 最近，有只大牛股又开启了狂飙之路，它不是酒中之王，也不是宇宙大行，而是由亿万国民共同打造的巨无霸——$腾讯控股(00700)$ 。 该股自去年年初以来，就一直稳步上涨，从年初的190港元，涨到了现在的431.8港元，涨幅已经接近130%，并且即将突破去年11月21日的历史高点——439.6港元。  截止今日收盘，该股的市值已经达到41017亿港元，一举超越阿里巴巴，成为亚洲最大的上市公司。为什么腾讯控股能够这么强，其内在逻辑是什么？难道仅仅是市场对大市值股票的偏爱吗？ 一、四万亿的秘密 我们认为，腾讯的疯狂主要还是来源于业绩与估值的一个共振，市盈率从40多倍涨到80多，增长了一倍，业绩增长了65%（前三季度），所以股价翻倍了，这是一个戴维斯双击，和去年年初海康威视的上涨相似。那么未来会怎么样呢？在这样一个时点还可不可以买腾讯？ 诚然，腾讯控股用各种估值指标来看都确实蛮贵的。我们来看看腾讯到底是由哪些业务构成的、未来的增长重心在哪里，然后在这样一个时点具体的交易策略可以是什么。 腾讯的股价不仅仅今年是一路上涨的，其实过去十年也是一路上涨的，只是今年的斜率看起来更大，坡度似乎更陡：  因此，我统计了一下腾讯过去每一个上涨阶段涨幅超过1倍的时间，大致是07年4月到11月，5元到13元；09年10元到30元；13年4月到14年，50元到130元；还有就是去年年底至今，190元到400多元。这是07年以后，腾讯涨幅超过1倍的几个阶段。 然后看看业绩和估值，07年、08年腾讯估值70倍、80倍，挺贵的，但是利润分别同比增长47%和80%，所以这样业绩一上去，估值08年以后就降到了44倍的平均市盈率，以及最低27倍的市盈率，但是股价并没有跌太多；此后的几次上涨区间，包括这次上涨，也是这样。  虽然目前腾讯的市值已经超过4万亿港币，但是目前的动态市盈率和以往几次上涨后的市盈率，其实是差不多的，业绩来看也没有特别逊色。11年到13年这一段时间腾讯业绩增长不是很出彩，大概二十多个点的样子，主要因为电商的成本拖累，然后游戏表现平平。 把时间维度拉长来看，过去十多年间腾讯股价表现异常出色，一直都是一个向上的走势，就是因为公司经营情况一次次超预期。可能连管理层也不知道腾讯会发展得这么好，马化腾都在这期间减持过好多次，更不要说市场上的分析师了。 所以，腾讯发展到今天可以说是超出所有人预期的，业绩的优秀表现和估值的一个比较稳定的区间（也就是40到60倍左右的动态市盈率），这两个叠加起来造成了腾讯的股价完完全全反映了企业的增长。 我们来看看现在的腾讯。这个巨无霸今年一季度到三季度营收增速是在加速的，从一季度的54.9%到二季度的58.6%、三季度61.5%，各个分支领域的业务进展加速，强者恒强非常明显。（更多行业龙头研报，请关注“澄泓财经”wei 信号，回复“行业领袖”即可查看）腾讯变得更开放包容，从以前的抄袭，到现在战略切换，扶持很多创业公司，更加开放。 腾讯的业务可以分为四个大块，分别是网络游戏、社交网络收入、网络广告、支付相关及云业务，下面这个图是各个主营业务2014-2016以及2017年二季度单季度的营收情况。  可以看到占最主要的还是网络游戏，不过占比正在逐渐降低。未来腾讯的主要增长支撑将不再是游戏，游戏在2-3年后增长将不会这么快了，未来的主要增量是支付和云、是金融帝国、广告这些。在详细分解各个业务之前，先说一下微信和QQ。 二、互联网时代核心武器：QQ 微信 QQ和微信是腾讯在互联网时代的核心武器。目前QQ的月活跃账户达到8.43亿（同比下降几个百分点，但是最高同时在线账户同比增加8.9%至2.722亿，因为腾讯加强了QQ的功能，提升了对年轻群体的吸引力，导致21岁以下用户使用时间更长），微信的月活跃账户9.8亿（同比增长15.8%，环比增长1.8%）。  