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年报掘金 第一部分 树立价值投资理念 价值投资、长期投资和集中投资是巴菲特投资方法的三个特征，但 价值投资是实质，长期投资和集中投资是现象。 第1章 在中国可以做长期投资么 与成长型投资者相比，价值 投资者能够取得更高的收益是因为他们更有耐心等待真正的低价买人时机。 长期投资A股市场获利不菲，部分上市公司上市以来股价涨幅巨大。 指数是一同事，投资者是否能捕捉到为自己带来巨大收益的个股又是 一回事。所幸，巾国股市这些年来还足有些这样的上市公司。 对于如何避免投资受损，我更倾向于不判断指数将如何运行，而是通过分析 上市公司的基本面对其股票进行估值，在此基础上进行操作。对于价值投资者来 说，只要能够有安全边际地买入好股票，其实大可不必去数熊市已经持续了儿个 月。 格雷厄姆说过这样的话：“具有良好表现的股票一般都以高价出售，而投资者对其未来的预 期有可能是错的，非常规的高速增长无法永远持续，完美的扩张意味着重复这一 成功将更加困难……在其最热门的时候购入的成长股，会造成灾难性的后果。” 市场并非总是有效，甚至可能长期 无效。那么，在市场严重低估时大力买进，就成为价值投资者的不二法门。 低价买入是价值投资者胜出的关键 巴菲特说自己85%像格雷厄姆、15%像费雪，统计数据更表明价值投资者的业绩好于成长 型投资者，分清楚其中的差别显然是太有必要了。 从估值技术角度来分析这个问题，价值投资者之所以能够取得比成长型投资 者更好的业绩，是因为买人价格更低。熟悉贴现现金流( DCF)方法的读者知 道，上市公司的股权价值在相当程度上取决于使用的贴现率。更进一步说，如果 一家公司未来完全按投资者的预期发展，在买入后市场也是很有效率的，那么投 资者买进这家公司股票的收益率（假设其永久持股）就完全取决于其买入价格， 而与公司业绩未来的增长速度无关。与成长型投资者相比，价值投资者更强调买 入要有安全边际，因此往往要等到市场没有效率、上市公司股价严重偏低的时 候，而耐心的回报是极为丰厚的。至于成长型投资者，则可能因为付出了过高的 价格而导致低收益率，除非市场可以一直高估下去。 重新思考一下长期投资的定义。长期投资应该不是简单地买 入并长期持有，而应该包含三重含义： 1. 从长期的角度来分析上市公司股票的价值； 2．能够长时间地等待合适的买入时机： 3．以合理的价格（有安全边际）买入后长期持有。 按这样的定义，做长期投资需要长期关注市场，就算熊市漫长，也不能灰心 丧气。同样要关注上市公。事实上，熊市才是价值投资者买入的好时机。 第2章 从中石油看价值投资 第1节 从年报看中石油 在投资5亿美元成为中石油第二大股东之前，巴菲特只是读了中石油2001 年和2002年的年报，重温这两份年报，我们可以逐步得出三项结论：中石油是 家好公司；它的价值主要体现在（石油）斟探和生产业务上；2003年前价值被 严重低估，市价远低于其油气资产的现金流量贴现值。按同样的逻辑，在读过中 石油2006年年报之后，我们会发现它的市价已经超过r油气资产的价值，尽管 油价还会继续上涨，但考虑到年报中开始出现的一些消极因索，抛出中石油对巴 菲特来说理所当然。 中石油是家好公司 巴菲特心目中的好公司的一个广为人知的版本： 沃伦·巴菲特投资方略的基本原则 企业原则 1．这家企业是否简单易懂？ 2．这家企业是否具有持之以恒的运作历史？ 3．这家企业是否有良好的长期前景？ 管理原则 1．管理层是否理智？ 2．管理层对它的投资者是否坦诚？ 3．管理层能否拒绝机构跟风做法？ 财务原则 1．注重权益回报而不足每股收益； 2．计算“股东收益”； 3。寻求高利润率的公司： 4．公司保留1美元都要确保创立1美元市值。 市场原则 1．企业的估值是多少？ 2．企业是否会被大打折扣以便低价买进？ 从年报披露的财务数据来看，中石油的权益回报和利润率极高，符合财务原 则的第1、3两条。 财务原则的第4条其实质是要求企业不乱花赚来的钱，要尽可能地向股东分 红，留存收益要能够增加股东价值。在这一点上，中石油做得非常好。 中石油在H股招股章程中披露，公司董事会预计自2000年1月1日当日或 以后起计的每年度，公司将分配其申报净利润的40%至50%作为股息。2001年 和2002年，中石油每股收益均为0.27元，派发的股息分别为0.1198元和0.1201 元，很好地履行了招股时的承诺。 巴菲特青睐没有负债或很少负债的企业。显然，中石油正在朝这个方向努 力，2002年末，中石油的资产负债率只有33.45%。 企业价值与油价高度相关 2002年末价值被市场严重低估 如果仅从净利润或每股收益的角度来看问题，2002年末、2003年初时的中 石油并不受投资者的欢迎。2002年，公司的营业额同比只增长了1.29%，净利 润只增长 3.17%。 但是，中石油在2002年年报“业务回顾”中披露：“2002年国际原油价格大幅攀升，年初至年末国际原油价格上升 16美元／桶，升幅达到87%。