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导语*ST东数（002248.SZ）本将“万劫不复”惨遭退市：主营业务连年亏损；多次重组也都未能成功；大股东深陷逾期和破产危机，还硬拽着控股权不放；股票拍卖又因两地法院的分歧而一纸搁浅……如此种种，都让*ST东数的股民们在12月之前感到绝望与无助。 然而时来运转，就在2017年最后一个月里，当地政企力挽狂澜，短短20个工作日内闪电完成了：大股东股票拍卖；政府补助雪中送炭；众多债权被慷慨豁免。是当地政府极力保壳，还是医疗器械巨头威高强势回归，一切谜底都将在今晚的案例分析*ST东数的神奇保壳组合拳中为您揭晓！ ps.欢迎小伙伴们投稿或者提供案例研究课题哦！ 曾经的华东数控无奈“披星戴帽” 不了解*ST东数，你就不知道他到底有多惨，不知道他到底有多惨，你就不知道他为何穷途末路。 *ST东数全称威海华东数控股份有限公司，由于公司2015年度、2016年度归属于上市公司股东的净利润均为负，于2017年4月26日开市起被实施退市风险警示披星戴帽（*ST）。 *ST东数成立于2002年3月4日，初始注册资本为8,000万元，山东省高新技术投资有限公司出资31,578,579元，占注册资本的39.47%，为第一大股东。后来经过一次增资扩股，并于2008年6月12日在深圳证券交易所挂牌交易。2014年3月4日公司向大连高金科技发展有限公司非公开发行人民币普通股5,000万股，非公开增发后公司注册资本增加至307,495,600.00元。而截至2016年报告期末，公司前2名股东分别为大连高金科技发展有限公司、山东省高新技术创业投资有限公司，持股比例分别为16.46%、10.88%，差距较小且无一致行动关系，均不能控制公司股东大会，故公司截至2016年末无控股股东。
图1：2016年报告期末上市公司股权结构图，信息来源上市公司公告，下同 *ST东数是以研发和生产经营数控机床、普通机床及其关键功能部件为主营业务的高新技术企业，是目前国内同时具有先进的龙门磨床和龙门铣床的设计和生产能力的少数企业之一，自设立以来主营业务未发生重大变化。 自2017年11月以来，*ST东数2个月内连续发布了4份重大风险提示公告，股民的紧张情绪可想而知。细数其中的风险提示，主要可以分为以下几类： （1）行业不景气，公司惨淡经营，面临暂停上市风险 根据国泰君安2017年发布的《机床行业情况简析》，在机床行业，由于缺乏核心技术以及专利，众多机床制造企业沿袭仿制、拼凑的生产模式，缺乏创新意识和勇气，以廉价的人力资源和低成本方式生产运作。导致中高端市场难觅中国品牌踪影，低端市场竞争激烈，大量的机床出口缺乏技术含量，甚至以近乎卖铁的价格出售产品。这种劳动密集型的生产特点，导致机床行业陷入同质化竞争。随着人口红利的逐渐消失，人力成本越来越高，这类企业生存越来越艰难。 *ST东数2015年度、2016年度归属于上市公司股东的净利润均为负，根据上市规定，公司股票已被实施退市风险警示（*ST）。而公司2017年前三季度归属于上市公司股东的净利润为-16,241.87万元，预计2017年度净利润为-25,000至-20,000万元，如果公司 2017 年度仍不能扭亏为盈，公司股票将面临暂停上市的情况。而如果暂停上市后首个年度报告（即《2018 年年度报告》）公司净利润或扣除非经常性损益后的净利润仍为负值，公司股票将面临终止上市（退市）的情况。
图2：2014-2016上市公司主要财务指标 而从其自身主要业务来看，占比99%的机床产品毛利率为-18.22%，而微不足道的光伏产品毛利率竟然为-50.63%，如此赔本买卖只能是越做越亏。同时，除了销售产品带来“劣质收益”外，其每年的资产减值损失更是为企业亏损做出了巨大“贡献”，例如2016年资产计提的减值高达1.25亿元，就算考虑抵税效果后也占到了亏损净利润的一半。而2017年前三季度的报告也出现了类似的状况，营业收入持续下滑，固定资产、存活、应收账项等计提减值依然占到亏损总额的50%左右。
