2018年，科技股买什么？

摘要：中国已成为全球最重要的两大科技创新力量之一。快速崛起的中国已经在多方面积累巨大优势。2017年优质中国科技龙头公司估值显著提升后，“分化”将大概率事件。

本文来源于中信证券，作者许英博等，原标题《2018年，科技股买什么？》

投资要点：

科技的力量：科技进步是经济增长的原动力。科技公司已经取代传统金融、能源、工业品和商业公司，成为全球市值和影响力最大的公司。1）科技板块对全球经济贡献占比正持续提升，美股市场，2017年前三季度，科技板块净利润贡献占比25%（+14.8%），显著领跑标普500公司（+4.7%）；2）当前美股市值排名TOP 5公司均为科技公司，腾讯、阿里已成为中国上市公司市值TOP 2；3）龙头公司正在成为科技市场主导力量，FAAMG占美股市值比重已从2009年不足2%提升至当前8.5%。

重估中国：中国已成为全球最重要的两大科技创新力量之一。快速崛起的中国已经在多方面积累巨大优势：1）市场：汽车、智能手机、半导体等诸多领域，中国已成全球最大消费市场，约占全球1/3；2）研发：中国对外贸易结构中技术禀赋产品占比超过20%，企业研发支出年增速接近19%（全球第一），绝对额全球第二；3）人才：国内高校每年新增毕业生超过600万，海外人才回流不断加速；4）资本：政府引导基金、风投基金，以及因MSCI加大中国权重而主动或被动流入中国的资本，将共同推进“重估中国”。中资科技公司在全球竞争和跨国产业链分工中逐渐积累优势，涌现出腾讯、阿里、小米、华为等具备全球竞争力优质公司。

2017：龙头公司估值整体提升。2017年优质中国科技龙头公司估值显著提升：1）美股市场，以阿里（2017年累计上涨96%）、微博（159%）等为代表，同期纳斯达克互联网指数上涨44.1%；2）港股市场，以腾讯控股（112%）、瑞声科技（98%）、舜宇光学（149%）等为代表，同期H股科技板块上涨26.6%；3）A股市场，以海康威视（143%）、中兴通讯（127%）、大族激光（125%）、京东方（103%）等为代表，同期A股科技板块下跌7.0%。业绩和估值的双升，驱动龙头公司估值中枢上移，但目前主要龙头公司估值和预期业绩增速仍有较好匹配度。

2018：“分化”是趋势，选股是核心。估值整体抬升后，“分化”将大概率事件，真正具备强盈利能力、高成长性及估值优势的公司将走出慢牛行情。我们综合考虑行业中长期景气度、企业成长性、盈利能力、研发投入水平，以及估值等因素，筛选出2018年A&H市场值得重点关注的科技股优质公司。选股逻辑：1）行业方向&产业地位：中长期高景气度行业中的龙头公司，包括消费电子、汽车电子、半导体、光通信、5G、云计算等板块；2）资产质量&成长性：业绩高增长，盈利能力（年化ROE>8%、年化ROIC>6%）、研发支出的收入占比>4.5%；3）估值水平：动态PE与净利润CAGR匹配，并考兼顾公司的产业地位。

风险因素：中国宏观经济增长不达预期风险；国家层面政策&资金支持不及预期风险；国际贸易摩擦加剧风险；企业产品技术战略方向踏空风险。

投资策略：“分化”主旋律下，聚焦高景气行业板块中的科技龙头公司。腾讯、阿里作为全球性科技龙头将是我们持续关注重点，同时2018年在A&H股科技板块，我们建议重点关注：消费电子、汽车电子、半导体、5G、光通信、云计算等高景气度板块中的龙头厂商。投资建议详见报告。

以下是正文：

1.科技的力量

当前科技公司已经取代传统金融、能源、工业品和商业公司，成为全球市值和影响力最大的公司，2016年，美股市值TOP 5的企业全都是科技企业，2017年美股科技板块表现显著领先标普500指数。同时科技板块对全球经济贡献占比正持续提升， 2017年前三季度，美股科技板块净利润贡献占比上升至25%，净利润同比增长14.8%，显著领跑标普500公司（+4.7%）。

同时我们观察到，龙头科技公司正在成为全球科技产业的主导者，FAAMG占美股市值比重已从2009年不足2%提升至当前8.5%，腾讯、阿里已成为中国上市公司市值TOP 2 ，同时龙头公司的业绩增速持续大幅领先行业平均水平。