受国际油价影响，国内原油价格相应大幅度 上调，但由于国内原油市场挂靠国际原油滞后的影响，国内全年平均原油价格依 然低于2001年全年平均价格。” 从巴菲特的市场原则我们可以知道，他希望能以一个低于内在价 值的价格买入一家公司的股票，但并不是说一家公司处于行业景气周期谷底时就一定会被市场低估，甚至于在股市低迷时也如此。以A股市场为例， 即使在数年熊市后的低谷（2005年6月），绝大多数ST股票的 市价依然远远高于其价值。 再同头看一下巴菲特的财务原则第2条——计算股东收益，在此基础上可以 回答市场原则的第1个问题——企业估值是多少。巴菲特曾经这样讲解他如何计 算“所有者收益”（所有者收益减去债权人的收益即为股东收益）：这些收益代 表 (a)报告收益，加上(b)折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现 金费用，减去(c)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的 年平均资本化开支，等等。如果企业需要超额流动资金维护其长期竞争地位和单 位产量，那么超额部分也必须包含在(c)中。 巴菲特的“所有者收益”的定义其实非常类似于公司的自由现金流，因此， 他实际上是在利用折现现金流法(DCF)对企业进行估值，只不过贴现率的选择 肯定不是按照资本资产定价模型( CAPM)来做罢了。 为什么卖出 第2节 从中石油看价值投资 巴菲特卖出中石油是因为政治压力？ 格雷厄姆认为：“当期收益不应成为评估的主要根据——公司当期收益对普 通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈 波动的主要原因，这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变 化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值 的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。” 股票市场的不理性似乎并没有因为格雷厄姆的忠告而有任何改变，于是这位 价值投资鼻祖的下一段话非常有用：“由于投机公众明显地在对待这个问题的态 度l二误入了歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即：在由于 收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股，并在异常繁荣促成的膨胀价位上将它们 抛出。” 很显然，巴菲特是按老师的教导在做。中石油是家周期性行业的公司，目前 也正处于繁荣阶段，股票价格与低谷时有了巨大的涨幅。 巴菲特长期持有非周期性行业公司，对于大部分 股票，他的持有时间并不长， 对价值投资者什么时候会卖出股票，有人总结为三种情况：企业基本面恶 化、有更好的投资对象和被市场严重高估。显然，周期性股票是极容易被高估 的，而且，也很可能会有下一次逢低买人的机会。因此，周期性股票不太可能在 巴菲特永久持有的名单之列。 巴菲特不熟悉中国国情？ 巴菲特对预测的立场是清楚明了的：不要浪费你的时间，不管是经济预测、 市场预测还是个股预测，他坚信预测在投资中不占有一席之地。 巴菲特则认为股价与企业内在价值脱离的原因是各种各样的，包括心理反应过度和经济判断失误。 集中投资者处于有利的地位，可以充分利用这种价格错位。但如果他们将宏观经 济预测或股票市场预测在某种程度上包括在他们的模式中，他们的竞争优势就会减弱。 估值技术重要么？ 沃伦·巴菲特：“投资的精髓，不管你是看公司还是股票，要看企 业的本身，看这个公司将来五年十年的发展，看你对公司的业务了解多 少，看管理层是否被喜欢并且被信任，如果股票价格合适你就持有。” 很多中国的价值投资者多谈投资理念，少谈估值技术，然而既然价 值投资并不是简单的长期投资，不但买的时候要遵照市场原则，连是否 持有也要考虑价格是否合适，那么估值技术显然极为重要。 芒格：在尝试决定内在价值、安全边际等，没有一个简单的办法。 你需要一个多重的方法。我觉得你成为一个出色的投资者不会比你成为 一个鸟类学家来的快。 价值投资者现在该怎么做 知道自己不善于做什么，远比知道自己善于做什么重要得多。我们 喜欢也擅长去平原发现真正的价值洼地，那就空出现金，等机会再去用 现金填平价值洼地吧！ 如果一时找不到合适的投资品种怎么办，只有放着现金吗？没错，这就是价值投资的精髓。合适的价位总会在未来某个时间出现。” 第3章 价值投资者应该如何看年报 第1节 财报要动态地看 最近几个季度华峰氨纶业绩持续下降 税前利润就开始环比下降了，而且其降幅要大于收入的降幅，表明其利润率在下降。因此，如果投资者 在看公司财报的时候能够动态地比较一下各季度间的情况，就会心生警惕。在这 里之所以用利润总额这一指标，是因为它排除了企业所得税税率的变化以及利润 在上市公司股东和少数股东间分配因素的影响，比净利润能够更准确地反映公司 的经营情况。 