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一、Pre-ABS基本业务逻辑 二、Pre-ABS和ABS的联系 三、Pre-ABS双重属性 四、Pre-ABS的风险与收益 五、Pre-ABS资产端 六、Pre-ABS主要参与方 一、Pre-ABS基本业务逻辑 （一）业务诞生逻辑 作为近期市场热点之一的Pre-ABS，其本身并非一个完全独立的业务，而是整个ABS投融资业务过程中的一环。 一开始，市场上只有ABS——这是利用手上已经拥有的金融资产来进行融资的行为。 有时会有这种情况：资产虽未形成，但是这个业务是可预期的，未来可以稳定形成适合融资的金融资产。 这时，无论是融资人，还是这个业务链条的参与者，为了追求更多溢价以及更高效率，需要一笔“过桥资金”来先形成这个资产，这样，Pre-ABS这个业务就诞生了。本质上来讲就是一笔过桥业务。 Pre-ABS这个词算是国人原创。Pre是前置、预先的意思，ABS就是资产证券化。Pre-ABS实际上就是把ABS往前一步，在没有资产时，去形成资产的一个阶段。生成这个资产后，再用其做ABS融资。 在海外，类似Pre-ABS的业务模式被称为Warehousing（建仓），已经是一项很成熟的投行业务：也就是在ABS前拿资产，先把这些资产拿到体内囤着，再把资产盘活。这样就使从一个纯交易撮合的中介，变成一个带着资金来的资本中介。这类业务有利于机构通过合理运用资源、优化配置、并取得相应超额利润。 （二）近期发展原因 近期一些机构发展很快：如网贷平台、融资租赁公司等。这些机构负债来源比较有限，因而对于资产的周转需求很高，而不是拿了资产吃息差。但他们难以和金融机构合作。 这些机构一般资产生成或服务能力较强，但找资金能力或周转能力较弱。他们非常希望有人能先出钱，好做出资产来，再把这个资产拿出去发ABS。于是，业内需求也就随着他们的发展与日俱增。 （三）基本业务模式 1、资产方主导 对于Pre-ABS，发行相应的公募或私募产品并募集完成后，中间有一个比较短的资产生成过程；资产生成后，着手发行ABS；ABS募集资金入账后，把募集到的资金替换掉中间这个过桥状态的Pre-ABS的资金。 这就是该业务的大致框架，可见该业务的核心是资产方的生成资产并转出融资的行为。 2、资本中介主导 Pre-ABS作为一个非常定制化的融资服务，其发起方其实和ABS来讲有一些类似之处。虽然现阶段ABS还是以资产方给自己融资为主，但Pre-ABS除了资产方外，还会有另外一类资本中介机构参与进来——资本中介，核心目的是为了通过交易获利。 资本中介会先和合作机构一起去拿资产，用一个合适的价格囤下资产以后，再通过后端的ABS，加了一道杠杆以后，套取一部分利差出来，这部分利差就是利润来源。 从资本中介主导的这个业务流程看，其业务的核心就不完全是融资了，而是还包括了中介获取利差收益。 所以，Pre-ABS业务的发起方既有可能是融资人，也有可能是为了获利来进行投资的投资人。 不过对于资产方来说，其核心目的都是为了让资产生成并转出，这是Pre-ABS业务的核心目的。 二、Pre-ABS和ABS的比较 （一）期限 1、Pre-ABS：数月 作为在ABS上游的一个过桥业务，通常就几个月。 因为涉及到资产生成、购买，需要一定的建仓的时间，所以不会太短。但也不会太长，一般就4-6个月。 如果到期没有发成ABS，一般会要求按照后面的流动性安排购回。但如果到那天真没有足额资金回购，可能该展期还得展期，或者由交易安排方协助寻找流动性。 2、ABS：和底层资产对应，通常一年以上 ABS就不一样。