资性房地产的公允价值所采用的方法及重要假设，并说明公允价值的确定是否具有可比的市场数据，若缺乏可比的市场数据，则需说明公允价值确定所依赖的其他因素以及对具独立资格的评估师所作评估的依赖程度；如果采用成本模式计量，需要披露公允价值无法可靠计量的原因及公允价值可能处于的合理估计范围，成本模式计量的投资性房地产其披露成本亦较高。我国会计准则针对成本模式只要求披露投资性房地产的折旧、摊销及减值情况，对公允价值模式计量的要求披露公允价值的确定依据和方法，及公允价值变动对损益的影响。 从信息披露成本看，在我国成本计量模式的披露成本要远低于公允价值模式，而在国外，即使采用成本模式，也要对公允价值无法可靠计量的原因做出合理解释并估计可能的公允价值，披露成本与公允价值模式接近。 （三）两种计量模式的会计处理及对财务报表的影响 根据我国会计准则，无论采用成本模式还是公允价值模式，投资性房地产在初始计量时没有差别，但在后续计量、转换及处置时会对企业财务报表产生不同的影响。 1、后续计量 成本计量模式投资性房地产通过每月折旧对利润表产生影响，但公允价值模式不对投资性房地产进行折旧，利润表中体现的是公允价值变动，对利润表的影响具有两面性和不确定性。 2、转换 （1）成本模式下：第一种，投资性房地产转换为自用房地产或存货，转为自用房地产的对报表没影响，仅为列报科目之间的转换。转为存货的则在后续计量中不再计提折旧，成本随房地产项目销售进行结转，短期内能改善利润表；第二种，自用房地产或存货转为投资性房地产，自用房地产转换仅为列报科目之间的转换，对报表无实质性影响。存货转为投资性房地产后需要定期计提折旧，短期内对利润表产生一定不利影响。 （2）公允价值计量模式下：第一种，投资性房地产转换为自用房地产或存货，转换会影响当期利润表，转换日公允价值与账面价值的差额，无论是借方差还是贷方差，均计入当期利润表，对当期利润表影响具有两面性和不确定性；第二种，自用房地产或存货转为投资性房地产，转换日公允价值高于账面价值，则差额计入资本公积，不影响当期利润表；相反则计入公允价值变动损益，直接减少当期利润。 3、处置 投资性房地产处置时，处置损益均通过处置收益和账面成本的差额体现。在账面价值模式下，账面成本为处置时点的账面价值。在公允价值模式下，账面成本则为初始入账价值。两种模式下的处置损益对利润表的影响程度不同。 综上可知，投资性房地产公允价值计量模式对利润表的影响具有两面性和更大的不确定性，因此房地产企业借助公允价值评估模式对利润进行调节更具有便利性和即时性。根据2016年年报数据，中债资信覆盖的发债房企中，公允价值变动净损益对利润总额产生正向影响的共有104家。 二、投资性房地产公允价值评估方法 （一）各估值方法介绍 用成本法计量投资性房地产的成本数据可得性好，而使用公允价值模式计量需要对公允价值做出合理估计。我国《企业会计准则第39号——公允价值计量》中，明确提出“企业以公允价值计量相关资产或负债，应当采用在当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术”。
公允价值估值技术主要包括市场法、收益法（或称作资本化法）和成本法，相关定义如下表所示： 从具体评估方法来说： 市场法又分为直接比较法和间接比较法。直接比较法以评估对象的某一或若干基本特征与参照物的同一及若干基本特征直接进行比较，得到两者的基本特征修正系数或差额，在参照物交易价格的基础上进行修正从而得到评估对象价值的方法，如购物商场的修正因素可考虑评估对象和参照物的区位状况、品牌定位、装修情况、开发商品牌溢价等；间接比较法是利用资产的国家标准、行业标准或市场标准作为基础，分别将评估对象与参照物整体或分项预期对比打分从而得到评估对象价值。 收益法根据评估对象的不同假设条件对其未来现金流/收益进行折现，其原理为理性投资者愿意支付的购置或投资成本不会高于资产在未来能给其带来的回报。由于收益、资本化率、年限三个关键参数均包含了评估人员的主观判断及一定假设，评估结果的可调节性较大，对于房企自持的拥有稳定的租金收益的商业物业，较适合使用该方法进行估值。 成本法需要测算被评估资产的重置成本及各种贬值因素，其基本原理是投资者愿意支付的价格不会超过构建该项资产的现行构建成本，其中重置成本的主要方法包括重置核算法、价格指数法、功能价值类比法。与市场法下的价格指数及功能价值类比法不同的是，成本法使用的是被评估资产的历史成本和参照物的重置成本，而不是成交价格。成本法估值比较适合易贬值的机器设备的价值评估，而对于商业地产公允价值的评估适用性较差。
对于商业地产来说，成本法适用性较差，而市场法和收益法的应用需要考虑商业地产的经营效益、所在位置以及商圈内供求结构等因素。具体而言，商业购物中心需要较长的培育期，经营效益（通常以坪效衡量）是影响其公允价值的核心因素，而商业购物中心的经营效益取决于运营者的管理能力以及所在商圈的供求情况。一个新投入运营的购物中心可能会改变商圈内的供求关系，并且受运营者管理能力的影响，其经营效益可能无法与区域内已稳定经营多年的购物中心相比，因此对于一家运营初期的商业地产，市场法的适用性较差。而对于同一商圈内位置、规模、经营效益等因素均相近的商业地产，市场法和收益法均适用。 在应用收益法评价一个商业地产项目估值是否合理时，我们在考虑项目历史出租率、租金收入的基础上，结合商圈内其他商业地产的经营情况对未来租金收入进行预测，再结合项目账面价值估算出项目资本化率，并与商圈内其他商业地产的平均资本化率对比。