管理层讨论与分析已有预示 第2节 看年报要仔细 1季度对全年业绩影响其实并不大 对房地产企业来说，1季度的业绩只占全年很小的一部分。 远期外汇交易损失根据年报数据可准确预测 进行远期外汇交易的目的，招商地产也讲得很清楚：“目的在于规避外 币贷款和支付进口电力成本的汇率波动风险”。据此可以推断，公司很可能 是买入远期外汇以锁定未来外汇支出的成本，但结果是“远期外汇交易受美元贬 值影响，使交割的公允价值由资产转变为负债”。 2008年1季度美元加速贬值，因此招商地产的公允价值变动损失倍增也在情 理之中，我们甚至可以根据公司在2007年年报中披露的数据对损失金额作出相 当准确的估计。以本金2.77亿美元计，美元基准价从2007年年末的每100美元 兑换730.46元人民币下降到2008年l季度末的701.90元，下降了28.56元人民 币，这样估计招商地产的损失为7911万元，而实际金额为7653万元，估计值仅 多了3.37%。考虑到有远期外汇交易合约在1月18日到期，估计值偏高是很正 常的。 年报中的财务报表附注是报表小可分割的一部分，投资者切不可因为其枯 燥就敬而远之。 对报表的影响尚需正确认识 招商地产的远期外汇交易是否影响公司业绩并不是最重要的，重要的 是为什么公司管理层会在人们普遍预期人民币将升值时还对外币借款作套期保 值。按理说地产行业是受人民币升值预期影响极大的一个行业。 第3节 看年报要灵活 以不同的方法看不同的企业才是正道。 栋梁新材：显示业务分部数据重要性 人们经常将某家上市公司与同行业的企业作比较以判断其是否值得投资。为 了使这种比较更加合理，人们对上市公司的行业分类越来越细。虽然如此，进行 同业比较仍然免小了出现奇怪的结果。 在同一行业的公司，有可能因为业务 范围不同而导致财务指标不能直接比较。那么，比较不同公司的同一业务是否就 一定可行呢？答案依然是否定的。 苏宁环球：业务分部数据疑似失真 近来，投资者极为关注房地产行业在宏观调控下的走势，关注房地产开发企 业的抗风险能力。但是，我们不能直接用苏宁环球的业务分部数据进行同业比 较，这是因为其分部间有内部交易，而这些交易很可能影响我们的判断。 第4节 看年报要思考 思考的目的：辨别真假与判断价值 从现金流角度出发的思考 第5节 年报是最重要的投资依据 有读者提出：“年报能不能全面地反映公司状况？”这是个看似简单其实复杂 的问题，我想，它可以衍生出以下一系列问题： 1，投资是不是看年报就足够了？ 2．只看年报做投资会不会丧失很多投资机会？ 3．只看年报会不会因为信息时效性差而遭受损失？ 我给出的答案是偏于肯定的。对价值投资者来说，看年报虽不是唯一了解上 市公司的方法，但却是最重要的方法。 多数情况下看年报足矣 会计记账的目的是使组织的财务状况清晰明了，而不是使其混乱或掩盖错误。如果账簿混乱、不正常或前后矛盾， 就必须仔细审查一下了……美国历史上最大的三起破产案，安然、世通、Con- sco，都遵循一种扩张、‘创新’的会计方法。” 有投资者认为看年报得到的信息时效性差，这是有一定道理的。如果某家公 司所在的行业景气程度突然发生变化，公司的股价也会随之起伏，而完全依据年 报（包括半年报和季报）来投资就会丧失机会或遭受损失。不过，真正的价值投 资者其实并不太在意企业的这些短期景气波动，而主要关注企业的长期竞争优势。 第6节 生活可以如此复杂，财务分析亦如是 资本市场复杂，财务分析同样如此。以比率分析为例，传统的教科书会告诉 我们一些财务比率，如流动比率、速动比率、资产负债率等，流动比率小于2会 被认为短期偿债能力不佳。然而，财务分析真的如此简单么？近来，有关房价是 否出现拐点的争论颇为热闹，而房价如果真的出现了拐点，甚至只是价格盘整而 成交量萎缩也会对房地产开发企业的财务状况造成不利影响。在这种情况下，我 们通过简单的比率分析或者模型能否准确判断一家房地产开发企业有没有能力应 对这场可能的危机？答案是否定的。 流动比率 流动比率=流动资产÷流动负债，它表明企业 每一元流动负债有多少流动资产作为偿还的保证，反映企业用可在短期内转变为 现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。 对房地产开发企业来说，使用流动比率最大的缺点在于如何对存货的流动性 进行判断，某些存货可能难以在短期内变现。在A股上市公司的报表中，“开发 成本”和“开发产品”均作为存货列于流动资产中，但开发成本能否在短期内 变现却很难说。与制造业相比，房地产开发行业存货变现的时间更 长，速度差异也更大。漠视这种现实显然是不应该的。 如果将一年内无法变现的存货列入非流动资产， 在会计准则没有很好地区分房地产开发企业存货流动性的情况下，我们可以 通过分析企业的战略来作一些补救。不同的房地产开发企业有不同的发展战略， 由此也产生存货周转速度上的差异。 流动比率的第二个缺点是没有考虑到一些房地产企业的部分收入来自非流动 资产，如投资性房地产。