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错过格力电器在年初36元附近上车的机会，这是我们值得反思的第二个失误。当然也不能全怪我们，核心也是没运气，同时也没那么多精力研究和发现这样的优质企业。
要说错误对董老板的认识算是一个小小的误会吧，一般而言，董老板之前给人的印象是，高调做事，高调做人，同时相对比较任性（比方说为格力代言，以个人图像作为格力手机屏幕开机动画等），也是个全才了。而且还有很多口号，如随时就是给全员月加薪1000元，让每一个格力员工拥有一间房子到拥有一套房子。这些事情不想知道都不行。一开始觉得这人太高调了，包括企业正在进行的芯片，手机，新能源等领域的多元化扩张方向，保持谨慎态度。 2.格力电器未来下有保底，上不封顶但是在真实看到管理层实打实的说到做到，并非画饼的企业家，人家高调任性一些也很值得！同样特别在统计到企业过去几十年给股东的合计约550亿的分红总额，募资合计不到50亿，净分红500亿的回报时，明白了这家企业的掌托人是真正值得托付的企业。 而关于公司进行的多元化战略扩张方向，如下统计一下过去十多年企业空调的营业收入占比总营业收入的比例。
可以看到企业依然是平均80%以上的营业收入依赖于作为主业的空调，并且近期公司能够真诚面对多元化的推进效果。企业对多元化的扩张方向是很谨慎的，并非盲目直接开干的一股创劲而已。 再论分红能力，除去一些周期类企业，长电印象中算是分红比较优惠的企业。过去15年合计分红大约1000亿，募资合计860亿，净分红才只有140亿，在格力面前也要黯然失色。至于银行的分红也比较优惠，就不多说了。明明是左手分红，右手筹资的账面游戏就没啥意思了。 当然目前格力年内涨幅高达70%多，还敢追涨，这要是按照以往比较保守的看法是，涨70%，确实太贵了，至少要等回调个50%才能有便宜可占。但是个人知道真等回调超过50%的话，大概率等到的是清新环境，分众，康美等企业。 正如真正优质的企业是绝对维持一个一直向东北方向昂扬向上前进的K线图走势。但是放开眼光在今年涨幅之外来看，目前的格力以其内在价值与市场价格来看，绝对不贵，甚至会略微占一点便宜。如果说因为2019年涨幅过大认为其比较贵的话，那么就是因为2019年初太过低估了。这么一家专注空调制造业的企业，中国制造向中国创造的代表性企业，仅仅只给个位数的PE。想想也可以看到市场先生带领下的疯狂，当然过去我们也是被影响者之一。 当然了企业对股东的分红回报以及董事长管理层能力只能作为一个加分项，核心还是企业本身的商业模式如何，再来看看格力目前让个人觉得有价值的地方。 2.1.少有兼顾短期分红和股东回报率的优秀企业 格力电器这家企业从过去十年回报情况来看，既兼顾短期回报股息率，又兼顾长期回报率，如以10年前的2008年末至今短期回报的股息率如下图所示：
可以看到基本除去2017年没有进行分红股息率为0之外，其他特别是最近8年来股息率基本保持在3%以上，特别是2014年竟然达到了令人发指的8%股息率，那时候哪些买p2p理财的小伙伴在哪呢？当然可以把2018年的6%的股息率等价为2017和2018分别为3%的股息率作为企业对股东的回报程度。 而中长期的近10年，5年，3年的投资者回报率分别为如下所示：
即过去10年，5年，3年投资者的年化回报率分别为14.4%，21%，21%。而过去3年是在2015年牛市到208年格力极端低估时给的回报情况，所以，在对股东如此优秀的回报水平下，截止2019年三季报，企业的账上依然留有1300多亿的现金。 当然很多投资者看不起区区3% - 5%的股息率，认为一家企业应该减少分红，留存公司再投资，但是作为一名普通投资者，应该清醒意识到绝大多数真金白银的分红才是投资者投资企业的最大可得价值，有的企业所谓赚到的钱要么是假钱另说，而账上有很多资金，管理层不分享给股东，随着时间的发展，把他们一点点多元化，扩张之心糟蹋完毕，小股东能有什么办法呢？ 2.2.企业商业模式优势1：占用上下游资金发展 格力电器过去对全体股东带来足够高的回报情况下，而账上的现金依然从过去10年前的约150亿现金到现在截止到2019年三季报高达1300亿的现金。 更加难得的是企业在上下游资金占用方面，企业已经基本脱离传统的以自有资金或者筹资银行借贷资金用来企业经营活动的发展，或者伸手在二级市场融资发展企业。从2009年占用上下游资金（主要包括上游预收和下游应付）约，除去被上游占用的约预付和下游占用的应收款之外，属于公司的上下游净占用资金情况，以及与固定资产占比和净资产比例过去十年变化情况如下所示：