图3：上市公司主营业务及资产减值情况 （2）债务缠身，资金链岌岌可危 除了主营业务业绩下滑，*ST东数还面临资金短缺的严重困难。如果我们看其主要财务指标，只是觉得经营惨淡，但是还没惨到没有希望的地步，毕竟净资产还有6.8个亿，即使到今年第三季度末也有4.8个亿，没有到资不抵债的地步。但如果股民们仔细查看2017年的半年报和三季度报告，那就会直打哆嗦了。 2017年三季度报告显示，公司流动资产中应收票据2026万、应收账款8488万、其他应收款1564万、存货4.07亿，流动资产合计5.58亿元。结合机床行业的整体状况，以及公司目前窘境，我们完全可以认为，这些资产变现难度不小，尤其是高达4.07亿的存货。然而，流动负债中短期借款3.28亿、应付账款1.35亿、应付职工薪酬2082万、应交税款2195万、应付利息4019万、其他应付款3.65亿、一年内到期1.44亿，流动负债合计11.36亿元。 这其中有些钱是无法拖欠的，比如说薪酬、利息、税款，光这些就高达8000多万，而公司账上的现金只有1400万。其余那些负债已经明显超过了*ST东数的偿还能力。同时，截至发稿时止，上市公司尚有银行逾期贷款4,900万元（本金）、银行承兑汇票垫款3,000万元（本金）。 而从其近期的现金流来看除了2016年筹资产生了现金流入外，其余时期公司一直“流血不止”，而且“血流”速度还有明显加快迹象，这可能也预示着，*ST东数气数将尽。
图4：上市公司现金流情况，数据来源wind资讯 （3）第一大股东执拗，多次资产重组流产 在当下经济下行压力大，行业疲软的背景下，传统企业大多以重组转型来凤凰烈磐，浴火重生。这也是一众投资者对*ST东数给予的希望。然而，天要下雨，娘要嫁人，大股东的执拗却可能葬送这残存的希望。 故事要从现在的第一大股东大连高金科技发展有限公司（以下简称“大连高金”）入股的那天说起。在2013年，为了解决资金和资产的问题，华东数控非公开定向发行了5000股股票，每股6.4元，共计收入3.2亿。买下这些股票的正是大连高金。定增完成之后，大连高金持股占比16.26%，成为当时华东数控的第三大股东，但不会导致公司实际控制人的变化。实际控制人为股东汤世贤、高鹤鸣、李壮和刘传金组成的一致行动人。 同时，华东数控不仅想要大连高金的钱，而且还想要它的资产。毕竟大连机床集团在机床行业也算是赫赫有名，曾被美国金属协会“世界机床500强”中排名第八。而对于大连高金来说，借壳上市是其最终目的，毕竟当时大连机床集团也已经处于比较严重的资金短缺的问题，硬在牙缝中掏出点肉来接济华东数控，也是想把A股当作它圈钱的最后机会。 但是伴随着机床行业整体性的恶化，华东数控的实际控制人汤世贤等开始寻求新的重组方：以清洁能源为特色的久泰能源。这时，花了大价钱的大连高金可不愿意只做股权投资者，它的目的是为了借壳，于是大连高金多次否定汤世贤提出的重组久泰能源的计划，并最终导致此次重组流产，同时也葬送了汤世贤、高鹤鸣、李壮、刘传金之间的一致行动关系，从而使得大连高金一跃成为了第一大股东。2017年，*ST东数又两次推动重组，但均以失败告终，其中的原因绝大部分是大股东的反对。 2017年为了保持自己第一大股东的地位，大连高金推动*ST东数再次推出定增方案，大连高金以现金认购其中37.88%的股份。如果此次定增成功，大连高金的持股比例将上涨至20.3%，从而将成为*ST东数的控股股东。 而为了搬开大连高金这座大山，*ST东数的原股东们计划通过银行和法院，申请拍卖大连高金所持有的*ST东数的股票，拍卖地点是在威海，时间是11月21日。在原股东的计划中，只要能拍卖成功，并且最终强制过户，他们就能重新开始新的重组，最终保住*ST东数的壳。 但是，大连高金也并非等闲之辈，为了不放弃自己的救命稻草，不惜以破产重组为要挟。大连高金向大连市中院提出申请，要求威海的法院按照《中华人民共和国企业破产法》第十九条的规定，中止对拍卖其持有的公司股票的执行。呵呵，为了保护地方财产，两地法院可能要掐架了。 