2.重估中国

产业宏观环境改善：中国作为曾经的“世界工厂”，从最初的来料加工、中低端设备制造开始，经过持续多年的积累，依托庞大的本地市场需求，以及有利产业政策支持，截至目前，中国在诸多领域已经成为全球最大的消费市场，对外贸易结构持续优化，企业研发支出增速全球第一，工程师红利持续凸显，国家政府基金&社会创投基金对产业支持持续增强，中国企业在全球市场地位和潜在表现正在发生本质性改变，并最终推动本土产业的全面升级和跃迁，总体上，中国和美国已经成为全球最主要两大科技力量。

本土市场需求：多个细分市场全球第一。从日本、韩国等地的产业经验看，细分市场需求大国大概率都成了对应市场的产业大国，目前在汽车、智能手机、家电、轨道交通、电信设备等多个领域，中国已经成为全球最大的消费市场，同时在家电、轨道交通、电信设备等领域，中国企业则已经在全球扮演主导性角色。

产业比较优势：技术禀赋产品贸易出口占比持续提升。根据商务部进出口数据，相较于过去国内主要以原材料、劳动密集型产品出口为主的贸易结构，目前技术密集型的机电产品、高新技术产品出口占比持续提升，除了半导体元器件、集成电路、汽车等品类外，国内大部分技术密集型产品在全球贸易中已实现顺差。

基础研发投入：绝对额全球第二，年增幅全球第一。2015年国内市场研发支出3770亿美元，绝对额为全球第二大，仅次于美国，占GDP比重为2.07%。上市企业部分，根据普华永道针对全球上市公司2016年研发支出TOP 1000统计，近年来国内上市公司研发投入持续快速上升：1）企业数量：TOP 1000企业中国内企业共有130家，而2005年时国内上榜企业仅为8家；2）研发绝对支出：上榜国内企业研发支出合计为550亿美元，较2015年增长18.6%，增幅全球第一，绝对数字仅次于美国，为美国的38%，而这一比例在2007年时仅为23%。

科技人才储备：高校每年新增毕业生超过600万，海外人才加速回流。根据教育部数据，过去数年，国内高校每年毕业人数均在600万以上；截至2016年底，留学回国人才总数达到265.11万人，而最近5年回国人员总数为155.99万人，占总数的近60%，人才回流趋势明显加速。

金融资本支持：政府基金、社会风投基金。根据普华永道数据统计，2016年中国市场PE/VC基金募资额为730亿美元，占全球比重超过20%；政府支持部分，根据投中CVSource数据统计，截止2016年底，国内共成立901支政府引导基金，总规模2.4万亿元，单只基金规模26.6亿元。

本土产业升级&跃迁：随着近年来中国企业面临宏观环境的显著改善，以及由此带来的全球竞争力的提升，我们认为，当前国内产业结构正呈现如下典型迁移趋势：低端初级加工向高端装备制造迁移，机械制造向电子制造迁移，简单制造向复杂集成迁移。

低端加工制造向高端装备制造迁移。以最具代表性的高铁为例，2015年中国南车、北车合并后成立的中国中车，目前企业年收入超过2000亿元，相当于其后的加拿大庞巴迪、德国西门子、法国阿尔斯通、美国GE和日本川崎五家同类企业的总和，为全球最大的轨道交通设备厂商，占据全球超过70%高铁市场。

粗糙机械制造向精密电子制造迁移。该领域主要以智能手机和电信设备市场为代表：（1）智能手机，当前国内智能手机供应链已基本涵盖设计、部件、组装、软件开发等所有智能手机制造环节，全球每年超过70%的智能手机在中国生 产，2017年前三季度，国内手机及零部件出口额超过7000亿元，并诞生了瑞声科技、欧菲科技、舜宇光学科技、信维通信等一批优秀的公司；（2）电信设备，华为、中兴已经成为全球电信设备市场的TOP4，欧美厂商在该领域苦苦支撑，借助即将到来的5G，国内厂商有望进一步强化全球市场领导地位。

简单制造组装向复杂系统集成迁移。（1）汽车，目前中国已经已经成为全球最大的汽车生产、消费国，在新能源汽车领域，国内整车产量全球占比超过50%，以上汽集团为代表的国内龙头企业已经成长为全球性汽车制造巨头；（2）安防，按销售额，目前海康、大华已经跻身全球安防企业TOP 10，并保持远高于行业主要竞争对手的增长速度；（3）云计算，根据Gartner数据，国内龙头阿里云已经跻身全球TOP 3，并在综合技术实力上接近较海外巨头。