若项目资本化率明显低于商圈内其他商业地产的平均资本化率，则项目账面价值或存在高估。 （二）部分港股上市房地产企业估值方法介绍 由于港股上市公司对投资性房地产公允价值估值披露较为详细，在中债覆盖的房地产企业中，在香港上市的以商业地产运营为主的房企有九龙仓和大悦城，我们选取了两家公司2016年的财务报表，对其投资物业公允价值测算方法进行归纳总结如下： 总体来看，港股上市公司对于建成的和在建的投资性房地产估值方法有所不同。他们对已竣工物业采用收益法或者市场法，而对在建自持物业使用的是类似可变现净值的“成本计价法”。不同企业估值所采用的资本化率差异也较大。 三、投资性房地产公允价值评估合理性案例分析 投资性房地产不仅拥有两种后续计量模式，且公允价值评估方法众多，因此参数选择过程中人为判断因素影响较大。房企可以通过投资性房地产会计计量模式转变、公允价值评估、折旧方法调整等方式对当期及以后的财务报表产生一定影响，尤其是采用公允价值进行后续计量将直接大幅影响报表利润。因此在分析房企财务报表时，需要对投资性房地产公允价值评估的合理性做出一定判断。 我们根据投资性房地产价值/租金收入水平来大致判断投资性房地产估值的合理性。由于在成本价值计量模式下，计提折旧使得投资性房地产账面价值小于原值，且租金水平一般反应投资性房地产现有市场价值，故相对而言，该指标更适合公允价值模式计量的投资性房地产。确定根据中债覆盖房企数据，在采用公允价值计量投资性房地产的房企中，投资性房地产/租金比值中位数为21.88倍，差距较大。我们选取金融街控股股份有限公司自持的金融街中心（账面价值/租金为9.7倍）作为样本，分别采用市场法和收益法对其进行评估。 金融街中心位于北京市西城区金融大街9号，总建筑面积13.96万平方米，项目于2010年竣工，运营时间超过5年，2011~2016年及2017年上半年金融街中心租金收入分别为1.68亿元、1.80亿元、2.30亿元、1.96亿元、3.67亿元、5.87亿元和3.16亿元，整体出租率达到95%以上。 1、市场法： 北京市西城区金融大街具有较多成熟的甲级写字楼，且部分写字楼处于出售或出租状态，市场交易相对活跃，因此我们金融街中心项目具备使用市场法估值的条件。截至目前，项目周边有较多处于出售状态的甲级写字楼，销售均价超过10万元/平方米，其中富凯大厦位于金融大街，总建筑面积12万平方米，距离金融街中心仅600米，因此我们选取富凯大厦作为项目估值参考标的。参考房天下写字楼出售情况，富凯大厦部分楼层处于出售状态，销售均价12.75万元/平方米，以此售价为标准，对金融街中心估值约为178亿元（此数据为粗略估值数据，未考虑调整因素）。 2、收益法： 金融街中心运营时间超过5年，近年来租金增幅有所下降，整体租金水平趋于稳定。根据公开资料，项目地上商业部分产权证到期日为2044年，我们以2017年为基年，假设未来项目将持续运营27年，用收益法对项目进行估值。 假设1：租金稳定，年租金6.32亿元，运营期限27年 假设2：前5年租金以每年5%增长，2017年租金6.32亿元，运营期限27年
结果：
公司年报披露公允价值低于市场化评估结果。根据公开资料，公司聘请戴德梁行作为其投资性房地产公允价值评估机构。戴德梁行于2017年1月31日出具评估结果，且注明评估结果在市场无较大波动时的有效使用期限为一年。2017年上半年北京地区写字楼市场价格波动较小，我们认为戴德梁行评估结果仍然有效。公司年报公允价值低于戴德梁行评估结果，不排除公司为平滑未来每年利润而采用较低的公允价值的可能性，从评估结果看，金融街中心公允价值低于市场正常水平。 市场法与收益法估值结果存在较大差异。市场法下，金融街中心公允价值178亿元，远高于收益法下的公允价值，市场法与收益法估值结果存在较大差异，我们认为导致这种差异的原因主要是当前市场中写字楼销售价格与市场租金水平存在明显的背离现象。 戴德梁行评估结果更接近收益法估值结果。从戴德梁行的评估结果看，金融街中心公允价值95.03亿元，对应市场销售价格6.81万元/平方米，远低于项目周边写字楼销售均价，而该公允价值对应资本化率约5%，与目前北京市整体写字楼资本化率相近。 四、结论 （一）目前以公允价值计量的投资性房地产评估方法主要为市场法和收益法，在目前我国租售比较低的环境下，采用市场法对商业地产估值易出现高估情况。从估值结果及合理性方面看，我们认为在对商业地产进行价值评估时收益法相比市场法更为合理。因此，在对商业地产项目估值合理性进行分析时，我们也可以采用收益法进行验证，即通过公开资料披露的商业地产估值结果及租金水平，倒推该商业地产的资本化率，并将结果与该城市/区域同类型商业地产的平均资本化率进行比较，若大幅低于城市/区域平均资本化率，则该商业地产或存在价值高估。 （二）由于市场中多数企业的公开资料中缺少商业地产数据，我们仅对30余个有详细资料且以公允价值计量的商业地产项目进行统计，样本以公允价值计量的账面价值/年租金收入中位数为21.88倍，假设商业地产有40年稳定运营期，则该倍数对应3.35%的资本化率。在对商业地产项目价值合理性进行评估时，我们认为若以公允价值计量的商业地产账面价值/年租金收入远高于21.88倍，则应当关注其所在区域的市场平均资本化率及该项目的估值合理性。 |
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