|
在经过最近十年的快速发展以后，一方面我国资本市场已经发展到较大规模，今后企业上市的空间不可能再如发展初期那么大，Pre-IPO投资机会也就不会如10年前那样随处可得、随时可遇；另一方面，创业投资基金的数量和规模均今非昔比，市场竞争已变得比较激烈。以后要靠什么?就得靠开拓并购投资这种新领域，来为股权投资基金打出一片新天地。至于目前国内所热衷的“夹层基金”、“不动产投资基金”、“基础设施投资基金”，在欧美国家均未成为主流类别。 一并购基金的相关定义并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是：通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金兼具两种角色：首先，并购基金是一种专注于并购成熟企业，通过对目标企业的并购重组，实现企业价值增值后再从被投资企业退出，以获取投资收益的金融资本，同时并购基金又是协助或参与改善被投资企业经营，提升其资产效率的投资机构。并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而传统的并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在管理者收购（MBO）中。 二并购基金的特点1、并购基金是一种具有阶段性质的基金，多以私募形式募集资金，专注于具有稳定现金流的成熟企业，以控股或参股的方式进入被投资企业，多采取杠杆并购获得股权，并伴以金融工程的应用，通过管理整合提高资产效率后退出获得高回报。2、并购基金的获利往往源于较低的并购价格。此外，一项并购成功的关键还在于是否能获得足够的“杠杆”。 3、并购基金的风险较小，如出现亏损也很少损失掉全部原始投入，而风险投资基金投资失败可能性大且可能损失掉全部原始投入，仅有少数投资成功。与风险相对应，并购基金收益通常低于成功的风险投资收益。 4、并购基金相对稳定，受经济周期影响较小。并购基金不论是单项投资规模还是整体行业规模都较大，也因此可以使基金运营成本下降，带来规模经济。从机构投资者特别是养老金的角度来看，投资于规模10亿美元以上的并购基金也可以有效降低其人力成本和监管成本。 5、并购基金与有价证券存在紧密的联系，当并购基金采用杠杆并购的时候，并购常直接代表强化了的股本，通过杠杆扩大公司的业绩。例如，1989年当KKR通过杠杆并购买进RJR时，其消费品业务的基本特征都没有改变，包括消费需求、商品价格及监管行为这些直接影响企业估值的因素，但大幅增加的杠杆作用提高了公司证券价格相对于基本面的反应程度，这表明了有价证券与杠杆并购之间存在相关性。 三并购基金与产业投资基金的区别产业投资基金是一大类概念，国外通常称为风险投资基金（Venture CapitalFund）和私募股权投资基金，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。我国的产业投资基金正是借鉴西方发达国家规范的风险投资基金运作形式而产生的。《产业投资基金管理暂行办法》把产业投资基金定义为：是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。可见，产业投资基金包括了并购基金。 为什么说并购投资基金才是股权投资基金的主流呢?以下从两个层面来认识： 1、并购投资基金才是股权投资基金的真正本原 国内不少业内人士甚至一些学术界同仁往往简单化地想当然地认为'天使投资投早早期，创业投资就是投早中期，股权投资基金就是投后期的成熟企业'.这种理解看起来好像很正确，也符合大家通常的逻辑。在过去，我国尚未流行'股权投资基金'和'天使投资'概念时，大家主要是讲创业投资(又称'风险投资')，而且主要是将创业投资理解为'通过投资中早期企业，支持企业创业创新'.当后来出现了'股权投资基金'概念时，如果非要将之与创业投资基金区别开来，自然就想到'狭义股权投资基金就是对后期成熟企业的投资'.最近两年'天使投资'概念开始在我国流行时，为了区别创业投资基金，又出现了'天使投资是对早早期企业的投资'这种认识。 然而，简单按企业创业阶段来划分天使投资、创业投资、股权投资的做法，不仅有失科学严谨，在实践中也往往因为无法截然区分，导致市场混乱、政策立法无法操作。关于天使投资不宜简单理解为'对早早期企业的投资'问题，本人将另行专门论述，这里集中就为何不宜将股权投资基金简单理解为'对后期成熟企业的投资'作些论述。 国内对股权投资基金和天使投资之所以出现了一些似是而非的简单化认识，一个很重要的原因是停留于概念的字面意义，想当然地进行推断。为促进理解股权投资基金的本原，有必要按照历史分析的方法，历史地考察股权投资基金的起源与演变过程。 在传统经济时代，技术创新缓慢，企业可以在田园牧歌式的情调中，慢慢悠悠地依靠自有资本积累，而逐渐成熟，不需要外源资本的支持，自然用不着投资基金。