这样如果某家企业出租收入较多，单纯根据流动比率来 判断其短期偿债能力就有失公平。对其他行业的企业来讲，忽略这一因素倒也无 妨，然而对房地产企业来说，由于有不少企业将持有开发性房地产作为防范行业 风险的重要手段，实在是忽略小得。 流动比率的第三个缺点足没有考虑企业存货的质量或者说真实价值。 如果一家企业的毛利率高，则表明其存货的真实价值远远高于其账面价值， 反之，一些房地产开发企业拿了不少“面粉贵过面包”的高价地，恐怕危机来时这些高价地的变现 价值还将低于账面价值，按账面价值计算的流动比率就高估了其短期偿债能力。 短期风险头寸 有学者提出了“短期风险头寸”的概念，其定义为： 短期风险头寸 = 存量资产周转率 -（流动负债一货币资金）／总资产 其中存量资产周转率为本年销售销售额（疑为收入，下面按收入分析）与上 年末总资产之比。 如果我们将上述公式右边的分母（总资产）去掉，可以发现影响“短期风 险头寸”大小（尤其是正负）的主要因素是“销售收入 + 货币资金 - 流动负 债”。以此指标来衡量房地产开发企业的抗短期风险的能力，其实是在关注企业 除了现有货币资金外，未来一个时期内是否有足够的收入偿还短期债务。 与流动比率相比，短期风险头寸更为合理，因为它考虑了房地产开发企业存 货的流动性。短期风险头寸巧妙地以总资产与存量资产周转率的乘积来预测未来 的销售收入，这样企业历史上开发速度的快慢成为预测的依据，而流动比率根本 没有考虑这方面的因素。与此同时，按照短期风险头寸的思考方式，企业的开发 性房地产租赁收入以及其他非房地产开发收入也被考虑在内，从而有效地弥补了 流动比率的两大缺点。 不过，短期风险头寸依然没有考虑企业的盈利能力，这不能不说足一个遗憾。 Z值 Z值是美国学者Altman发明的一种衡量企业破产风险的方法，被人们广泛应 用。这一模型预测企业的Z值小于1. 20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为 “灰色区域”，Z值大于2. 90则企业没有破产风险。计算方法如下。 Z = 0.717(X1) + 0.847(X2) + 3.11(X3) + 0.420(X4) + 0.998(X5) 其中：X1=营运资本／总资产 X2=留存收益／总资产 X3=息前税前利润／总资产 X4=股东权益／负债 x5=销售收入／总资产 可以发现，Z值不但像流动比率一样考虑了企业流动资产与流动负债，还像 短期风险头寸一样考虑了资产周转的速度。此外，Z值还考虑了企业的盈利能 力、长期资产和负债的匹配甚至所面对的股东分红压力，更加全面。根据国外学 者的研究，房地产泡沫一旦发生破灭，很有可能要持续三到五年的时间，因此， 衡量地产企业抗风险能力只考虑短期偿债能力也还是不够的。当然，国内房地产 行业长期前景看好，因此可能恢复的时间不需要那么长。但即便如此，我们相信 在危机来临后，银行或者投资者还是愿意融资给资产负债率更低的企业，这样高 资产负债率的企业短期借款或者短期融资券也将受到影响。当然，x1到x5各项 指标的权重以及破产风险大小的临界点是否适用国内企业有待观察，但根据Z值 作一个相对的排名分析还是可行的。其合理性在于如果企业的抗风险能力处于行 业前列，那么无论其Z值（或其他指标）的绝对值如何可能都会生存下来。 Z值同样未考虑预收账款因素。此外，房地产开发企业往往有巨额的表外负债。 第二部分 从彼得·林奇谈起 第4章 彼得·林奇：借鉴与批判 第5章 格力电器：模式取胜 第1节 冠军的资本之道 没有银行借款的高负债 格力电器在家电行业首屈一指的净资产收益率相当依赖其高负债 的资本结构。下面我们通过杜邦分析来说明这一点，我们将格力电器与同行业的 广东美的电器股份有限公司(美的电器，000527. sz)作对比。 格力电器的营运资本／总资产为负数，这意味着公司根本没有为所经营的业务投入营运资本，而这一点，连被冠以“类金融生存”称号的大型家电连锁厂商国美电器控股有限公司(国美电器， 493. hk)和苏宁电器股份有限公司（苏宁电器，002024．sz）都没有做到。 上下游通吃 国美电器和苏宁电器因其大量占用供应商资金而被人们称为“类金融生 存”。有研究者以（应付账款+应付票据+预收账款）／销售收入、（应付账款 +应付票据+预收账款）／流动资产这两个指标来分析零售商对资金占用的能 力，但是我们发现，尽管国美电器和苏宁电器占用资金的能力极强，然而它们 都还存在着预付账款，其中苏宁电器的预付账款近来更是成为人们关注的焦 点。至于格力电器，则因为是生产企业，还存在着大量的应收票据和应收账 款，这说明这些占用其他企业资金能力极强的企业也在被供应商和经销商占用 资金。综合衡量一家企业占用资金能力的指标用：[（应付票 据+应付账款+预收账款）-（应收票据+应收账款+预付账款）]／主营业 务收入这一指标更为科学。 以银行承兑汇票的形式收取预收款对格力电器和经销商来说是一个双赢的方 案。