从整个现金流，资产负债上来讲，ABS是没有错配，一一对应的。所以其期限也会和底层资产对应。一般来说到了ABS阶段，资产剩余久期至少有18-24个月。 （二）杠杆 1、Pre-ABS：前端加杠杆 这个前后端是从资产方，即原始权益人角度来说的。 如资产方前期没有足够的资金生成10亿元的资产包，因此在前期约定好，资产方出2亿元，外部机构资金配资8亿元。资产生成过程中实现杠杆比例1：4了。 对资产方而言，若其业务利差为正，这是一个比较好的在前端就把资金效用提高最大化的过程。 2、ABS：后端加杠杆 即先拿自有资本或负债资金、主动管理资金等，生成一个大的资产包；通过ABS发行后持有其劣后等方式，在后端增加杠杆。 （三）资金沉淀 1、Pre-ABS：面临J-Curve 对于Pre-ABS来讲，资金进到SPV里面存在沉淀也是一个技术问题——前期资产形成过程中会产生较大资金沉淀，也有一系列费用的支出都是从SPV里面支出来，这就是建仓期很典型的J-Curve的问题。 如中间有段时间，利差实际上有一个时间段是在水面底下的，SPV一边要给融资人支付成本，另一边资产还没完全生成。对于评级来说，可能面临着一个新的技术上的安排，即中间有一个利差为负的阶段，慢慢随着资金投放效率的提升，变成利差为正阶段。这是一个小问题，就是因为资产和资金谁先生成自然而然带来一个很现实的小技术问题。 2、ABS：问题不大 对于ABS来说，虽然会有一些沉淀资金在SPV，但考虑到超额利差，底层资产的本金往往加上沉淀资金通常会超过发行的票面。 （四）还款来源 这方面，Pre-ABS和ABS就很不一样了。 1、Pre-ABS：ABS的募集资金 本身主要还是靠ABS募集的资金。若募集没有搞定，其第二还款来源是融资人回购。本质上来讲，就是一个靠再融资完成退出的安排。 2、ABS：底层资产 因为真正拥有了资产，所以直接的还款来源就是ABS的底层资产。 三、Pre-ABS双重属性 Pre-ABS兼有抵押融资和过桥融资这双重属性。当然，这两个概念并不互斥，还是有一定关联与重合的。 （一）抵押融资 就是生成的资产一定要抵押给资金方或SPV。如有附属权益，很有可能也是要抵押过来的。 像一些地产基金在前期孵化阶段，就要把物业或者相关股权进行抵质押。对于金融资产来说，像租赁债权可能要求在央行做登记。 （二）过桥融资 过桥融资不是一个持有到期型的融资，是一个阶段性和临时性的融资。所以，对于这类融资来说，需要整体上比较灵活的安排。 Pre-ABS资产包的建仓期会受多方面影响，资产生成的速度有时候不太可控。如放贷、租赁都有季节性因素影响。如果恰好遇到了资产生成的速度比较慢的时候，可能会超期。 但这里的超期并非信用的问题，所以可能就要有相对比较灵活的展期安排，如利率调整的机制或补偿机制。如果安排是固化的就比较难做。 所以灵活性和安全性是在这个业务上是需要兼顾的。 四、Pre-ABS的风险与收益 Pre-ABS是基于主体信用的一个过桥资金，其关键则是融资人在再融资方面的风险，而不是底层资产好坏。 毕竟相应底层资产——比如车贷——不可能在几个月之内资产包全都坏掉了，除非所有人都看走眼了。如果没有什么特殊因素，资产出问题的可能性不是特别大。 Pre-ABS的主要风险点： （一）监管政策 如果通过ABS发行退出，其实这里面是涉及再融资途径是否通畅的问题。在市场环境比较差，经济不是很好的时候，监管的政策往往是出的比较频繁的，监管政策频繁调整，可能会影响再融资。 （二）市场风险 市场风险也是一样。租赁公司资产也有很多种，有自己做的，也有给别人做通道的，这个都是正常的业态。 但回过头来看，因为一些机构2016年投了非常多的租赁资产作为基础资产的标准化或私募ABS，其中有一些主体的资产是出了一些问题的。 