「鹏拍」并购重组常见误区

摘自公众号鹏拍

文/肖鹏：保荐代表人、注册会计师、英国特许公认会计师，从业10余年，操作过多家新三板挂牌、IPO上市、并购重组、再融资、债券业务。

并购重组常见误区1：交易估值

「鹏拍」做过各种各样的并购重组，估值都是买卖双方首先关心的，今天跟大家分享下估值的误区的相关事项：

一

估值越高越好

估值都有个相对合理的市场水平，证监会也有一个接受的底线。一般而言，估值为公司上一年度净利润的10-15倍市盈率。

估值太高很难通过审核，况且还容易触发对赌条款。

二

市盈率基数

我们常说的多少倍市盈率估值属于市场法概念，但是又和收益法估值法存在联系。假设企业净利润保持稳定，按照一般企业10%的成本折现，就是10倍市盈率。正常发展的企业都会有一定增长，所以一般估值都会超过10倍。

「鹏拍」碰到很多企业有这样的疑问，这都下半年了，还按去年的净利润估值是不是不合理，这么说有道理但是不全对。我们常说大概多少倍估值只是初步洽谈的说法，评估的时候会体现时间价值因素，所以没有多少影响。

三

估值完全参照评估结果

理论上，应该先审计，再评估，双方根据评估报告确定价格。

实践中很多相反的情况，双方大概谈个价格，然后让评估机构据此评估。

并购重组常见误区2：资产评估

在并购重组的评估方面，「鹏拍」认为企业存在以下误区：

一

强制评估

原来证监会强制评估，现在已经取消了，但是实践中不评估很难过会。

所以，如果并购重组无需报证监会，甚至连股东大会也不用，可以考虑不用评估；如果要报证监会的话，建议评估。

二

评估方法

原来证监会强制要求两种方法进行评估，现在也取消了。

但是实践中一般还是两种方法评估进行评估，收益法和成本法（市场法不常用）。

对于正常经营的一般企业，两种方法评估完成后采用收益法评估结果；重资产行业（冶金、金融行业等）采用成本法结果的较多。

三

证券资格

跟证券业务相关的评估需要具备证券评估资格。

今年6月份，山西焦化（600740）重大资产重组就是因为聘请的3家评估机构中有两家没有证券评估资格而被否决。

这也算是资本市场的一个奇葩了，真是活久见。

并购重组常见误区3：业绩对赌

关于并购重组的业绩对赌，「鹏拍」认为企业的主要误区如下：

一

无需对赌

虽然现在证监会已经不强制对赌了，但是实践中对赌还是非常普遍。

采用收益法评估结果对赌未来三年业绩，选择成本法评估则可以对赌未来三年每年底评估值。

二

随意对赌

根据业绩补偿协议，对赌完不成的话，交易对方需要按照之前的支付方式归还，就是得到股票就注销股票，得到现金就归还现金。

所以，估值不是要的越高越好，出来混早晚要还的。

三

对赌补偿金额

对赌都是累进对赌，不是缺口对赌。

比如对赌未来三年完成1亿元净利润，完成了9,000万，少1,000万即10%，则按照估值的10%补偿；而不是补1,000万就行了。

四

对赌业绩时间

有交易对方想，既然是对赌未来三年，那么未来三年谨慎预测，之后业绩大幅增加。

有这种想法的人不是认为交易对手或证监会天真就是自己天真。

公司业绩增长是要有充分客观的证据的，不是随便承诺的；并且评估报告里面的业绩预测三五年之后一般要跟之前保持一致，不能再增长。

并购重组常见误区4：收购比例

关于并购重组收购比例，「鹏拍」认为企业主要误区如下：

一

100%收购

很多人想当然的认为收购就会100%收购，实践中很多都不是，特别是现金收购的情况下。

现金收购情况下，如果100%收购，很可能出现标的公司未完成业绩，无法执行对赌的情形。

股份收购情况下，也有不是100%收购的，很多是因为上市公司想控制并购风险，同时原股东想后续再转让，获取更大的增值收益。

二

51%问题

收购方获得51%也就获得了控股权，可以并表，这是很多收购方要求的前提。

实践中，很多项目都是因为49%还是51%的问题，而谈判失败。如果确实只能谈到49%的股份，可以考虑投票权安排，保证控制权。

另外，很多项目不是必须只收购或转让51%，可以考虑60%、67%、70%甚至更高的比例，取决于双方各自的目的。

并购重组常见误区5：支付方式

关于并购重组支付方式，「鹏拍」认为企业主要误区如下：

一

支付方式仅限于一种

实践中，支付方式有多种选择，常见的是现金和股票，不常见的包括资产置换、债务豁免、其他非货币资产支付等等。当然，还可以两种或多种进行不同的组合。

总之，需要中介机构根据项目情况、各方诉求不同确定合理的方案。

二

支付方式差异不大

以「鹏拍」的项目经验，支付方式差异会存在以下差异

1、税负成本不同

现金交易：个人所得税需要立即缴纳，企业所得税纳入当年度汇算清缴。

股票交易：个人所得税可申请延期缴纳，企业所得税构成特殊税务重组则免于缴纳。

现金+股票：个人所得税以获得的现金立即缴纳，不足部分可申请延期；企业所得税需要参照《财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）、《关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税[2014]109号）等文件，确定是否构成特殊税务重组进行处理。