对格力电器而言，这样做同样不用担心销售会产生坏账；对经销商而言，银 行承兑汇票最长6个月的期限应该足以将货物销售出去，所付出的代价不过是在 银行存入一定比例的保证金而已。 巧用银行承兑汇票 用应收票据而不是现金支付货款，可以降低公司 的资金成本、缓解财务压力，然而格力电器对银行承兑汇票的应用还不止于此。 银行承兑是有条件的，大多数企业是采取存入保证金的做法，而格力电器的 做法如下：“本公司之子公司应收票据中有905 509 815. 54元的银行承兑汇票质押 给银行，用于开具应付票据。” 格力电器的上述做法绝对精明。与背书转让应收票据相比，将其质押开出的 应付票据到期日肯定可以再晚一xie 日子，这中间资金的时间价值就归公司享有 了。贴现要付利息，就更不可取了。由此也可见，尽管格力电器的资产负债率颇 高，且营运资本为负，但公司的资金并不十分紧张，否则恐怕就要被迫将应收票 据大量贴现或背书了。 有券商研究报告称：“长期以来，格力电器多倚仗拖欠供应商账款和预收经销 商货款维持经营现金流，年末再通过贴现大额应收票据偿还，由此造成财务费用攀 升。”我们认为，如果格力电器的报表是真实和完整的，那么上述说法并不成立。 学习能力与变通 在人民币汇率缓慢上升且仍存在较大升值压力的情况下，借外债显然是 一个明智的选择。 第2节 格力电器为什么能与众不同 营销专家的渠道忧思 格力的辉煌 在家电行业的各个子行业巾，空调行业的净资产收益率是最高的，而在空凋 行业中，格力电器的净资产收益率又是最高的。 第3节 格力电器的高负债率值得肯定 格力电器这家公司是中国家电行业上市 公司中净资产收益率最高的企业，而将格力电器与另一家行业优秀企业——美的 电器对比作杜邦分析，可以发现公司净资产收益率较高的主要原因是权益乘数 高，换言之即更多地利用了财务杠杆。 更多地利用财务杠杆意味着资产负债率高会带来经营上的资金压力，然而投 资者对此可能并不持否定态度。资产负债率高的原因无非是负债多而股东权益 少，其中负债多是因为格力电器延迟支付供应商货款和预收经销商货款， 而另外一个小能不说的原因是股东权益少，这是因为 格力电器在现金分红方面很慷慨。公司最近一次从证券市场融资是2000年8 月的配股，共募集资金4.50亿元，此后至2005年其累计现金分红金额已经超过 募集资金1倍而有余。 对高负债率，我认为首先需要明确的是，并不能仅凭这一点就认为企业的风 险高。对风险更高的房地产行业，我们在分析万科企业股份有限公司， 曾使用Z值这一指标来衡量企业的破产风险。与资产负债率相 比，Z值在关注企业财务状况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，是 一个更好的指标。根据对美国帕尔迪公司( Pulte Homes，PHM．NYSE)、香港新 鸿基地产发展有限公司（新鸿基，001 6．HK）和万科三家公司z值的计算，我们 发现低负债率的新鸿基其破产风险居然还大于高负债率的帕尔迪。根据最近的一 份券商研究报告，金地（集团）股份有限公司（金地集团，600383．SH）透露其 未来提高投资回报率的方式主要包括：第一，保持内部收益率不低于16%；第 二，加速资产周转，开发周期从1 6个月缩短到12个月；第三，提高财务杠杆， 净负债权益比例提高到60%-70%。由此可见，高负债率并非洪水猛兽，得到越 来越多上市公司的认可。根据格力电器2005年财务数据我们计算出其Z值为 1.83，处于灰色区域，破产风险并不是很大。 其次，有时高负债率只是会计假象，并不能简单地认为负债率越高资金越紧 张。仍以房地产行业为例，如果企业的高负债主要来源于预售房款，这说明其产 品深受客户青睐，这绝对是好事情。至于格力电器，情况也与此类似。格力电器 空调内销全部实行先收全额货款后发货的结算方式，但其预收款大多为银行承兑 汇票。在收到汇票后，格力电器将其中一部分背书转让，一部分持有到期或贴 现，其中持有到期的汇票还有部分用于质押以向供应商开出应付票据。我们假设 有一家公司-A公司与格力电器类似，其资产为100万元，负债为40万元， 这样资产二负债率为40%。A公司收到经销商一张银行承兑汇票，金额为20万元， 为经销商预付账款。预收到这笔款项当然会改善公司的资金情况，可其会计分录 为： 借：应收票据 20万元 贷：预收账款 20万元 这样资产和负债同时增加20万元，于是资产负债率上升到50%。再假设A 公司付款压力不大，将收到的汇票质押以开出应付票据，则其会计分录为： 借：应付账款 20万元 贷：应付票据 20万元 这样资产和负债金额均不变，资产负债率仍为50%。而如果其付款压力非 常大，收到汇票后须立刻将其背书转让给供应商，则会计分录为： 借：应付账款 20万元 贷：应收票据 20万元 资产和负债同时减少20万元，于是资产负债率重新同到40%。 从以上的例子不难看出，如果企业像格力电器一样运作，反倒是资产负债率 高些更让人放心其资金状况。 最后，格力电器恰恰是因为资产负债率高才申请定向增发，否则大可以发行 债券或申请银行贷款。如果不是为了恶意圈钱，按一般的理解，股权融资较债权 融资更加昂贵。 