在这种情况下，大家开始认识到底层资产的风险也没有那么分散，资产方对信用风险的管理能力可能也没有那么强，可能做的和银行的项目相比是相对比较次级的项目等等。 如果形成相对一致的市场预期，再融资的时候项目就会特别难卖。而如果销售不出去，Pre-ABS这笔也就拿不到钱。这就是市场偏好相关的风险。 当然，还有一个很大的问题是利率风险。前面建仓的时候可能也没有那么高的资金成本，像去年10月下旬整个标债市场开始反转。非标市场到11月底之后亦提高了150个基点，前面用不那么高的收益建仓出来的东西，到后面很可能很亏：因为Pre-ABS中间有一段在国内市场无法对冲利率风险的时间窗口。 （三）流动性风险 刚刚提到如发行失败，主体可以往回接资产，但主体不一定有能力在那个时间把钱接回来。 如果流动性很紧的公司，在回购那个时间点就是没有这笔钱，各方就得一起商量。这就是一个流动性风险问题。 所以，要评判在给一个机构是否做Pre-ABS时，一定要去评判这个公司的流动性风险在未来时点的大小。 （四）主体信用风险 主体信用可能在合作过程中敞口期内发生变化。变化的原因可能是流动性问题，也可能是市场原因，也可能是监管原因，也可能其他资金方抽贷，造成合作主体出现了大问题。 主体信用出问题是一个综合反映。在做项目之前可能是AA的租赁公司主体，Pre-ABS投资之后，主体出现了问题，到ABS时再评级，可能已经评不上AA或者展望为负面了。等到发行的时候就会因为主体信用的下降导致很严重的利差损失。 这类问题在经济上行的过程中不太出现，经济上行过程中金融机构往往都是赚钱的，但放到现在可能就是一个很大的问题。 （五）基础资产风险 我们知道基础资产在公司正常运转的时候信用质量较难发生急剧变化，但这不代表基础资产不会出问题。首先由于回流现金流的闭环做的不是那么充分，资产可能在有主观恶意或操作失误的情况下被重复质押，这时基础资产就落空了。同时基础资产也有可能在你的交易对手出问题以后出现问题。 本身大家参与Pre-ABS，都是有目的的，这个目的就是要不是让融资变得更有效率，要不然就是要从里面去套利，去获取利润。Pre-ABS涉及到风险定价和机会成本。但我认为这个业务溢价表现在如下几方面，或者做这件事情的意义有这么几个方面。 （一）所谓非标转标 前面Pre-ABS这个阶段一定是非标的，在中国市场做非标相对于标债融资有很大的溢价，对于非标来讲，开始我给你这笔过桥融资大家谈的价格比较高。回过头来再转标，就是大家坐在一起怎么分利差的问题。 另外，如果金融机构做业务的时候把很多东西一开始就做到表外，然后再通过非标转标这样的安排，用自己控制的一些资金接回，那么风险资产的占用是会节省的。 私募ABS在今年的各地的银监局通报以后，绝大多数银监机构都会把这个东西认为是百分之百计提的产品，但通过标准化产品市场转标后，中间有一个较大的差价，负债来源、风险计提也不一样，成本上差出100个点以上，对于资本没有那么充足的金融机构来说，投资意愿就会更加强烈。 所以，这是第一个大逻辑，非标转标这个逻辑。
（二）出表 尤其对金融机构来说，是有自身风险资本的考核，也要提高ROE，降低负债率。所以一个资产通过Pre-ABS，后续接续ABS，有可能将全部业务流程都做到表外，有些银行已经开始这么做了。例如原来评分在600分以上的客户，银行自己就做了，600分以下的，觉得这里面可能还有很大的一个空间可以做。但是，风险上我想和别人分担一下，就通过体外的SPV直接对中低客户发放信贷，然后从里面再获取一个相应的收益，做到表外以后，在风险计提各方面都是有很大区别的。所以，对银行等金融机构来说，资产额度腾挪和风险资本占用上就会变得非常有意义。 （三）机会成本溢价 如果拿自有资金来做，形成资产包以后再发行，作为一个理性的机构，这个中间承担的成本，应该对标的是一个机构的目标ROE，如果拿ROE来做这件事情，机会成本是很高昂的。 但是如果拿Pre-ABS来讲，Pre-ABS支付的是杠杆成本，最后整体融资成本是杠杆成本和你配资中自有资金的那个ROE的一个混合成本，这个成本一定比ROE要低，如果不低，一个理性的机构就不应该再继续做业务。 所以，这是很大的机会成本上的差异。对于这些机构来说，他除了觉得效益提高以外，还会有机会成本的问题和资本金占用的问题，综合考虑，作为一个理性的机构，很可能会选择通过这种前端加杠杆的方式来做这个业务。 （四）现金流重新切割后的风险溢价 其实资本中介业务都会有这样一个安排。在谈Pre-ABS价格，因为理论上对标是ROE，所以他能够接受相对较高的成本。如果发ABS，综合成本算下来有7%。他会跟你谈8%我能接受，8.5%可能会接受。但形成资产以后做了ABS，可能以综合成本6.5%发行，这就有一个溢价出现了。 对于有发行能力的机构，在承担之前提到的各种风险以后，会拿到这个溢价，当然如果发行失败，要承担风险实现带来的惩罚。 五、Pre-ABS资产端 （一）特点 1、收益得相对较高 因为你需要安排再融资，再融资就得留给资本市场利差空间。风险需要可辨识、可管控。交易对手和资产的风险永远是第一位的，如果说底层的东西没有把握好，想单纯通过交易结构缓释风险，这个可能性很低，我很同意刘易斯在那本《大空头》里面打的比方，说当时那些合成CDO都是在海滩上筑起来的沙塔，你造的再精美，结构设计的再好都没有意义，因为底层是有问题的，水一来，这些沙塔就都被冲垮了。 所以，首先要看资产和交易对手，这才是第一位的。然后，交易结构是在认为这个主体和资产可识别、可管控的情况下，做的利益平衡。 2、独立创造资产的机构 其实市场上是不多的。例如持牌消费金融公司里下地干活的就几家，剩下主要是在做资金批发，还是用持有到期的逻辑做资金批发。对于能创造资产的这些机构，大家要用穿透式管理的方法去看清楚，然后用合适的方法做交易。 3、本质上是金融机构 不管叫什么名字，不管在企业属性上是不是工商企业，由于进行了信用支持，本质都是金融机构。对金融机构来说，因为它加了杠杆，所以做好了成长可以很快。当然，问题来的时候也可能死的很快。 但是从整体来讲，行业内在认真做事、为整个实体经济贡献力量的优质机构还是不少的。要细致甄别，然后要绑着这些机构持续做交易，共同成长。 （二）Pre-ABS两类主流资产 对于资产类型上来说，主要介入Pre-ABS的资产其实就是两大类，一个是融资租赁的资产，一个是消费金融类的资产，这都是退出途径相对比较明确的资产。 别的领域目前来看相对都比较难，当然更专业的还有一些，比如专业地产基金做物业孵化，最后可能通过类REITs做一个退出，这个就不完全展开了。 大体思路本质上来讲是通过再融资做合理套利，不管这个利是谁来套，都是再融资做套利。所以，资产要有溢价，风险可识别、可管控，这些才是核心问题。 1、融资租赁Pre-ABS 租赁业务增长是很快的， 2013年交易所发行量非常小，加在一起发行的总量就几十个亿。到了2015年一下子这个市场就超过500亿了。后来到了2016年超过1000亿，量上来讲，是一个千亿的市场。 先看一个实务案例。以我们的一个正在推的项目为例，底层的资产是车贷，只不过是用租赁放的车贷。因为是用租赁放的，所以这个结构和其他的项目有些区别。这里面有一个财产权信托，就是原始权益人把资产不断往里面装的SPV，我们这边要做资产信息在系统层面的对接和对资产方及资产本身持续的管理。