在企业成熟后，可通过向银行借贷、发行债券和公开发行股票等方式，来解决资金问题，更是用不着投资基金了。 到现代创业型经济时代，技术进步一日千里，如果企业仍靠自有资本积累逐步发展，就很可能被竞争者所超越。为确保自身始终保持先发优势，就必须借助外源资本快速创业。然而，对处于创业过程中的企业来说，通过向银行借贷、发行债券方式融资存在'风险—收益'不对称问题，公开发行股票也较难获得一般投资者的认可，因而就需要一种能够与之'收益共享、风险共担'的新型资本来支持其快速创业。 于是，创业投资基金便应运而生。但是，对于已经发展到创业后期的一般性成熟企业而言，仍可通过传统投融资方式来解决资金问题，因而照样不太需要以投资基金的方式予以直接支持。只有对那些主要因为股权问题而陷入困境的企业，不仅通过向银行借贷、发行债券和公开发行股票方式融资不具有可行性，而且单纯通过融资也解决不了企业的股权结构、控制权和与之相适应的组织管理体系问题。在这种情况下，通过对存量股权展开并购，以解决企业的股权结构、控制权和与之相适应的组织管理体系问题便成为必然。 可见，典型意义上的'私人股权投资基金'即国内简称的'股权投资基金'本质上是一种从事财务性并购投资的特别基金类别。换言之，并购投资基金才是股权投资基金的真正本原。 2、并购投资基金才是股权投资基金的发展方向由于并购投资基金起源于创业投资基金。 在上世纪，无论是欧洲还是美国，并购投资基金都是被统计在创业投资基金的口径中。但是，由于并购投资基金作为创业投资基金的新发展，在具体运作方式上有了新的特点，随着并购投资基金规模的不断壮大，主营并购投资基金业务的基金管理机构后来陆续从美国创业投资协会分立出来，于2007年另行成立了美国股权投资协会。欧洲创业投资协会、英国创业投资协会等组织虽然没有像美国那样一分为二，但为了体现股权投资的新特点，名称先后改为欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会(简称仍为欧洲创业投资协会、英国创业投资协会)。 从美国股权投资基金、欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会的统计数据看，他们所称的'股权投资基金'其实就是特指并购投资基金。换言之，并购投资基金就是股权投资基金。虽然股权投资基金管理机构在主要从事并购投资基金的同时，后来也兼做创业投资基金，一些机构按照自己的理解将这类创业投资基金称为'成长投资基金'.但是，迄今为止，美国创业投资协会和欧洲股权、创业投资协会、英国股权和创业投资协会仍将所谓的'成长投资基金'统计为'创业投资基金'。 虽然国外也有少量基金将很小比例的资金，对临上市企业即所谓'Pre-IPO基金'进行美化性质的投资，但是，这部分投资金额的占比也就2%左右。因为，在成熟市场经济国家，企业IPO通常实行注册制，企业符合基本财务和合规要求就可上市，上市本身并不是一种稀缺资源。所以，多数企业只有在创业早中期才有较高成长性，上市以后股价增值的空间反而有限。虽然少量质地优秀的企业在上市后可能维持较高股价，但质地不好的企业在上市后股票很可能跌破发行价。在这种情况下，如果你只是去投那些已经比较成熟的Pre-IPO项目，不仅难以获得高收益，风险倒可能很大。此外，对这种投资金额占比仅为2%左右的Pre-IPO投资，国外仍然是将其统计为'创业投资基金'。 后要靠什么?就得靠开拓并购投资这种新领域，来为股权投资基金打出一片新天地。 至于目前国内所热衷的“夹层基金”、“不动产投资基金”、“基础设施投资基金”，在欧美国家均未成为主流类别。其中，“夹层投资”作为介于普通股和债券之间的准股权投资，主要采取不可担保的可转换优先股等方式，原本只是创业投资的一种投资方式而已，和国内“明股实债”性质的非标准债券投资，其实是有着本质的区别的。 目前，我国一方面没有充分认识并购投资基金是股权投资基金的本原和发展方向，另一方面又出现了一种认识偏差，即由于对并购投资基金所特有的运作方式缺乏准确理解，将原本不属于并购投资基金范畴的基金也冠之'并购投资基金'。于是，一些伪并购投资基金也打着'并购投资基金'旗号搞所谓'创新'。因此，要确保我国并购投资基金在起步伊始即健康发展，还必须准确理解并购投资基金所特有的运作方式。 1、准确理解并购投资基金运作方式，才能甄别并购投资基金和创业投资基金两大主流类别 一方面，作为狭义股权投资基金典型类别的是并购投资基金，而并购投资基金原本起源于创业投资基金，是创业投资基金的新发展；另一方面，在并购投资基金管理机构后来也兼做创业投资之后，狭义股权投资基金概念也发展到广义，所以，广义股权投资基金和广义创业投资基金其实是一个完全可以画等号的概念。只是因为人们更习惯于从字面来理解，所以，当讲股权投资基金时，更倾向于从广义来理解;当讲创业投资基金时，则更倾向于从狭义来理解。然而，毫无疑问，并购投资基金作为狭义股权投资基金，其和狭义创业投资基金在任何时候都是广义股权投资基金或者广义创业投资基金的两大主流类别。