微信和QQ目前具有的不可替代性是“连接一切”战略的基础。腾讯作为流量寡头，可以对用户流向产生极高的控制力。 借助海量的用户群体，任何事情的推广都变得简单，因为只要用户停留在腾讯的社交产品上，就可以通过不断的迭代用合适的产品满足客户多方面需求，通过导流用户，使自身许多产品更容易产生先发优势。 接下来我们看一下腾讯的四个主营业务方向，会发现都跟这庞大的用户群体有关。 三、主营1：游戏——过去的增长引擎，未来的现金奶牛  腾讯目前收入中，占比最高的是游戏业务。在财报中游戏业务和社交网络是并在一起的，统称增值业务。增值服务这一块占比最大，包括网络游戏和社交网络两个板块，但是占比在逐渐下降。从2014年的80%，下降到了2016年的71%。 要注意到，这一块虽然占比在下降，但是增速并不低，14年到16年复合增速大约有30%。2017年更是爆发，三季度增速达到51%，主要来自于王者荣耀等手游的贡献。游戏业务的营收早在2015年就已经是世界第一了，这两年的增长之后更是让别的对手望尘莫及。 目前腾讯的手游市场份额达到了一个非常惊人的水平——59.6%，腾讯和网易两个巨头加起来市场份额达到了80%以上。可以看到一个非常明显的马太效应，强者恒强，用户会接二连三地被吸引过来。这对一些A股的手游公司，是非常不好的事情。  最近这三年全国的游戏行业统计下来，发现游戏用户规模增长个位数，但是收入增长却很高，三年复合增速大概25%。2016年的增速是17%，但2017上半年却增26.7%，增速在回升。这是全行业的一个整体表现，那么腾讯呢？ 腾讯的游戏收入之前提到过，增速大概50%左右。为什么在这样一个行业增速十几个点的时候，腾讯能有50个点的增长？其实，腾讯是在挤占其他小厂的空间的，这是一个马太效应逐渐增强的过程。 目前网易和腾讯两个合起来占据超过80%的手游份额，两家公司还在源源不断推出精品手游，地位很难撼动，A股的所有手游厂商加起来都没腾讯厉害，还有一个原因是社交关系链的载入让腾讯的游戏大概率成功，比如王者荣耀就是这样一个具有社交属性的游戏，大家的口口相传，最终身边几乎所有人都在玩或者知道这款游戏了。 但是，王者荣耀的收入未来是会下滑的。从递延收入占收入的百分比来看，腾讯的手游业务现在已经有一定的增速下滑的趋势了。怎么理解这个递延收入呢？游戏行业分时间付费和道具付费两种模式，腾讯的游戏一般都是道具付费，比如王者荣耀很大一块份额就是卖皮肤。 在网游企业的虚拟道具收费上，需要按照游戏道具使用时间进行摊销，或者对玩家或游戏生命周期的进行摊销，王者荣耀大概在9-12个月。目前递延收入占总收入比重有所下降，反映出王者荣耀增长可能快要遇到瓶颈了，那么腾讯游戏业务未来的前景呢？ 王者荣耀以外，最近的吃鸡类游戏，也是一个现象级游戏。最初是来自于pc端的《绝地求生：大逃杀》这款游戏，非常火爆，一线二线三线四线城市网吧都覆盖了，这个游戏在steam平台上买断制，100多两百块买断，买完后终身玩。  腾讯现在跟母公司蓝洞战略合作，代理绝地求生的国服，并且推出了移动端官方正版手游；其他竞争品包括，目前网易的荒野行动和终结者2，都是类似的大逃杀手游版，腾讯穿越火线手游、光荣使命等，腾讯计划一共推出4-5款类似的游戏，网易也有多款上线。 目前从下载数据上看，腾讯的这些大逃杀手游表现逊色于网易的。而且日活跃用户低于预期，现在只有600万左右。但是，以后我倾向于认为腾讯会逐步占据优势。 因为第一是，腾讯未来自研的还有很多款，包括与蓝洞（也就是绝地求生的开发商）合作推出的官方正版大逃杀手游，并且最近还代理了H1Z1的国服，H1Z1也是一款国外的大逃杀类端游，然后和绝地求生一起占据全球市场份额前两名。腾讯接下来要做的就是pc端推广，移动端复制加推广。像英雄联盟和王者荣耀一样，很简单地就复制过来了。 