万科利润之谜！

大家好，我是解谜的初善君。

作为第一个喊活下去的房地产企业，万科自己活得好好地，同业的泰和和华夏确实活不下去了。

万科是房地产业的标签企业，也是初善君唯二写的房地产企业：冠军企业017：二十年行业标杆，三傻总龙头，进入狙击区。

2017年万科股价创了新高之后，现在距离高点还有20%左右的距离，当然从2018年低点算起来，股价也有50%以上的涨幅。

3月31日万科披露2020年年报后，第二天比较罕见的大跌了4.37%，市场对万科业绩的焦虑体现的淋漓尽致。

今天就跟初善君一起看看，万科究竟怎么了？未来万科的增长潜力在哪里？

1、隐藏利润之谜

大家提到万科，都是一个字稳。

在去年的年报中，初善君也表示跟其他地产公司相比，万科财务非常稳健，“隐藏了很多利润”，比如利息费用资本化比例低、使用成本模式计量投资性房地产等等。

但是今年年报出来后，小伙伴们炸锅了：营业收入4191亿元，同比增长14%，扣非归母净利润只有402亿元，同比增长5%。

隐藏的利润都去哪了？？？？

关于利息费用资本化比例低。利息费用资本化计入存货成本，利息资本化比例的高低只是影响利息费用计入成本费用的时间，拉长会计期间来看，不影响最终的利润。对于万科来说，利息资本化比例低，算是提前确认了成本费用而已。如果用连续的视角看待这个问题，这个隐藏的利润不存在释放的概念。

关于投资性房地产成本模式后续计量。成本模式计提折旧，跟固定资产一样，而公允价值模式则可以根据房价波动计入利润。对于这一点，只要计量模式不变，所谓的隐藏利润大概率永远不会释放。
其实万科所谓的隐藏利润，针对的是万科稳健的财务处理，这些利润要么持续性不明显（利息资本化）、要么无法释放（投资性房地产）。

其实万科也不是没有释放利润，去年营业税金及附加增加约100亿，2020年营业收入增加了14%，但是营业税金及附加反而减少了57亿，这里主要是土地增值税，等于变相释放了利润。

是的，你没有看错，释放了利润也才只增长5%，原因是毛利率下滑了。

2、毛利率下滑之谜

那么这时候你肯定更迷茫了，释放了50多亿利润，结果利润增长只有5%，什么原因呢？

最主要的原因是毛利率下滑。2020年万科毛利率29.25%，同比去年下滑7个百分点。

当然，不仅万科毛利率下滑，几乎所有地产商毛利率都在下滑：融创下滑3.46个百分点、新城下滑9个百分点。

原因很简单，上一波2015年-2017年放假上涨的红利已经基本吃完了，地产商毛利率均在下滑，万科的毛利率绝对值仍然在一线地产商前列。

关于毛利率未来的走势，要么上涨，要么下滑。除非房价再来一轮暴涨，否则毛利率上涨的可能性比较低。但是毛利率会不会继续下滑，还需要进一步观察，存在继续下滑的可能性。

但是凭借出色的运营能力，净利率大概率可以维持在14%左右。

14个点净利率的生意，怎么看也不像差生意不是。

3、未来发展之谜

除了住宅地产这项核心业务之外，万科还有物业、物流、商业地产、长租公寓等业务。假设住宅地产不能永续经营，那么这些业务里哪些会是万科未来的发展重点？

首先是与地产相关性最强的物业，也是未来万科提升估值的重点。

万物云实现对万科集团内和对外营业收入182.04亿元，同比增长27.36%。住宅物业服务收入100.52亿元，占比55.22%，商业物业及设施服务53.14亿元，占比29.19%，智慧城市服务9.91亿元，占比 5.44%，社区生活服务收入9.85亿元，占比 5.41%，万物成长收入8.62亿元，占比 4.74%。截至2020年底，万物云在管面积 5.66 亿平方米。

目前市场上物业给的估值很高。2020年碧桂园服务、恒大物业分别实现营业收入157亿元和105亿元（人民币），而他们的市值分别为1976亿和1439亿元。按照这个估值水平，万科物业市值差不多也要2000亿人民币，万科持股比例60%计算，价值1200亿。

万科年报里介绍的第三项业务是长租公寓。长租公寓市场虽然负面不断，持续暴雷，但是万科依然在加大投入。

根据年报，截至2020年底，本集团运营管理长租公寓18.44 万间，累计开业14.24万间，整体出租率超过95%，实现营业收入25.4亿元，同比增长72%，已成为中国最大的集中式长租公寓企业。

这块利润不确定，按照这个出租率，应该不至于亏损。

第四项业务是商业地产，不知道各位小伙伴怎么看待万科商业地产，感觉并没有什么声音，不知道是不是由于住宅地产太优秀了。

截至2020年底，万科累计开业的商业面积989.8万平方米，规划中和在建商业建筑面积为435.4万平方米。 年内商业(含非并表项目)业务营业收入63.22亿元，同比增长 4.33%，其中，印力管理的商业项目营业收入42.22亿元，同比下降 1.62%。

第五项业务是物流，万纬物流聚焦发展高标仓储和冷链物流两大核心业务， 经过五年发展，已发展成为中国规模最大的冷链物流综合服务商。万纬物流管理项目（含非并表项目）的营业收入18.7亿元，同比增长37%，其中高标库营业收入12.9亿元，同比增长 29%；冷库营业收入5.8亿元，同比增长60%。

说实话，除了商业地产，其他任何一项业务的发展都不错，如果其他任何一家企业有如此表现，绝对称得上优秀企业。

目前来看物业、长租、商业地产、物流2020年的营业收入分别为182亿、25.4亿、63.22亿和18.7亿，占总营业收入4191亿元的比例分别为4.34%、0.6%、1.5%和0.45%，占比太低了。

所以未来三年，这些业务翻倍增长，占总的营业收入的比例也不高，提升万科估值也有一定难度。

除非可以单独上市。

4、结语

万科2020年销售额为7042亿元，同比增长12%，2021年1-3月销售额1795亿元，同比增长30%。同比增长数据没意义，但是依然可以看出万科的强劲增长，全年大概率还是两位数以上增长。

基本盘肯定无需担心。

那么算下来，万科住宅未来三年依然可以维持10%以上，甚至15%的增长，其他业务则可以提供惊喜。

放低预期的话，万科依然值得期待。

利益相关：作者并不持有文中股票，以上分析仅是个人的跟踪思考，不构成投资建议，据此投资，盈亏自负。另外，文中引用图表可能来自WIND中券商分析师整理的数据，在此一并感谢他们的付出。

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