这个交易结构和一般的ABS最大的区别，就是这个财产权信托。财产权信托把这个资产隔出来以后，做的增信其实就是把资产做了抵质押、现金做了较严格的监管，然后做一些代偿、回购这样的安排。这是整个的交易流程。 其中有两点值得注意。 第一，从资产在装进SPV之前是要不断的把坏掉的资产拿走，这是就是主体兜底的体现。当然，这个项目在发行完了以后，主体也将在整个ABS过程中，对底层资产进行持续性的兜底。 第二，这个项目从资产的生成到最后发行ABS，有几点特别之处，在大多数中国的ABS里面是没有所谓后备资产服务机构的，有这么一个法律概念，但是没有做实，是一个缺位的状态。 增信的话，主要的增信安排也比较典型。 第一，超额覆盖。这个超额覆盖实际上是次级，未来如果评出来次级可能会非常薄。这种安排也是因为有Pre-ABS阶段的介入带来的。 第二，本息的代偿和不良资产回购，这种代偿和回购实际上相当于把不好的资产拿走了。 第三，保证金，这里更多是一个流动性的安排。原来代偿是很复杂的，各方要对账，很难在一天内完成，也很难做到频率较高的对账。现在大家通过系统对接，系统有对账的标准接口。系统确认后，就从资产方的保证金账户里自动将款项划扣到SPV账户，代偿效率变得非常高，本质上来讲是属于一种流动性安排，是配合逾期代偿的安排做的一个流动性管理。然后是差额支付；优先、次级；超额利差。这几点都是常规安排。 2、消费金融Pre-ABS 消费金融公司，不特指银监会发放金融牌照的消费金融公司。消费金融类资产不仅包括持牌金融机构的消费金融资产，还包括那些非持牌的，无论是租赁、信托，还是小贷公司为载体发放的消费金融的资产，或者我们叫零售信贷的资产。它的典型特点就是债务人是自然人，底层合同高度标准化，对应单笔债权比较分散的、额度比较小的、本质都是贷款的这样一类资产。 消费金融类公司这几年发展比较快，2013、2014年之前是没有的，2013、2014年之后，这个行业的基础设施变得比以前好很多了，主要基础设施就是对于个人信用判断的方式变得越来越多了。原来大家判断所谓的个人信用风险还是比较传统，填个表，大额一点有人上门，总会有客户经理跟你面签，要跟你电话核实，现在这个方法还在用，但是根据不同的信贷产品用的方式不太一样。 现在，征信基础设施不断完善，行业里面可以拿到很多的数据，你只要给了充分的授权，提供你的身份证号、银行卡号、联系方式，那么你曾经在各种各样有信息系统支撑的这些商业形态里面留下来的痕迹都是能够被了解到的。 你的电话通话记录，短信记录的获取是在大家充分授权的情况下获取，这都是合法的。然后，你的购物、学历、上哪儿买的机票，你的借贷，你的网络支付之类的信息，都会被充分的披露。当这些信息充分披露时，贷款机构判断信贷的难度和边际成本就会变得非常低。 和需要面谈的传统信贷方式相比，这种大数据风控判断的精度是不是一定更高呢？并不一定，因为毕竟传统信贷审核方式是当面审核，一单单都要见人面谈，那一定是很好的。但是这里有一个风险和成本之间的一个平衡，一个客户经理一个月至少8000-10000元的成本，全凭借人工来做，每单的操作成本就可能高达上百元，于是小额信贷的需求就自然而然被抑制掉了或者需要提高定价。 所谓大数据风控针对相对比较小而分散的资产最大的帮助是在判断精度完全可用的状态下让操作成本有个极大的下降，这是商业模式突破很重要的一点，也是提高金融普惠性很重要的一点。 另外，大家既然是放贷款，你做资产就要讨论负债从哪里来。从2011、2012年以后，中国大规模出现了P2P，当然这个词现在也被严重的污名化了。