3.2017年：中国科技龙头公司估值整体提升

A股大盘：2017年整体表现和全球市场趋同，优质行业&龙头公司涨幅居前。对于2017年国内A股市场，业绩增长和估值提升推动优质行业板块龙头获得显著的重估，而板块整体、中小盘股票则持续处于股指收缩的过程，A股整体市场风格和全球市场逐步趋同：

大盘整体：截至目前，A股今年（截至12月1日）整体上涨超过8%，根据wind一致预期，净利润增速预计在19%左右，而整体估值却下降8.5%左右，对于大盘股，整体上涨21.5%，其中净利润同比增长15%，估值提升贡献5.5%左右，对于小盘股，整体下跌18%，净利润上涨超过20%，而估值则下跌32%。总体上看，大盘股大涨仍主要由业绩驱动，同时估值小幅改善，而对于小盘股，仍处于估值持续收缩阶段。

主要指数：2017年主要以大盘股为指数样本的沪深300指数和欧美、香港市场主要指数表现基本一致，即行业龙头公司已逐步成为全球市场追逐的焦点。

境外市场：国内优质科技公司获得全面重估。随着国内科技力量的全面崛起，全球资本市场对中国科技公司的态度和认识开始发生显著转变，应该说2017年是全球资本市场对国内科技企业的再认识和重估的过程。特别是在港股市场，对于涨幅居前的国内科技公司，股价的上涨同时伴随着估值的扩张。我们认为，全球资本市场正逐步将中国科技力量纳入统一的认知框架中：

全球市场：MSCI中国指数今年的涨幅贡献上，科技板块以32%的权重贡献了55%的涨幅。

美股市场：阿里巴巴（96%）、微博（159%）、汽车之家（154%）、58同城（150%）、欢聚时代（189%）、网易（70%）等中概公司年涨幅均超过70%，显著领先facebook（53%）、亚马逊（57%）等同类科技公司。

港股市场：腾讯控股（112%）、长飞光纤光缆（148%）、瑞声科技（98%）、舜宇光学科技（149%）、金山软件（50%）、比亚迪电子（153%）等互联网、消费电子领域龙头公司涨幅居前。

A股市场：稀缺科技龙头成为市场追逐焦点。对于A股科技板块，2017年整体仍处于估值收缩的过程，目前板块估值水平已经较2015年高峰时大幅回落，并下降到历史均值以下，但在板块内部，海康威视（143%）、中兴通讯（127%）、大族激光（125%）、京东方（103%）、三安光电（88%）等相关龙头公司今年均实现了大幅的上涨，同时海康威视、中兴通信、科大讯飞等稀缺龙头公司股价上涨伴随着明显的估值扩张。总的来说，国内投资者风格的转变，以及北向资金的进入共同推动了A股龙头科技公司的价值重估。

4.2018年：“分化”是趋势，选股是核心

2018年的中国科技板块：市场料将进一步分化。业绩层面，根据wind一致预期，科技板块ROE水平在2018年仍将持续提升，预计2017年全年科技板块对A股整体的净利润贡献占比将达到4.7%，较2015年提升1pct，但从板块间数据比较来看，我们预计板块间、板块内分化仍将持续。估值层面，A股科技板块估值在过去两年虽持续收缩，但净利润、市值之间匹配度仍需进一步修正。因此在业绩分化，估值和净利润匹配度不高的情形下，预计2018年国内科技板块估值仍将是持续分化的过程：

业绩表现：从各板块的前三季度收入、净利润增速来看，板块间分化明显，其中电子板块整体表现良好，其他板块则由于整体缺乏系统性机会而略为平淡。根据wind一致预期，预计2017年科技板块对A股整体的净利润贡献占比将达到4.7%，较2015年提升1pcts，但和成长性指标类似，板块间ROE指标分化明显，电子板块整体表现良好，其他板块则较为惨淡。

估值匹配度：经历2015年高点后近2年的持续调整，目前A股科技板块估值水平已经回到历史均值以下。目前在美股市场，科技板块对市场整体的净利润贡献占比约为25%，和市值贡献占比（23%）基本匹配。长期来看，随着A股科技板块不断融入全球市场，对比美股市场的行业利润结构、市值结构，科技板块对A股权重（市值、利润）长期存在明显提升空间，但当前A股估值和净利润匹配度仍不理想。