其中上下游占用资金 = 应付款 + 预收款 - 应收款 - 预付款，其中应收款和应付款中不包含应收票据，因为格力的无论应收票据还是应付票据大部分都是银行类票据，上下游可直接兑换现金，所以不是真正占用上下游资金情况； 生产资产 = 固定资产 + 在建工程； 轻资产程度 = 生产资产/净资产 首先可以看到格力的上下游占用资金项从2009年的不到200亿增长到2018年的高达近400亿，妥妥的上下游综合强势之主； 还有关于企业的轻资产程度，如果以40%作为轻重资产的分界线的话，格力电器从2014年开始基本就不再依靠过多的投入资产发展企业，而到了2018年企业的轻资产程度仅仅20%左右，其实如果看到这个数据还以为是消费品，甚至互联网企业类型，真的难以想像是个苦逼的制造业龙头企业。当然企业2017 - 2018年会发现净资产大幅度增加近300亿，也有可能是企业2018年未做分红导致的，不过如果格力电器过去十年都不分红再投资，只怕现在的轻资产程度估计无限逼近10%，和茅台等消费龙头有一拼了。 特别有意思，企业过去十年中上下游占用的资金从180亿增长到390亿，而生产类资产从50亿增长到200亿。基本上下游占用的资金就可以覆盖掉生产资产的投入成本，真的是依靠上下游占用资金的强势龙头企业。 有一种生意模式，是每年可能是一定量的收益，未来增长虽然不大，但是不需要进一步的资本投入，这样的生意，格力的商业模式算是其中一种，这样强势的商业模式令人叹服啊！ 如以这个占用上下游的资金体量来看，只怕伊利也要低头了。但是从行业本身发展空间来看，格力可能依然不如伊利未来内在价值提升相比自身体量更大，价值更高。 2.3.企业商业模式优势2：空调细分制造业龙头地位 刚才略举一个小例，对格力电器所处的行业优势进行研究和说明，接下来我们要来看一下格力电器在行业内陆位到底如何，是不是龙头，以数据说话。 如下为过去十多年格力的毛利率和净利率水准与行业老二美的，老三海尔的对比情况如下所示：
无对比就没有伤害，可以很明显的看到，格力和海尔在毛利率上不相上下，格力略强，美的垫底，可能原因在于美的家电相对多元化，整体相比较而言，大而不强。但在净利率上差别就比较大了，格力完虐美的和海尔，虽然二者的营收体量差不多，但是盈利能力来看，美的距离格力还是有着一定的差距，这即是好空调，格力造，以及大家在电器品牌店或线上所看到的同档次空调，格力就是比美的贵个5% - 10%不等的品牌所展现的价值。 当然商业模式的比拼方向这里仅仅略举几小例子作为思考逻辑，其他还有企业的品牌价值，历年来的ROE水平，企业间渠道布局差异等特点。同样格力也必然有其值得关注的风险点，房地产影响，多元化等后面再详聊。 2.4.临门一脚：协同管理者的出现 当然最终决定临门一脚支撑个人决定买入的想法，来自10月底，即格力集团与高瓴达成股权转让协议的时候，虽然说目前还未完全成功，但值得期待。同样在二者真正合作完成之后，估计企业市场价值可能不给机会了。比方在格力15PE以上再买入的性价比就不太高了，个人认为。即格力也可以享受正常其他企业15 - 20PE的估值。 大约在半年前，在对芒格先生关于逆向和多学科思维思考时，以格力这家企业为例分析时，提到格力发展中有一大缺点，即管理层太过强势，没有大股东可以真正从长期利益思考企业的发展情况，而现在有了张磊的加入，相信就如同巴菲特身边多了芒格先生一样，期待着董总可以一往无前的经营好企业，同时在关键时刻可以有张磊给予合适的帮助与意见参考，这是个人非常希望的一种情景。 详见这篇文章：反思：企业经营与个人投资多元化之道 再来观察如下为格力近几年的整体市场估值变化情况
过去十年来，作为一个空调行业龙头企业，对股东如此丰厚的分红，所谓的天花板市场也说了很多年了，但是依然只是给予最高不到20PE的估值。其中2014年11月份如图第一个箭头处市场先生给予约6.5动态PE的估值，而刚过去的2018年12月份第二个箭头处市场先生给予约7.5动态PE的估值。 不用看其股价的走势，都能猜到绝对是以年为例，每一次年报发布前大幅度阴跌，然后年报发布后在低的令人发指的低估值和优秀业绩情况下推着股价被动上涨。这样的企业股价走势，在A股也算是个奇葩了！ 当然，在观察格力期间也观察到另一家落难企业万科，实话说，万科目前也很低估，但是弱水三千，只取一瓢。以及个人思考关于仓位布局方面，只好就把万科暂时排除。但如果格力万科二选一，这个牵涉到商业模式和性价比的思考，一时半会说不清楚，后面有时间再聊一下也好。 总之，很多投资者会考虑近10年来，格力涨幅近10倍，茅台涨幅十多倍，太贵了，要寻找下一个格力和茅台，其实寻找了半天发现没有下一个格力和茅台，只有下一个乐视在等着。只能说这些优秀企业不太贵的时候，可以参与一下，而不是非要等待过去的历史价值，30元的格力可能等到吗？可能，任何一家企业都有可能，即格力向南回归的时候，那一定是一个时代的落幕，目前来看，暂时看不到一丁点迹象。 |
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