2、收益不同

现金交易：即刻实现，收益明确

股票交易：上市公司并购重组至少锁定12个月，减持时间较长；收益具有不确定性，如果标的公司质量比较好且获得市场认可的话，收益一般会大于现金交易。

并购重组常见误区6：规范运作

关于并购重组对标的公司规范运作的要求，「鹏拍」认为企业主要误区如下：

一

税费补缴

并购重组至少需要审计两年一期的财务数据，在此基础上做盈利预测与资产评估。

标的公司经常纠结，过去公司很多业绩没做到账内，税费交的不全怎么办。

收购方为非上市公司，不用补，出承诺就行。

收购方为上市公司的话，跟IPO上市也是有区别的，至少第一年空间很大，第二年是否要补，补多少取决于评估值。

虽然评估值只与后续业绩相关，但是如果申报期第二年业绩还很差，业绩预测第一年大幅增长的话，合理性如何解释是个大问题。

所以发行股份收购的情况下，第二年有一些的空间，但是不是太大；现金收购情况下空间会大一些。

二

其他规范事项

收购方为非上市公司，取决于收购方的要求。

收购方为上市公司，只要不是严重影响公司合法经营的事项基本都可以承诺解决，比如土地证、房产证、同业竞争、关联交易等等。

并购重组常见误区7：审批程序

关于并购重组的审批程序，「鹏拍」认为企业主要误区如下：

一

证监会审批

是否要证监会审批取决两方面，一是发行股份都由证监会批；二是现金交易情况下，如果构成借壳的证监会批（先买上市公司控股权，之后上市公司以现金购买标的公司财务指标达到100%）

2014年，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》后，纯现金收购切不构成借壳的话已无需证监会核准。

二

交易所问核

由于重大资产重组报证监会审批的不确定性，现在很多上市公司并购重组改为现金交易模式，达成的交易估值、安排的交易方式等对上市不利。很多人以为这样，就没人管了，最多股东大会通过就行了。

问题是，交易所会问核，对于明显离谱的交易方式，交易所会反复问核。近来，已经有很多案例因为招架不住问核而终止了，如GQY影视、实达集团等。

并购重组常见误区8：后续管理更重要

交易完成后公司，标的公司的收购模式、人员调整、资金安排等因都是交易方案的重要组成部分。

关于并购重组的后续管理，「鹏拍」认为企业主要误区如下：

一

收购模式

有些收购方仅是财务投资者，收购仅是财务并购，不会也没有能力参与公司后续管理，不管持股比例如何，后续公司基本还是现有股东控制。

相反的情况下，收购方是行业内的其他公司，收购是产业并购，对行业很了解，收购后基本就可以完全掌控公司日常运营了。

二

人员安排

如果收购完成后，收购方仅派遣董事长和财务总监，公司运营基本还会掌控在原股东手中。

如果，派遣总经理，并且部分重要的部门经理也派遣，公司日常运营基本就由收购方掌控了。

三

资金支持

资金支持不仅影响到公司后续控制权的问题，还影响到业绩。

如果公司所处行业或公司业务模式造成资金比较紧缺，上市公司提供资金支持可以大幅增加实际话语权。

如果上市公司愿意利用自己上市公司地位，以比较低的成本向标的公司提供资金支持，可以增加标的公司利润，有利于对赌业绩实现。

并购重组常见误区9：配套募集资金

上市公司重大资产重组的同时，可以考虑配套募集资金，「鹏拍」认为企业主要误区如下：

一

配套募集资金可行性

借壳上市已禁止配套募集资金。

一般重大资产重组可以配套募集资金。

二

配套募集资金金额

原来是不超过交易总金额的25%，实践中往往把配套融资本身也当做交易的一部分,故此配套资金的最高上限为资产交易价格的1/3。

2016年6月，证监会修订为“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的（剔除对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格），一并由并购重组审核委员会予以审核”。

超过拟购买资产交易价格100%的，需要发审委审核。

三

募集资金用途

募集资金用途：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。

募集配套资金，不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

并购重组常见误区10：借壳上市

「鹏拍」在此对部分内容补充一下。

一

概念

大家常说的借壳上市，是指资产转让给上市公司并获得上市公司控制权的行为。

法定的借壳增加了限制条款：

1、标的公司或交易的指标重大，符合下述7条之一：资产总额100%、营业收入100%、净利润100%、净资产100%、发行股份数量100%、主营业务变更、证监会认可的其他情形。

2、获得控制权同时或之后60个月之内发生的上述交易。

3、获得控制权的人与标的公司持有人为一人。

理论上，只有同时满足上述3条，才是受证监会监管的借壳行为，才需要视同IPO进行审核。

二

规避借壳

2016年9月份之前只有资产总额100%一个指标，资本市场出现了各种各样规避借壳的方案。

2016年9月份，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，将指标到前述的7条（第7条是证监会认定的其他情形）。

从那之后，故意设计方案，规避借壳已经没有了可能。

三

借壳成本

借壳上市有两种方式，一种是直接借壳，就是注入资产的同时获得上市公司控股权；二是买壳借壳，就是先现金获得上市公司控制权，再注入资产。

前者需要上市公司现有股东看上你的资产，且分享增值收益，后者则需要支付大量现金。

总之成本都不会少，以现在的市场状况，一般要几个亿到十几个亿。

所以，是否有必要借壳，要审慎权衡。