研发支出：2016年A股科技板块实现研发支出近1000亿元，研发支出/收入比重持续提升，电子绝对额占比仍保持最高。

全球科技产业：由渗透周期全面进入创新周期，中国科技力量加速融入全球市场，龙头公司成为科技产业主导力量。近年来，全球科技产业创新步伐明显放缓，科技产业整体正逐步由渗透周期进入到创新周期，在此情形下，全球科技产业越来越倾向于采用垂直一体化方式，以此来改善科技产品创新速度以及降低创新成本，从全球贸易增速/GDP增速对比、发达国家制造业附加值占比等指标来看，这一趋势正逐步强化。当前在科技产业的创新周期，其对全球科技产业及企业带来的影响主要体现在如下层面：

产业驱动：主要通过产品&服务创新以满足下游市场持续变化的需求为驱动，靠近产业下游的企业更容易掌握市场方向，并建立产业比较优势。

产业分工：为提升产品&服务创新效率和降低运营成本，产业分工从全球专业化分工向垂直一体化方向进行转变，具有全球比较优势、靠近市场端龙头公司逐步成为产业资源的组织者和调配者，龙头公司呈现强者愈强局面。

企业特征：在科技产业创新周期，产业自身复杂度、产业资源协调整合难度显著提升，企业和全球市场联系趋于紧密，在上述情形下，“本土市场需求”、“产业政策支持”、“国际比较优势”逐步成为推动一国科技产业和企业崛起的核心要素。

国内科技板块2017年业绩表现：业绩表现突出公司主要以高景气度板块中的龙头公司为主。今年前三季度，A股科技板块实现归属净利润同比增速19.7%，ROE(TTM)为8.2%，但板块间、板块内不同企业间分化明显，基于行业大类&板块的简单分析意义不大。因此我们尝试从个股出发，结合公司成长性、盈利能力、市值规模等指标对A股科技板块公司进行筛选，我们以前三季度财务指标为基准，参考A股一线蓝筹股业绩指标，筛选具有一定规模体量，盈利能力&研发支出在一定水平以上，且收入&净利润同比增速为正的A&H科技股企业，具体筛选标准如表，筛选结果如表11、表12所示，我们发现符合上述筛选标准个股主要具有如下典型特征：

行业板块：集中于当前高景气度板块。主要集中于消费电子、半导体（设计、封测等）、光学光电子、安防、光通信、网络游戏等当前行业景气度较高领域。同时在上述领域中的部分产业环节，国内厂商已在全球市场建立明显的行业比较优势。

产业地位：基本为相关领域龙头公司。筛选出的公司基本都是相关行业领域的龙头厂商，比如电信设备领域的中兴，安防领域的海康威视、大华股份，消费电子领域的欧菲科技、立讯精密、歌尔股份、瑞声科技等企业，这和我们在前面提到的科技产业进入创新周期的产业特征基本一致。

2018年国内科技板块投资方向：高景气行业板块中的龙头公司。随着全球科技产业完全进入创新周期，中国科技企业加速融入全球市场，高景气度行业的龙头公司成为2017年国内科技板块业务表现最为突出的公司。随着龙头公司2017年估值的明显抬升，“分化”将大概率成为2018年科技板块的主旋律，处于优势产业方向的公司有望获得持续稳定的盈利能力、以及较快增长。我们结合产业发展前景、企业成长性&盈利能力、企业当前估值水平等要素筛选2018年值得买入的优质公司，我们的筛选标准如下：

行业前景&产业地位：全球科技产业已经由渗透周期全面进入创新周期，产品创新&生产倾向于围绕靠近下游市场需求的龙头厂商展开，垂直一体化产业组织方式推动龙头厂商强者愈强“本土市场需求”、“产业政策支持”、“国际比较优势”成为推动一国科技产业崛起的核心要素。因此，我们主要聚焦于消费电子、汽车电子、半导体、光通信、云计算等中长期行业景气度确定性较高板块，并关注各行业板块中龙头公司。

企业成长性、盈利能力、研发投入：过去几个季度以来业绩（收入、净利润）持续保持稳健增长，盈利能力（ROE(前三季度)>6% 、 ROIC（前三季度）>=4.5%）和研发投入水平（研发支出/收入（2016年）>=4.5%）向A股一线蓝筹看齐。

企业估值水平：当前价格对应的P/E（2017E）较wind一致预期下企业2016~2018归母净利润CAGR基本匹配，具有产业稀缺性（如光芯片）、全球市场地位突出（如互联网）等特征公司享有一定估值溢价，反之则承受一定估值折价。