对格力电器的现有股东来说，如果公司确实财务状况不佳，有新的股东肯投 资以缓解危急求之不得，因此，以负债率高否决定向增发方案只能理解为是保护 增发对象的利益。格力电器此次为优先向经销商增发，换言之增发被否应该对经 销商有利。然而，事情可能并非如此。根据中金公司的一份研究报告，“该增发 计划被否决后，公司坚定表示空调与压缩机新增产能建设的规模与进度不变；据 悉，两个项目的相关投资、园区建设与设备购置已在进行中。”这就是说，投资 项目已是开弓没有同头箭了，问题是资金从何处来？如果有银行肯支持当然最 好，否则很有可能格力电器仍要打经销商的主意，当然还有可能再加上延期支付供应商的贷款。如果是这样，对经销商来讲，恐怕还不如光明正人地做格力电器 的小股东更有利。 第4节 公开增发合情理，价值判断是关键 增发的财务逻辑——确保短期偿债能力 第6章 投资要关注年报中的异常现象 第1节 秦丰农业：亿元造假案探密 造假手段剖析 明明是亏损，非要做出盈利，而企业盈利必然表现为资产增加（或者负债的减少，非常少见），既然 利润是假的，那么显然公司的一部分资产也应该是假的。问题的关键是到底哪些 资产是假的，大名鼎鼎的蓝田股份造假虚增的是固定资产，审计师很难跑到洪湖 水下去数桩子，那么，秦丰农业呢？秦丰农业虚增的主要是预付账款和存货。 第7章 战略分析为什么重要 第1节 哈佛分析框架概述 美国学者克蕾沙.G.帕利普、维克多.L.伯纳德和保罗.M.希利合著的《企业分析与评估》,这本书提出了企业财务报告分析的哈佛分析框 架。根据该框架，分析人员在进行财务报表分析时可以按照四个步骤进行： 第一步：战略分析 战略分析的目的是确认企业的利润动因和业务风险，定性评估企业的获利潜 力。具体内容包括分析公司所处的行业和企业创造持续竞争优势的战略，通过行 业分析和战略分析得出对企业的经营业绩预期。战略分析非常必要，它为下面的 会计分析和财务分析提供了框架。 第二步：会计分析 会计分析的目的是评估企业的会计数据反映其经营业务的程度。通过识别企 业的会计弹性，评价其会计政策和会计估计是否合理，分析人员可以判断企业会 计数字的扭曲程度，还原其真实面貌。 第三步：财务分析 财务分析的目的是利用财务数据评估企业当前的和过去的业绩表现及其持续 性。财务分析的两个常用工具是比率分析和现金流分析。比率分析着重评估企业 在产品市场的表现和财务政策；现金流分析则着重公司的流动性和财务弹性。 第四步：前景分析 前景分析是企业分析的最后一步，着重预测公司的未来经营业绩并评估企业 表现。财务报表预测和估价是在前景分析中常用的两个技术工具，它对战略分 析、会计分析和财务分析中得出的结论加以综合，并以此为依据对公司的未来进 行预测。 第2节 战略分析为什么重要 对于投资对象的选择，很多专业投资者是按照“自上 而下”的思路，首先判断哪些行业未来的发展前景最好，然后在这些行业中挑选 龙头企业进行投资。对这些投资者来说，战略分析是投资前必须要做的功课，甚 至有可能是唯一的工作。如果某个企业身处夕阳行业，又或者行业虽然不错，却 属于行业中的二三流企业，那么除非有特殊原因，否则它很难进入投资者的视 野。 战略分析之所以重要，还因为它可以为下面的分析（会计分析、财务分析和 前景分析）提供依据。以会计分析为例，帕利普等认为，战略分析能够检查企业 的会计政策与会计估计与其宣布的战略是否相一致。 战略分析之所以重要，还在于如果不考虑企业所处行业和所实施的竞争战 略，简单地以为对所有的企业来说同一财务指标含义相同，那就有可能犯下错 误。 第3节 为什么要采用波特的竞争理论作为分析基础 帕利普等人认为，企业价值取决于其获取超出资本成本回报的能力，而决定 其获利能力的因素有两个：(1)行业选择，即企业从事某一特定行业或一系列行 业；(2)竞争定位，即企业在选定的行业中准备与其他企业进行竞争的方法。因 此，战略分析的主要内容是五力模型和企业两种基本发展战略：成本领先和差异 化。 尽管学术界在企业战略管理方面派别众多，但对国内最 有影响力的仍是波特的竞争战略理论。 对投资者来说，这意味着定位学派的理论比资源能力学派应用在企业财务分 析上更具可操作性。尽管会计理论一直在发展，但企业拥有的资源和能力是否能 够完全、准确地体现在其财务报表中呢？不能，至少现在还不能！因此，以其能 够达成的目标作为分析对象是更为现实的选择。 实施成本领先战略和差异化战略的企业具有不同的财务特征， 这样分析人员可以通过财务数据对企业的战略进行评判，因此采用波特竞争理论 作为分析基础顺理成章。正因为如此，帕利普等认为战略分析可以指导财务分 析。例如，分析人员应当估计实行成本领先战略的企业比实行差异化战略的企业 毛利率更低，但资产周转率更高（了解杜邦分析就能 很快明白）。在进行时间序列分析时，分析人员则应当严密监视低成本企业在费用比率和资产周转率方面的增长，并监视实行差异化战略企业在重要方面所 进行的削减投资的行为。 不同的财务指标对不同的企业可能有不同 的意义，如果不考虑这一点，就有可能犯错误或者被迷惑。 