第二是腾讯的游戏依赖它的社交属性，比其他游戏厂商有更强的推广效果，所以我还是继续看好腾讯的游戏业务，相信即使王者荣耀在下降，也会有接力的精品游戏。除了大逃杀游戏以外，还有剑网三、天堂2、地下城与勇士等端转手的游戏，都可以期待，明年增量应该不愁。 不过，游戏业务的高增长，未来显然没办法持续了。因为过去腾讯超行业的增长速度，是在夺取其他手游厂商市场份额的基础上实现的，目前腾讯市场份额接近60%，和网易加起来80%，以后还要怎么夺？所以这个增速会趋于平缓。 另一方面，中国的游戏用户有逐步高龄化的趋势，近半的用户为26-35岁，和大家以前觉得的都是小孩子在玩这个思维有出入，在这一点上王者荣耀功不可没。  同属于增值业务的社交网络收入方面：主要是内容付费驱动加速增长。音乐、文学、网剧这些，一直加大投入，带动数字订阅、虚拟道具增长。 第三季152多亿的收入，同比增长56%，包括视频订购和音乐订购，腾讯视频现在发展很好，视频营收增长100%，其中广告收入70%，会员收入在100%以上。音乐方面，现在很难找到免费音乐去下载了，版权保护做得很好。 四、主营2：广告业务——基于大数据的精准营销 基于对客户的深度了解，腾讯的广告。例如过去的新浪和网易网站的广告业务，现在都会受到腾讯的冲击，基于人工智能、大数据和云的技术驱动，腾讯的广告将实现精准营销。  17年三季度，广告收入增长48%，占总收入的17%，媒体广告收入41.2亿，增长29%，这个主要受益于腾讯视频等移动端媒体平台收入的增长，但是被去年奥运会带来的高基数抵消了一些。 社交及其他广告收入69.2亿，增长主要来源于微信朋友圈、公众号以及其他移动应用的广告收入增长。 在未来可预见的数年中，腾讯的广告收入还会继续保持高增长。 五、主营3：金融支付——后来居上，与支付宝平分秋色 腾讯在移动支付领域进展迅速，微信和手机QQ开通支付功能大概有三四年的时间，但是目前市占率已经有四成，在微信用户中渗透率也达到80%。 微信支付在线下支付场景的应用有可观的市场份额，未来用户的日常生活和金融投资行为对移动支付还有巨大的需求尚待实现，目前只是实现了普及的第一步，更多场景的应用会随后紧跟。 微信支付在14年四季度一亿绑卡用户，现在三四年时间里实现了8倍的空间，达到了8亿绑卡用户，在9.8亿微信用户中，有80%多的渗透率。对比发展得更久的支付宝5亿 绑卡用户，已经实现了追赶。 微信绑卡对于很多商业模式的变现，起到一个非常有利的作用。15年1季度微信交易份额11.4%，支付宝74.9%；16年一季度23%，支付宝63.4%；16年三季度38.1%，跟支付宝差距越来越小，2017二季度微信已经占了40%，支付宝54.5%，基本上一半一半了。 支付业务目前还在投资阶段，巨大的成本会使得毛利率短期比较低。不过另一方面，支付方式构建的基础可以帮助腾讯打造其金融帝国，包括互联网保险、互联网证券、消费信贷、理财通，微信的应用场景越来越丰富。 腾讯拥有零成本的渠道优势，而传统金融机构在小微客户的覆盖不足，这是腾讯的切入点。理财通目前有效用户数6300万，资金保有量2400亿（货币基金和证券投资基金等）。 保险业务方面，目前1%的用户可以看到这个。中国保民数量大概3、4亿，马云说这个数字应该是13亿才对，前景广阔，而且未来会不会颠覆平安这些传统保险公司，都是未知数。 证券方面，17年9月24亿认购中金公司股权，目前腾讯微证券也已经上线……现在这些都只是起步，以后会逐渐加大布局。 六、主营4：云 人工智能——行业高增长 云 人工智能正在引领的新一代科技浪潮，龙头公司最受益。因为龙头公司拥有非常丰富的资源、技术升级的先发优势，他们的数据提供强大计算能力，基于这云服务的商业模式积累了相当多的业务数据，这对未来智能化的过程是必不可少的。 我们认为A股炒家很没有道理，有些小公司拟沾上AI、云这些的边就炒得很高，但是最好的资产其实是在港股美股这里，强者恒强。 