保壳上演“生死时速”，当地政企力挽狂澜 如果不去管最终的判决以及后续的事件，单从公司的基本面来看，要想保壳，无非两条路可走，要么继续甩卖资产，要么就只能重组。但是，普通人的“眼界”毕竟有限，*ST东数此次保壳可谓打出了一套漂亮的组合拳！ 1、保壳招式一：大股东股票被拍卖，威高医疗接盘 ①拍卖大股东股票 2017年12月20日，*ST东数发布公告称第一大股东大连高金持有的公司股票49,376,000股于2017年12月19日上午10时在威海经济技术开发区人民法院拍卖，上述股权由威海威高医疗医疗投资控股有限公司（以下简称“威高医疗”）以2.83亿元竞得。本次拍卖的股权占公司总股本的16.06%，本次股权变更完成后威海威高医疗医疗投资控股有限公司将成为公司第一大股东。拍卖前威高医疗与上市公司不存在关联关系。 其实此次拍卖曾经由于大连高金的执意阻挠，并上诉至大连市中院，大连中院于2017年11月10日作出裁定，要求威海经济开发区法院11月21暂停对高金科技所持公司近5000万股股票的拍卖。但是，大连高金所持股的股份被质权人华夏银行请求处置、拍卖，并再次向大连中院请求恢复行使担保权。12月7日，公司公告称威海经济开发区法院收到大连中院通知决定恢复对大连高金持有的公司股票的拍卖程序。 拍卖成功实施，接盘侠威高医疗真的是接受了一个烂摊子吗？我们不妨再看一眼拍卖价。出资2.83亿元竞得4937.6万股，折算下来，威高医疗的每股成本为5.73元，而*ST东数12月18日的收盘价为7.09元。也就是说，拍卖当天，威高医疗净赚了6715万元。而随着股价的飙升，到了26日，威高医疗已经赚了1.6个亿，一周的时间，威高医疗的收益率高达56.5%。 而反观第一大股东大连高金，真是亏大发了，其曾经在2014年3月通过参与定增的方式以6.4元/股的价格认购了近5000万股*ST东数股份，成为其第一大股东，但如今拍卖价格却只有5.73元/股。计算下来，大连高金不仅没有保住此前想要套牢的壳，大赚一笔，反而还亏了10.5%，更别说投入这3个多亿资金的时间成本了。因此，大连高金这回真的是“赔了夫人又折兵”。 ②出售新设子公司 帮人帮到底，送佛送到西。既然要做第一大股东，威高医疗岂能坐视到手的壳公司面临退市风险而不顾。于是它通过其控股子公司威高集团有限公司（以下简称“威高集团”）收购了*ST东数新成立的子公司威海智创机械设备有限公司（以下简称“智创机械”）100%的股权，收购价格为智创机械的评估值2.2亿元。 而智创机械则是由*ST东数新设的全资子公司，成立于2017年11月16日。在交易公告里也显示该公司目前并未开展实际经营活动，一个月内只是计提了资产减值损失832.64万元。公告显示，智创机械总资产账面值为23,893.67万元，总负债账面值为1,927.67万元，净资产账面值为21,966.00万元。因而经财务部门估算，新设的子公司被收购后，对于*ST东数而言，收益为8500万元。 通过剥离部分优质资产成立一个干净的子公司待价而沽，而从时间节点可以发现，11月10日大连中院暂停了大股东股票拍卖，11月16日公司便设立了智创机械。12月10日大连中院恢复拍卖程序，12月11日董事会便立刻召开会议将智创机械出售给威高集团。随后，威高集团母公司威高医疗竞拍大连高金股票成功。此套井然有序的保壳流程不难发现背后高人指点的些许端倪。 2、保壳招式二：政府补助疾驰，经营止损在望 2017年12月22日，*ST东数公告称，公司收到威海经济技术开发区财政局下达的《关于下达专项资金指标的通知》，拟对公司前期技术研发、自主创新、节能环保改造等费用支出进行奖励和补贴，其中前期研发费用补贴3,500万元，自主创新重大专项奖励2,000万元，再融资奖励1,600万元，科技人才奖励1,500万元，其他奖励4,960万元，共计13,560万元。而一周之后，12月28日，公司公告称已全额收到这笔政府补助款项共计13,560万元。 从天而降的这笔巨款可谓解了*ST东数的燃眉之急。