附：为什么存货周转率越高越容易被ST 产业结构的不同会使不同行业的企业具有与众不同的财务特征，盲目地将不 同行业的公司加以比较是得不到正确结论的。 在同一行业内的企业是否就可以简单地进行比较了呢？答案依然是否 定的，仍须视企业的基本发展战略而定。企业获得竞争优势的基本方法有两种： 成本领先和差异化。对实施成本领先战略的企业而言，由于其毛利率较低，企业 需要提高资产的运营效率才能获得满意的收益。因此，对此类企业进行财务分析 时，其资产周转率指标非常重要。资产周转率的下降往往意味着公司产品的销售 情况恶化，而公司往往对此苦无良策。实施差异化战略的公司就有所不同，由于 产品具有差异性使得其毛利率较高。一般情况下，对此类企业进行财务分析时， 更应关注其产品差异化的基础是否牢固。如有的企业因为产品科技含量高而具有 差异性，而这需要大量的研发资金支持；有的企业因为售后服务备受赞扬而具有 差异性，相应的就需要企业留出足够的服务费用；也有的企业是田为广告做得好 而具有差异性，如果广告费用下降，可能就会对公司的盈利产生不良影响。仅就 ST问题而言，与实施成本领先战略的企业不同，实施差异化战略的企业在销售 恶化时，可以通过压缩研发费用、服务费用或是广告费用来谋求利润表的好看， 尽管这会使公司丧失长期竞争优势，但对公司避免被ST却可以立竿见影。 从以上分析来看，存货周转率低的公司可能具有更高的主营业务利润率，因 此也就更难被ST，这与模型的主要结论是一致的。然而，如果只是机械地照搬 教科书对财务指标的解释，那就永远得不到答案。 第4节 战略思考在企业财报分析中能做什么 发现企业成败的真正原因 战略是如此重要，以至于埃森哲这家全球著名的管理咨询公司将“市 场聚焦与定位——知道何时何地参与竞争”作为卓越绩效企业三大基石中的第一 块（其他两块是“独特能力——一个企业创建和利用其能力的独特方法”和 “绩效底蕴_——企业根本的文化特性和理念倾向”）。聚焦与定位解决的是企业的 战略方向问题，埃森哲的研究显示，卓越绩效企业在确定战略方向时思路非常清 晰，总能够在恰当的时间进入恰当的市场。 对投资者来说，知道企业成败的真正原因只是阶段性目标，终极目标是据此 判断企业的未来发展前景，对企业进行估值。然而，如果在分析企业发展战略时 就出了错，对企业的未来发展就不太可能作出正确的判断。 巴菲特以“所有者收益”为 基础对企业估值，这些收益代表(a)报告收益，加上(b)折旧费用、折耗费 用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去(c)企业为维护其长期竞争地位和 单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。如果企业需要超额流动 资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么超额部分也必须包含在(c)中。他 认为：“常常在华尔街的报告巾侃侃而谈的‘现金流’数字非常荒谬。这些数字 例行公事地包括(a)加上(b)——但没有减去(c)。大多数投资银行家的销 售手册也有这种欺骗性的介绍，这些销售手册暗示正在出售的企业是一座商业金 字塔——永远是第一流的，而且永远不需要更新、改善或修缮。实际上，如果所 有待价而沽的美国股份有限公司同时通过我们一流的投资银行家进行销售——而 且，如果介绍这些公司的销售手册让人信服——那么政府对全国厂房和设备开支 的预测将不得不大幅削减90%……但是‘现金流’在制造、零售、采掘和公用 事业这样的企业毫无意义，因为对它们来说(c)总是很大。” 发现企业财务舞弊 如果我们知道企业实施何种竞争战略，而实施 这种战略会有什么样的财务特征，我们就可以与其财务数据进行对比，来判断企 业的战略执行是否成功。如果一家企业的财务数据表现与其所宣扬的取得竞争优 势的方法完全矛盾，那么很有可能它在造假。 第8章 万科：认真学习帕尔迪 第1节 为什么是帕尔迪 帕尔迪和新鸿基分别是美国和香港最优秀的房地产开发商之一，两家公司的 净资产收益率差距如此之大，出乎大多数人的意料。 帕尔迪在跨地域经营、土地储备方式、持续盈利能力、市场占有 率、客户细分及关系维护等诸多方面都有良好表现。 帕尔迪是一家战略制胜的企业，而战略管理的目的，按照西方经典教材的定 义，是取得竞争优势并获得超出平均水平的收益 评价一家企业，净资产收益率（ROE，return on equity）是一个不错的指标。 一个简单的杜邦分析 可以发现，尽管新鸿基的净利润率（净利润／销售收入）数倍于帕尔迪，凸显房 地产行业“暴利”特征，但过低的资产周转率（收入／资产）和权益乘数（资产 /股东权益）拉了它的后腿。 对国内房地产企业来说，如果既能学到新鸿基的净利润率，又能学到帕尔迪 的资产周转率当然最好，可惜这是两种不同的经营战略，冰炭不同炉。 帕尔迪在经营中为自己立下了一条纪律：长期有息负债占资本的比 率（debt-to-Lotal capital ratio,以下简写为D/C）不超过40%。