不只是腾讯阿里，我们看到谷歌和Facebook这些，复合增速30%到50% ，这根本就不是我们A股股民认为的大蓝筹，他们比创业板增速还要高。各大科技巨头资产负债都很健康，每年研发投入都在百亿以上，各种新的业务模式都可以跟得上。 我们看公有云市场，全球公有云市场2016-2020复合增速会在30%以上。亚马逊也有几十个点的增速，市场份额最大，阿里云同比增长三位数，微软同比增长三位数。行业的龙头公司增速非常快。 人工智能的爆发，来源于算力的不断突破，算力和数据的结合爆发出了各种应用。未来需求会越来越多，各种领域都可以应用，这些大公司的在这个领域的增长，可以在很长一段时间保持相当高的增速。 腾讯的AI实验室成立一年多，腾讯社交产品沉淀的海量数据，是人工智能研究的基础。过去互联网是移动浪潮，现在是人工智能的浪潮，腾讯在这上面目前加大了投资，未来会保证公司具有长期发展的动力和竞争优势。 七、估值：绝对估值偏贵，但仍在历史中枢 最后我们来看一下腾讯的估值。从前面的分析可以看到，腾讯的游戏业务未来会放缓，而广告、金融、支付相关及云服务这些会保持高增速接力。 大家可能会觉得腾讯目前80倍的动态市盈率会比较贵，但是我们认为持有是没问题的。明年手游估计仍然是高增长，因为王者荣耀的收入会继续增加，虽然增速有所下降，但是大逃杀类游戏、以及其他端转手的游戏的上线也会带来增量。 另外，广告业务增长40个点应该问题不大，主要来自于腾讯视频市场份额的进一步增加，朋友圈公众号这些的广告收入增长，目前美国社交类广告在整体互联网广告中占比20%，其中Facebook占了社交类广告的80%，中国社交类广告只有8-9%的样子，腾讯占了80%，所以社交类广告的机会是非常大的。 然后是支付相关及云服务，线下支付目前月交易次数是增加了2.8倍，增长是非常快的，空间还有很大。云服务就更不用说了，国外科技巨头的三位数增长，在腾讯这里也是会继续这样的速度的。 所以综合来看，未来几年复合增速还是会有二三十个点的。假设股价不变，19年的时候市盈率就可以下降到50倍左右。所以目前这个时点，虽然不做买入推荐，但是我们认为继续持有还是一个不错的选择。 至于短期的风险是什么呢？短期极好的业绩可能会让市场预期变得亢奋，然后未来低于预期的可能就会更大，这就是短期风险。 从每个用户的价值上来看，腾讯9亿用户，对应的估值是一个用户600美元左右，我们可能会觉得中国一个人会给腾讯贡献三千多块钱吗？会不会有点不现实？ 但是想想我们不仅仅是从手游这里，还有广告、支付、未来的金融、云这些方面，直接或者间接地贡献，也就会觉得可以接受了。 我们工作室内部讨论有观点认为，腾讯未来14万亿也是可能的，相当于每个中国人花1万元买一个网络身份证。你不买，估计你以后都没法在这个世界生活。 再谈回来，Facebook每个用户的估值是300美元左右，腾讯比他贵了大概一倍。但是考虑到Facebook广告收入占90%，而腾讯的泛娱乐建得很广，连接一切的战略又让商业化场景渗透深，所以腾讯的变现方式是远多于Facebook的。 而且从收入上来看，腾讯单季度一个用户贡献10美元左右，Facebook是5美元，也是有一倍的差距的。当然啦，这种估值方法的坏处就是，如果Facebook也高估了，那就没办法了。 另外一点，报表利润不是影响投资决策的唯一因素，腾讯利用成熟业务的巨额现金流反哺其他新兴高增速行业，并利用无可匹敌的流量迅速成为细分行业龙头，最终实现连接一切的战略，也是支撑我们看好腾讯的核心因素。 例如现在阿里系的飞猪，对携程就构成了一个很大的威胁，基本上这些巨头想要进入一个领域，都有很多钱来烧，很多流量可以导流，从而让他们能够有一个很高的起点。 |
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