根据《企业会计准则16号—政府补助》的规定，与资产相关的政府补助，是指企业取得的、用于购建或以其他方式形成长期资产的政府补助；与收益相关的政府补助，是指除与资产相关的政府补助之外的政府补助。*ST东数此次获得的政府补助不用于购建或以其他方式形成长期资产，故为与收益相关的政府补助。 同时，与收益相关的政府补助应当在其补偿的相关费用或损失发生的期间计入当期损益，即：用于补偿企业以后期间费用或损失的，在取得时先确认为递延收益，然后在确认相关费用的期间计入当期营业外收入；用于补偿企业已发生费用，取得时直接计入当期营业外收入。*ST东数这笔政府补助明确为奖励前期研发等内容，故基本可以确定为计入当期损益。因此，一周之内，上市公司利润总额又增加了13,560万元。 但是，政府的这种临场就火的行为合理吗？我们不妨先看一下公司近期的研发活动是否值得奖励。
图5：2016年上市公司披露的企业研发状况 如果我们单从上图的研发投入情况来看，可能认为企业一直在进行科技研发，并且研发投入力度也属于正常水平。但是从下面两张上市公司2017年半年报和2016年年报无形资产明细就可以发现*ST东数近年来由于经营惨淡，并没有完成任何有效的研发成果，无形资产的账面变化也主要是土地和专利等累计摊销所致。
图6：上市公司2017半年报与2016年报无形资产明细 同时，不仅没有形成完整有效的研发成果，而且*ST东数还因为研发项目烂尾而遭到了科技部的退还研发补助的通知。
所以，12月底威海市经济开发区政府对于上市公司的科研奖励，是奖励还是援助想必大家早已心知肚明。上市公司是地方的掌上明珠，施予援手，当然可以理解。但是，对于绩效极差，矛盾突出的企业，本应就在市场经济中优胜劣汰，自然退市。就算想要保壳，也应当是股东行为，资本运作，而非靠政府财政收入续命。 3、保壳招式三：多起债务豁免，缓解资金缺口 2017年12月25日，*ST东数发布公告称公司拟与威海经济技术开发区国有资产经营管理公司、威海建设集团股份有限公司及威海海国贸易有限公司、青岛金鑫源工贸有限公司、潍坊凯力石油化工机械有限公司等64家供应商签订《债务豁免协议》，预计豁免公司及子公司借款、货款等债务4,800余万元，并且豁免的债务不附带任何附加条件。 根据《企业会计准则第12号——债务重组》的规定，对于修改其他债务条件的（包括债务减免），债务人应当将修改其他债务条件后债务的公允价值作为重组后债务的入账价值。重组债务的账面价值与重组后债务的入账价值之间的差额，计入当期损益。由于此次*ST东数被豁免一定比例的债务没有附加条件，因而一旦年内协议签署，这部分债务将直接计入公司当期的营业外收入。 其实除了签订这些明面上的债务减免外，*ST东数还在这期间获得了一笔巨额无息借款。2017年12月12日，公司公告称已于2017年12月5日与威海东部滨海新城实业有限公司（以下简称“滨海实业”）签订借款协议，向其借款余额不超过人民币3亿元，期限为自资金到位之日起至2017年12月31日止，借款期限内免息。公司拟以新设立的全资子公司智创机械100%股权为质押担保物，并由智创机械提供连带保证责任。 令人不解的是为何智创机械账面不足2.2亿元的净资产可以质押出3亿元的借款，而且还是免息借款。就算按照一年内银行贷款基准利率4.35%来计算，这笔贷款一个月的利息也有108.75万元。显然这笔借款背后要么暗藏利益输送，要么就是有高层意志存在。当然借款方滨海实业的股权结构可能告诉了我们答案。滨海实业是由威海经济开发区国资委全资设立，因而威海经开区政府对*ST东数一边借钱一边补点的关怀真是用心良苦啊! 点评：眼看就要被退市的*ST东数在威高医疗和当地政府的施予援手之下仿佛又看到了生的希望，零零总总的计算下来，经过各方运作，这些项目已经大约可以让上市公司获得2.69亿元的收益以及6.39亿元的现金流。因此，即使按照公司预估今年可能亏损2-2.5亿元规模，这些收益也足以使*ST东数扭亏为盈，保全自己的壳了！ 威高重返A股视野，表示对乐普“不服气” 能够在一个多月的时间内打出如此漂亮的保壳组合拳的资本人士实在是少数，既要吸引空降财团的收购，又要说服政府加码，光凭*ST东数现有股东的能耐想要完成上述伟业可能性实在不大。但是故事到这里我们仿佛忽视了一个重要的交易方——威高医疗。