帕尔迪认为这条纪 律可以保证自己的资产负债表不紧张，可以保证不获得过多的土地储备，而连续 54年的盈利（实际卜是55年，帕尔迪是2004年年报中作的上述陈述）则证明它收效甚佳。 与D/C和资产负债率这些指标相比，Z值在关注财务状 况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，这体现在X3和x5在公式中的 权重比其他指标更大，因而看上去更加合理。Altman称这一模型应用于一个含有 33家破产企业和33家未破产企业的例子时，它准确地预测到了66家企业巾63家的命运。 重视股东利益 国内投资者非常关注一家公司的每股收益，对净资产 收益率这一指标则末给予应有的重视，这实际上在鼓励公司单纯追求经营业绩的 提高，而这样的成长其实并不值得追求。巴菲特认为：“成长性只有在适当的公 司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候——换言之，只有当用来资助成长性 的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候——才能使投资者受 益。至于要求增加资金同报率的公司，成长性会伤害投资者。”而在同内，净资产收益率似乎只有在作为融资条件时才被重视，这显然是 市场不成熟的表现。 万科首席研究员谭华杰告诉记者：“我们未来一定要做到帕尔迪这样，在一个销售 净利润率8%左右的市场中达到18%以上的净资产收益率，这就需要大幅度提高 运营效率。 ....... 第9章 科龙电器：年报透露造假端倪 企业的基本发展战略有三种：成本领先，差 异化和目标集中，但取得竞争优势的途径只有两个：成本领先 和差异化。从财务上来分析，实施成本领先战略的企业应该具 有费用比率低和资产周转率快的特征。 第10章 中集集团：失败的行业领先者 这个案例很好地诠释了为什幺巴菲特读年报时不仅读目 标公司的年报，而且要读其竞争对手的年报。 我定义的“经营利润”这一概念，其计算方法为： 营业利润 - 公允价值变动收益 - （投资收益 - 对联营企业和合营企业的投资收益），用 以剔除证券投资和资产转让的收益。这样能够更准确地反映公司来自主业经营的收获。 -------------------------------------------------------- 第 14 章 关于估值 第1节 价值投资者应该如何看待估值 分析财务报告的最终目的是对企业进行估值，进而作出投资决策。 只有那些战略清晰、业绩真实、财务稳健、公司治理水平令人放心的企业才 值得价值投资者长期关注，并在合适的价位买入。 估值是深入分析后自然产生的结果 DCF估值法（折现现金流法）计算内在价值理论上是最科学的，但在实践中应用十分困难。 不同的人使用这种方法对同一家企业估值很可能得出差异 很大的结果，因此某些投资者可能会感到无所适从。 在现金流预测的背后，其实是对企业所处行业市场容量是否足够大、企业是否具有 长期竞争优势、企业发展是否有足够的人力资源和财力支持等诸多因素的综合考 虑。如果投资者在分析企业时做足了功课，会很自然地得出分析对象的估值。反 之，如果你不能按DCF法得出一家企业的估值，或者对得出的结果不自信，那 很有可能是你对它的了解还不够深入。从这个角度来看，估值的过程可能比结果 更重要。 估值技术在不断进步中，但仍有适用范围 “严格选股比精确估值重要得多”。“估值的过程可能比结果更重要” 推荐两种估值思路 估值并不需要过分精确，对价值投资者来说，由于需要安全边际，预测需尽 量保守。在一般情况下，我们只需要知道股价是否被严重高估或低估。在此推荐 两种思路。 一种是“巴菲特神奇的l5%法则”。为了确定一只股票能否给他带来15%的 年复合收益率，巴菲特（在测算公司的盈利增长率和平均市盈率的基础上）尽可 能地来估计这只股票在1O年后将在何种价位交易，与目前的现价进行比较。如 果将来的价格加上可预期的红利，不能实现15%的年复合收益率，巴菲特就倾 向于放弃它。如果一家企业增长不需要增加过多的营运资本和资本支出，这种方 法可以替代折现现金流法，毕竟要简单多了。 另外一种是使用PVGO（增长机会价值）指标来衡量股价是否被过分高估或 低估。根据我连续两年根据这一指标对上市公司成长性进行排名的经验，如果一 家公司的股价中增长机会价值非常小甚至为负，绝对是买入的好时机；而如果一 家公司的股价中增长机会价值占了非常大的比重，那么很有可能是投资者过高地 估计了它的成长性。 盈利预测难做，大致有三种原因。其一是部分上市公司的证券投资规模较 大，投资收益可能会随着股价的起伏而波动，而公司管理层何时出售所投资的股 票也很难说；其二是上市公司披露的信息需要投资者很好地解读才能真正理解公 司的经营状况；最后一个则是市场变化奠测，甚至连公司管理层也不敢说心中有 数，就更不用说投资者了。
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