理解了这两大主流类别，也就基本上能够理解广义股权投资基金或者广义创业投资基金。 然而，国内却由于对并购投资基金之区别创业投资基金的运作方式缺乏准确理解，结果把原本属于创业投资基金范畴的基金也都当作并购投资基金了。 如何才能准确理解并购投资基金所特有的运作方式并与创业投资基金相区别？概括地讲，就是：创业投资基金是“增量资本供给，支持企业创建”；并购投资基金（即典型股权投资基金）是“存量股权受让，支持企业重建”。它们区别于产业投资的本质不同在于：产业投资均是以经营产品为手段，以获取销售利润为目的，因而属于产品经营范畴；而无论是并购投资基金还是创业投资基金，均是以经营资本为手段，以获得财务回报为目的，因而属于资本经营范畴。 按照上述本质特点就很容易理解：以并购实现投资退出的基金，其对被投资企业而言，如果在投资的时候就是一种增量资本供给，并以此来支持新型企业的创建，就自然属于创业投资基金范畴。支持被投资企业引进海外科技成果，即使被投资企业是采取并购方式来引进海外科技成果，也属于被投资企业层面的产品经营范畴。在基金层面，仍是对被投资企业提供增量资本供给，通过这种增量资本供给来支持企业的产品经营，并通过创新的产品经营推进新型企业的创建。 与创业投资基金完全不同的是，并购投资基金则主要是因为企业存在重大的股权结构问题，以及与之相关的控制权问题和企业组织管理体系重建的问题。这个时候就需要通过并购投资基金受让已有的存量股权，来促进企业股权结构的重组，并最终理顺企业控制权、实现组织管理体系的重建。这样，并购基金所遇到的问题和需要采取的运作方式，和经典创业投资基金相比，就有实质性差异了。 中能资本卢应成认为，在具体的操作策略上，虽然无论是创业投资基金，还是并购投资基金，都要经过三个环节掌握三个要点： 一是独具慧眼，发现企业的潜在价值； 二是通过各种管理服务为企业创造价值； 三是适时退出为投资者实现价值。但其中每一个环节的具体操作策略，并购投资基金都有区别于经典创业投资基金的显着不同的特点。 再如，在杠杆运用上，也注定会采取完全不同的策略：对创业投资基金而言，由于所投资对象就是成长型企业，即使不运用杠杆，基金也可获得较高资本增值回报。所以，创业投资基金通常无需运用杠杆。由于杠杆运用通常是在被投资企业环节，而成长中的小微企业缺乏必要的资产作抵押，也未形成足够的资信来获得第三方担保，因此，想搞杠杆也较难实现。然而，对并购投资基金而言，由于所并购对象往往是成熟行业中的成熟企业，已没有太高成长性，光靠企业自身的产品经营，基金将较难获得令投资者满意的回报，所以，并购投资基金通常需要通过杠杆来提升资本回报率。由于所并购企业往往已经具有相当规模的存量资产，在经营多年后也积累了一定的资信，再加上并购投资基金的增信，杠杆运用也具有一定的可行性。 最后，在风险外溢性特征上，也会显现出完全不同的特点：创业投资基金通常不需运用杠杆，风险外溢性就相对较小;并购投资基金通常需要运用杠杆，一旦杠杆运作失利，就可能造成银行的呆账坏账，进而引发风险外溢。欧美国家之所以普遍对并购投资基金(即典型股权投资基金)和创业投资基金采取差异化监管，主要原因就在于此。 2、准确理解并购投资基金运作方式，才能为并购投资基金、创业投资基金的专业化运作和差异化监管奠定认识基础 中能资本卢应成强调：一定要对股权投资基金、创业投资基金实行差异化监管，这无疑是正确的。但是，差异化监管的前提是两大类基金的专业化运作，而两大类主流基金专业化运作的前提又是回归并购投资基金作为股权投资基金的本原和发展方向，并准确理解并购投资基金的特有运作方式。 按照上述创业投资基金是“增量资本供给，支持企业创建”，并购投资基金（即典型股权投资基金）是“存量股权受让，支持企业重建”来理解两大类主流基金的运作方式，它们的本质差异将一目了然。在这一点上形成共识，基金的专业化运作和差异化监管才会有坚实的认识基础。 然而，长期以来，国内的主流做法却一直是停留于简单化地按企业创业阶段来划分创业投资基金和股权投资基金。 根据逻辑学的基本原理，要把两个不同的事物区别开来，就一定要找出此事物区别于他事物的本质差异性。那么，创业阶段这种相对标准，能够成为区分创业投资基金和股权投资基金的标准吗? 正是由于以所谓“投资阶段”来区分创业投资基金、股权投资基金，导致一方面有人将创业投资基金狭隘地理解为中早期投资，另一方面又因为用“投资阶段”没法绝对区分创业投资基金、股权投资基金，而认为这两者原本就没有必要区分，而应该允许两者混同发展。甚至于最近一些所谓的“天使投资人”都认为，连“天使投资”都很难与一般股权投资基金相区分，因而天使投资也可投资一般股权投资基金所投资的各个领域，天使投资也可以与股权投资基金混同发展了。
版权声明:我们尊重版权，部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请联系小编删除，小编微信号：J-NOKIA。 |
|
|