1、从威高股份回归A股失败说起 2016年6月14日，深圳中小板上市公司恒基达鑫（002492）发布重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金公告，称拟以置出资产与威高物流、威高股份合计持有的威高骨科81%股份中等值部分进行置换，威高股份将其自恒基达鑫获得的置出资产全部让渡给威高物流，而差额部分由恒基达鑫以非公开发行股份的方式向威高股份购买。同时，恒基达鑫向标的资产其余股东发行股份购买其各自持有的威高骨科的全部股份。之后，威高股份以其持有的威高物流100%的股权受让恒基达鑫的控股股东实友化工持有的上市公司7,030万股股份。 本次交易构成了重大重组、借壳上市和关联交易。这笔交易，实际上就是威高股份通过剥离威高物流与上市公司控股股东实友化工进行股权置换，同时将旗下威高骨科注入上市公司，从而控制恒基达鑫，实现借壳。对于整个“威高系”来说，这是回归A股的重要一步。
图7：威高骨科股权及实控人关系图 由于“威高系”目前只有威高股份（01066.HK）2004年在香港挂牌创业板，后来2010年转为香港主板上市。而随着A股市场的变化，以及威高今后战略发展的需要，回归A股成为其近年来的渴望。 然而，天有不测风云。2017年3月31日，恒基达鑫发布《关于终止重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的公告》，宣布终止本次重大资产重组事项。原因是由于国内证券市场相关政策尚未明确，且何时明确存在不确定性，本次重大资产重组进展无法达到交易各方预期。 事实上，近期，监管层对于海外上市资产回A的态度发生变化，表示将对中国企业海外退市，通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。在此背景下，恒基达鑫重组方案出炉后一直未收到问询函，长期处于停滞状态。再加上此次重组定增的发行价格又不符合再融资新规，势必要进行调整。因此，此次并购最终烂尾。 但是，“威高系”回归A股的意愿并没有消退，下半年将视线转移到了*ST东数的身上，从而使得*ST东数发生了起死回生的一幕。 2、陈学利及“威高系”的资本布局 陈学利这个名字大家应该比较熟悉，2017年福布斯华人富豪榜公布的威海首富，党的十九大代表，威高集团董事长。1988年，陈学利凭着借来的2.5万元，将威高打造成中国如今最大的医疗器械制造基地。而整个“威高系”也是以医疗器械和药品为主业，同时布局了房地产、投资等产业，旗下有9大产业集团、30多个子公司。 威高集团在整个医疗器械行业可谓如日中天，旗下威高骨科2013年-2015年，主营业务综合毛利率分别为81.02%、74.97%和74.19%，高于同行业的大多数公司。而在香港上市的威高股份每年的净利润也都保持在10个亿左右，且丝毫不逊色于A股医疗器械板块的龙头乐普医疗！
表一：2017年半年报数据，威高、乐普和微创收入及费用对比（微创收入为2.17亿美金，按汇率1美金=6.5人民币换算） 从上表可以看出，耗材型三巨头的营业收入威高最大，几乎是老二老三的总和，堪称巨无霸。然而，威高股份的港股市值却只有他们加起来的一半。 尽管如前文所述*ST东数各种问题缠身，但好在这是威海当地的壳公司啊！凡事都好商量，以本次保壳当地工商补贴的办事效率都可见一斑！ 陈学利和“威高系”无疑是要进一步做大国内市场，一直在香港市场徘徊的威高，进入A股市场想必一直都是其未了的夙愿，且相比此前远在天边的恒基达鑫来说，近在眼前的*ST东数貌似更加“完美”。 威高本次重新“杀回”A股，也似乎更加有策略和耐心，先拿下A股平台，后续怎么利用再说！貌似正迎合了元旦新年流行的那句话：凡是过往，皆为序章，2018似乎将会有更多的重大资本运作即将“上演”.....
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