但回归本源来看，P2P本身只是一种对接资产和资金的方式，从整个金融体系的角度来看它最厉害的地方在于从银行体系之外打开了一个大规模做负债的渠道，这个途径多大规模呢？大概是在去年的交易量，全中国是几万亿的规模，当然这里有很多不规范的地方，也有很多人打着所谓P2P的旗号干了很多非法的事情，所以行业需要高度规范化运作。 但回过头来看，单纯这个交易体量支撑消费信贷这个行业发展还是很绰绰有余的，也就是我们说的给个人放贷款的商业模式在成本收益上可行后，负债端一旦打开，就催生了一个崭新的行业。 当然，监管应该从宏观上把握私人部门的杠杆率，但彻底卡死银行无法服务或不愿意服务人群的负债来源很可能不是最好的政策选择。回到正题，行业中最好的公司，负债来源是很广泛的，但是对于行业发展早期，资产方没有那么广泛的负债来源，P2P就支持着这些机构做起来了。 六、Pre-ABS的主要参与方 下面看看参与到Pre-ABS业务里面各种不同机构的特点。 首先，从资产方角度来讲，它的资产的生产能力需要比较强。一个机构要能够稳定的生成风险可控，可证券化的资产，才有做Pre-ABS业务的意义。其次，有很多机构，资本实力比较弱，就3亿、4亿的资本金，没有能力囤一个大的资产包到表上的，这种情况下才会有Pre-ABS的需要。他们主要以融资人的身份参与Pre-ABS，从财务角度上来看，核心目的就是让资产周转率更高，让机会成本降的更低，总结下来就是换取一个更加灵活的融资，这是做Pre-ABS的核心目的。融资租赁公司也一样，别看租赁公司体量庞大一点，但是不少机构实际上现金流可能比较紧，肯定还是希望有业务拉着产业链上的机构一起做。 （一）证券公司 证券公司。证券公司主要两个身份，一个是在ABS发行过程中要销售，就体现为发行通道，或者一个销售方，承销商的身份。多数项目证券公司还要主导设计结构，就体现为项目财务顾问，这么一个身份。 但是，因为这几年证券公司的资本实力也在变强，原来证券公司刚出来的时候注册资本金都不大，这个行业经营多年，从股权资金上看，包括多年留存的未分配利润、多次增资扩股后，净资产实力大大增强。同时，证券公司可以发公司债，可以在柜头发凭证，融资渠道越来越多元化，能动用的自有资金体量也越来越多。你有这笔钱的时候，自有资金是要用的，让资金趴着不是一个聪明的金融机构该干的事儿。 前面提到过，证券公司传统强项在于判断市场风险，但判断信用风险就差些。所以以前也没有什么好投的，就是做做流动性，买点利率债，没有任何的信用风险。后面慢慢开始按照某些严格的标准做做信用债或者有信用风险的产品，到现在做非标做的好的证券公司都很少。判断信用风险是银行的强项，一方面授信文化主导下多年经营累积下来非常多的业务经验，另一方面客户经理特别多，可以高频度、小粒度的触达客户，相比之下这方面证券公司的差距比较大。又因为证券公司对市场风险判断的比较熟练，或者觉得自己判断市场风险比较熟练或者操盘经验比较丰富，自营盘还有一些炒股票的。 但是，开展Pre-ABS业务的过程中，除了市场风险以外，对信用风险必须要有个准确判断。在业务实际开展的过程中，这些资本实力强一些的证券公司就会借用信用风险的判断做投资。当证券公司想要参与到这个业务的合理套利过程中，一般来讲他们会去参与设计产品的交易结构，也会去参与到ABS的发行，通过这些方式把握风险，这也是证券公司的老本行。同时，在风险基本得到控制的前提下配合进行一些自营头寸和组合管理头寸的投资。证券公司的诉求也比较简单，第一，要做规模，尤其是考核口径下的业务规模。第二，通过投资这件事，能够更紧密的绑定承销业务，并且获得一定投资收益和交易利得。大家也知道现在很多承销项目出力不赚钱，能有小几百万的都是很好的项目，通过资金介入开展资本中介业务，能够更加顺理成章的带动纯中介业务的发展。 （二）信托公司 信托公司和券商比起来有自己非常独特的优势。它最大的优势在于可以既放贷款，又可以募资，是一个募投两头都顺畅的机构。虽然作为银监会监管体系下面的机构，各地银监局的监管口径有差异。但是整体而言，信托的创新能力还是比较强的。传统信托公司做两大块业务，一大块业务是通道，另一大块业务是主动管理。银监会的监管文件很多，所以很一个合格的信托经理一定要学会如何在满足监管要求的条件下设计产品结构，这是基本功。所以信托经理，尤其是开展主动管理类业务的信托经理的创新能力往往非常强。当然这个创新能力不一定体现在商业逻辑上，它可能是体现在监管合规意义上，但是不管怎么样讲创新能力是很强的、创新思维也非常发散。这是我们看到一些比较灵活的信托公司以及从业人员所具备的特点。 信托公司最强势的地方在于它可以合法合规的募钱和投资，所以如果它主动参与Pre-ABS这类业务，它的优势其实比券商要强一些。但是，除了个别机构，大部分信托公司目前在这类业务中仍然主要体现为通道身份。这里面主要有两个原因，一个是相对宏观层面的，因为信托公司整体对资本市场的发行非常不熟悉，信托公司以往的项目主要靠信托经理自己的关系卖给熟悉的机构，要么就是通过财富中心卖给高端理财客户，是没有统一资本市场出口的。相比之下券商知道一类资产谁要买，谁不买，谁喜欢什么，谁不喜欢什么，信托公司往往对资本市场是不敏感的。另一个原因相对比较微观，因为信托公司主要靠一个个小的BU运作，这和券商功能性的大部门运作方式非常不一样。Pre-ABS到ABS是一个需要协调资金投入、产品设计、承销发行、运营管理等多环节资源的整体工程。当然券商内部也涉及到平衡和协调不同业务环节的问题，但整体而言比信托公司的协调成本小很多。 （三）商业银行 银行在Pre-ABS业务中体现的最主要身份就是金主。银行对于创新业务的接受程度相对比较低，除非有特别强势、能够协调内外部资源的业务带头人要推一个业务，否则自下而上的推一个全新的业务模式，这种大的变化在银行体系内一般是推不动的，这是银行的特点。当然也有特例，例如某些股份制银行，内部在投行部下面有专门的一两个开展证券业务的处室，专业性很强，有这样的业务基础，推动创新业务的难度就小很多。银行的资金来源非常广泛，成本是整个金融体系里面相对最低的。所以从Pre-ABS这个业务来讲，银行还是以财务投资人的身份参与的居多，它需要投资低风险、看得懂、能够体现自身风控存在感，且非常合规的投资品。现在，也有一些银行积极介入Pre-ABS阶段的业务，这个逻辑是ABS产品的风险能得到行内认可，兜底主体也能得到授信，为什么不用过桥方式多赚一点利差呢？这是银行做Pre-ABS业务最基本的逻辑，这个逻辑是授信逻辑的一个延续，并不是交易层面的逻辑。 （四）市场化的投资机构 还有一些市场化的投资机构，目前市场上这类机构也越来越多了。比如我们就是其中一家，我们对于某些特定类型的资产是非常熟的，我们风险管控的手段和方式也远比一般的投资机构要多得多得多。后面再跟大家做分享。像我们这样一个团队本身比较熟悉资本市场，原来都是从各个金融机构出来的，所以对Pre-ABS这个业务来说，其实就是在满足融资方的资金使用前提下，同时用ABS这样一个退出工具获取投资收益。这类机构通过主导这样的交易，获取一些超额收益。对于这类机构来说，短期内想要在市场立足，最重要的能力是熟悉资本市场，能够较顺利的进行资产建仓和退出。但从长期生存的视角出发，它一定要能够在细分资产类型上做到风险的充分识别、充分管控，并建立起特定资产的运营和回收能力。
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